股权再融资新政策评价

（四）股权再融资新政策评价

1.新《证券法》对股权再融资的影响

与原有规定相比，公开发行新股的条件主要有以下几点变化：①关于再融资的条件。新《证券法》不再有“前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上”的规定，有利于公司根据自身实际情况灵活选择，尤其是高成长性且急需融资的公司。在原有规定框架下，实际操作中公司前次发行后必须间隔一个完整的会计年度后方可再次提出发行申请，而从提出申请到获核准再到发行亦有一定的时间间隔，从而导致公司有好的项目却无法及时融资而错失商机，且当募股资金到位后市场环境早已时过境迁。当然，原有募股资金间隔限制规定的取消也并不意味着公司可以无限制地反复融资，公司再融资仍需满足其他法定及证券监督管理部门根据法律授权所制定的相关规定。②关于连续三年盈利的要求。与原《公司法》中“公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利”以及“公司预期利润率可达同期银行存款利率”的强制性规定相比，新《证券法》强调“具有持续经营能力、财务状况良好”，不再有硬性指标的要求。

2.《管理办法》对证券市场的影响

新《管理办法》在淡化财务指标约束的同时，重点突出了上市公司证券发行的市场化约束机制。一是改变以往增发的折价发行方式，采用平价或溢价增发的市场化定价原则。向不特定对象公开募集股份时，发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日股票均价或前一个交易日的均价。此前增发往往以招股意向书公告前若干个交易日均价80%～90%作为价格区间。二是对可转换公司债权转股价格作了不得低于市价的规定，无论初始转股价格还是修正后的转股价格，都不应低于基准日前二十个交易日的均价和前一交易日的均价。三是按新《证券法》规定，配股以代销方式发行，引入发行失败制度。代销期限届满，原股东认购股票数量未达拟配售数量70%，发行人应按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。四是根据新《证券法》的规定，取消了上市公司两次发行新股融资间隔的限制，融资的时间安排由上市公司自主决定，发行人获得发行核准后，可在六个月内自行选择发行时机。并且不再适用流通股股东分类表决程序，发行证券议案经出席股东大会股东所持表决权三分之二以上通过即可生效。五是按照新《证券法》，在非公开发行股票的过程中，允许发行人和特定投资者双向自主选择，发行人可不经承销商承销，自行配售股份。

（1）理性看待SEO“门槛”变化。《管理办法》赋予上市公司SEO更多的自主权，是为了进一步完善SEO市场化运作机制，提高融资效率。从表面看，确实降低了财务指标要求，但增加了对今后持续经营能力的考量，更加注重融资主体的自身整体质量和风险状况，实际上对上市公司的综合要求并没有降低。从这个意义上讲，《管理办法》的变化并不意味SEO“门槛”的降低，以及SEO规模将会大幅扩大。相对于股权分置下财务指标的硬约束，在全流通市场环境下，上市公司面对的是全新的市场化、组合化SEO规则，上市公司置身于全新市场环境下的SEO难度增加了。只有能够被资本市场认可的公司，能够根据资本市场情况和公司自身经营特点而设计符合现实的融资计划的公司，才能更高效率地完成SEO。《管理办法》强化了上市公司证券发行的市场价格约束机制，将大大提高增发的难度，加大主承销商的包销压力，遏制上市公司盲目的SEO行为。

（2）市场化运作机制可望提高资源配置效率。证券市场最重要的功能是资源配置，由于制度因素和体制环境的影响，我国证券市场历史上资源始终处于非有效配置状态。实施强化市场约束机制和放宽财务指标硬性要求的松紧搭配政策，既可为真正具有发展潜力、经得起市场检验的公司通过资本市场融资做大做强提供契机，同时也可有效防范大量公司一哄而上过度融资的情形。财务指标和价格约束出现此消彼长的变化，政策的出发点就是要强化市场在SEO问题上的话语权。对上市公司来说，SEO的决定因素不再是账面反映的历史，而是价格预期的未来。

随着市场化、国际化、多元化融资结构的建立，《管理办法》倡导的市场化发行精神，将推动更多优质公司以合理的价格发行股票，会提升上市公司的SEO效率，市场资源可得以有效配置。以前，无论是配股还是增发，定价一般都比当时市场价低一点。1999年以前一般要低30%左右，这以后两者的差距有所缩小，但通常也在10%左右。另外，由于SEO的对象并不局限于老股东，高价增发也有利于维护老股东利益，并且为公司引入新的战略投资者。但在境内市场中，由于融资本位的问题一直解决不了，SEO往往成为“圈钱”的手段，因此并不受市场欢迎。而多数SEO又是以老股东为主要对象的，所以只能是折价进行。

根据《管理办法》，大股东也就很难在提出计划的同时自己却不参加，还约束了以往上市公司折扣增发不断摊薄公众投资者利益的行为，对保护公司既有股东特别是中小股东的利益具有积极作用。整体上看，上市公司的融资行为最终由股东来说话，这种股东导向显示出上市公司证券发行进一步市场化。由于配股引入发行失败机制，以市场手段调控SEO，真实反映市场需求，会改变曾经的“强卖”现象，有利于促进上市公司在实施配股时理性决策，相对限制了大股东圈钱行为。当然，将增发和转股价格底线锁定为二级市场价格，尽管有利于保护投资者利益，但一定程度上打破了一级和二级市场的博弈均衡，二级市场的高估将摆脱一级市场的约束，而因受制于股价，具有较好项目支撑的SEO则可能无法进行。从操作层面看，上市公司要顺利增发，必须使增发认购当日的二级市场价格高于增发价，否则投资者将选择从二级市场直接购买。但由于增发价格以前期二级市场价格为底线，这使得拟增发公司在公布增发意向书和实际认购这段时间内必须维持股价的上升态势，从而有了操纵股价的冲动。

（3）非公开发行对市场发展的积极意义。以往上市公司SEO基本上是在老股东内进行的，这固然有其特殊的原因，但事实上弊端也不少，并且也不符合国际规则。非公开发行的优势在于一方面可以改善企业的股东结构，提高机构投资者的比例，还可以为包括亏损上市公司在内的所有公司引入新的战略股东、注入新的优质资产、进行收购兼并等提供新的工具和渠道，有利于提高上市公司质量，促进上市公司的结构调整。另一方面有助于减少上市公司融资对市场的压力，解决了老股东在SEO过程中可能会发生的资金困难，缓和了老股东与企业的矛盾。非公开发行的引入还将带来上市公司的重新定位，使其超越大股东融资窗口的职能而扮演起资产证券化平台的角色。

在股权分置时代，上市公司通过增发、配股取得融资，收购大股东资产的案例并不鲜见，但随着收购的完成，大股东在上市公司中的权益被摊薄、利益被弱化，因此，投资者不得不面临收购资产盈利能力逐年下滑的风险。同时，股权分置使大股东出售的资产以净资产为定价中枢，中小股东和大股东在收购过程中都存在一定的缺憾。在全流通环境下，随着非公开发行范围的扩大，大股东流动性较差的实物资产可择机出售，注入上市公司的资产持续盈利能力将影响到大股东的实际变现收益。对于大股东，这种非公开发行意味着所注入的资产可以不囿于净资产定价思路，那些净资产不大但盈利能力较强的资产也可在二级市场估值水平的基础上经适度折扣注入上市公司。应当注意的是，作为股份的买方和资产卖方的大股东在收购环节中会有粉饰业绩、抬高收购价格的动机。因此，应该制定科学、合理的定价制度，制约大股东资产高价进入上市公司，以损害其他股东利益的行为。由于定向融资是高价进行的，不但在一级市场上挖掘了公司的合理定价，而且还能够提高公司的净资产，真正做到老股东与新股东，参与SEO的股东与放弃SEO的股东之间的双赢。其实最近几年，作为SEO的创新，境内上市公司已经出现了定向增发的案例，由于增发的股票是非流通股，所以其市场意义并不大。目前由于股权分置问题的逐步解决，过去影响定向增发的障碍事实上被克服，这就为SEO的进行提供了较好的条件。

（4）中介机构定位发生较大变化。根据《管理办法》，上市公司一旦被出具保留意见、否定意见或无法表示意见类型的审计报告，没有纠正后申请公开发行的机会。注册会计师在出具非标准审计意见的同时，无疑给公司下达了三年不予公开发行的判决书。在目前并不成熟的市场环境下，以及监管力量不断加强的形势下，我国会计师突然面临的执业压力可想而知。为提高《管理办法》的政策效率，更好发挥好会计师的执业水平，维护其自身的道德准则，需要包括监管部门、市场各方主体的共同努力和支持。就投资银行来说，《管理办法》既增加了难度，也创造了机会，今后的市场份额将取决于配售能力、定价能力和创新能力，更多地将体现在综合实力的竞争上。由于对券商产品创新能力要求的提高，在市场化、国际化的背景下，不可能像以前那样得到项目就能成功，因为要根据上市公司不同的资本结构来设计方案，很难有完全通用的方案可供选择。