股权再融资经营业绩

（一）股权再融资经营业绩

Hansen和Crutchley（1990）以资产报酬率（税前息前利润/增发前一年的资产账面值）为盈利衡量指标，研究了1975～1982年美国NYSE的109家增发上市公司的经营业绩，结果表明公司增发后盈利显著下降^［2］。随后，Loughran和Ritter（1995）研究提出了SEO长期业绩之谜：上市公司SEO后长期业绩恶化^［3］。Loughran和Ritter（1997）考察了1979～1989年NYSE、AMEX和NASDAQ的1338家增发上市公司，他们发现公司增发前业绩上升，增发后业绩则下降。增发前4年利润率为4.0%，增发当年为5.4%，增发后4年则降为2.5%；增发前4年总资产利润率为5.8%，增发当年为6.3%，而增发后4年降为3.2%；经营收入与总资产比在增发当年为15.8%，在增发4年后下降到12.1%^［4］。Hei Wai Lee（1997）发现，处于成长期的上市公司在实施SEO后，未曾预料的业绩下降比较显著，处于成熟期的上市公司则与之相反。这种现象与信号理论的预测相矛盾，即发行人的成长潜力对再融资传递的信息有积极影响^［5］。Mclaughln、Vasudevan和Safieddine（1996）研究了美国NYSE、AMEX以及NASDAQ 1980～1991年1296家上市公司的增发行为，他们以税前经营现金流（净销售收入－销售成本－销售与管理费用－折旧和摊销）为衡量指标，考察了公司增发前后3年的业绩表现。研究发现公司增发前业绩上升，业绩表现好于行业平均水平，增发后业绩则显著下降，增发前3年业绩中值（均值）为14.5%（13.7%），增发前1年上升为15%（14.4%），而增发后3年则下降到11.5%（10.4%）^［6］。Mclaughln、Safieddine和Vasudevan（1998）扩大研究样本量及业绩考察的时间跨度，也得到同上类似的结论^［7］。Rangan和Teoh（1998）等研究发现，增发公司在新股发行后的几年里经营业绩低于资本市场的平均水平^［8］。Kang、Kim和Stulz（1999），Jeanneret（2000）^［9］，Soucik和Allen（2000）分别对法国、日本和澳大利亚上市公司SEO长期业绩进行研究，他们得出与美国资本市场情形相似的结论，即实施SEO的公司长期业绩呈下滑趋势。

与上述研究结论不同，Dubois和Jeanneret（2000）对瑞士上市公司SEO后的长期业绩研究发现，这些公司并没有业绩下滑现象^［10］。

在国内，我国许多学者认为，由于股权融资偏好是有缺陷的资本市场和低效的公司治理结构下的产物，因此，上市公司SEO会降低公司经营效率。施东晖（2000）对沪市1999年62家配股上市公司分析发现，公司配股筹资的动机与公司长期资本投入和补充流动资金的关系较密切，而与管理层对公司盈利前景的预测基本无关。这种倾向容易导致股权投资的低效和失效^［11］。谢百三、陈霆（2001）认为，我国上市公司大规模增发新股可能的危害是，降低了资金利用效率，不利于企业经营业绩的提高，加大了金融系统的风险，挤占了其他企业的股权融资机会等^［12］。于长秋（2002）对1999～2001年配股公司的不同资金来源对息税前利润贡献度的实证研究表明，配股融资对企业息税前利润呈负相关^［13］。

谭峻和吴林祥（2004）对中国A股市场1998～2002年实施增发公司的实证研究发现，公司增发后的经营业绩并没有显著地改善，有些公司业绩还大幅下降^［14］。廖理和朱正芹（2003）的实证分析认为，债权融资的绩效优于股权融资，从上市公司股东利益的角度考虑，股权融资的软约束造成企业经营业绩下滑，进而导致企业多次股权融资行为后市场价值下跌^［15］。原红旗（2004）的研究表明，配股前1年和配股后2年，公司净资产收益率、资产报酬率、主营业务边际利润率等会计指标均由显著高于市场指标变为低于市场指标。多次配股公司的长期会计业绩和长期回报率业绩，均明显好于一次配股公司^［16］。张坤英（2004）研究沪深两市1998～2002年增发A股的上市公司发现，除1998年实施增发的公司以外，其他年度增发公司在实施增发后的经营业绩从增发当年起就持续滑落。研究结果支持信息不对称关于上市公司实施增发后经营业绩持续滑落的解释^［17］。李心愉（2004）选取中国127家配股上市公司为样本，对配股资金的使用效率实证分析的结果表明，中国上市公司配股资金的使用效率确实低下^［18］。汪德华、刘志彪（2004）通过构造一个信号博弈模型，讨论了中国上市公司再融资取向的业绩决定问题^［19］。上市公司再融资过去业绩水平被关注的原因，是公司管理层需要用它发送公司质量的信号，以获得再融资。当由证监会决定公司再融资资格及条件时，部分低质量公司将追求与高质量公司同样的业绩水平，这是产生“10%”、“6%”现象的原因。如考虑公司操纵业绩的可能，一些质量很低和较高的公司将会达到再融资标准，这时公布的业绩高已不能说明公司质量高。

总体上，国内外不同资本市场实践表明，上市公司SEO后经营业绩普遍下降。