股权再融资业绩和股价变化假说

（三）股权再融资业绩和股价变化假说

1.价格压力假说

任意证券增加供应将导致其价格下滑，这种观点被Scholes（1972）称为价格压力假说（Price pressure hypothesis）^［44］，该假说可分为：需求曲线下斜假说（Downward sloping demand curve hypothesis）和交易费用假说（Trans－action cost hypothesis）。前一假说基于有限卖空的不完全资本市场的假设。在这种情况下，市场上不存在公司证券的相当风险水准的替代。由于缺乏这种替代，公司的证券同样适用向下倾斜的需求曲线。此假说预测普通股的增加发行所带来的股数增加，将使股价永远下降，且股价跌幅的绝对值与发行数量正相关。后一假说预测短暂的价格压力效应将伴随着普通股的增发，即使公司证券存在几乎完美的替代。股价随着新股发行公告的下跌，反映了一种必要的折扣，即对投资者调整其证券组合以吸收新股所产生的交易费用的补偿。当承销商联合起来将新发行的证券上市后，股价将回到原始价值。由于交易费用和折扣额都与发行数量成比例关系，此假说预计发行的数量和价格下降的幅度相关。Asquith和Mullins（1986）研究发现，增发公告日股价有显著的异常收益，且大小与增发规模、公司增发前一年的股价超额收益相关，支持价格压力假说和信息不对称假说。

2.资本结构变化假说

资本结构变化假说（Leverage hypothesis）包括负债的税收优惠假说（Tax advantage of debt hypothesis）（Modigliani和Miller，1963）和财富再分配假说（Redistribution hypothesis）（Merton，1974；Galai和Masulis，1976；Smith和Warner，1979）。负债的税收优惠假说指出，新发行的股份将导致财务杠杆率非预期下降，而由于债权融资的税收优惠，财务杠杆的降低增加了资本成本，从而减少了公司价值。财务杠杆的降低导致股价下跌，下跌幅度的绝对值与新股发行的数量直接相关。发行新股以撤出流通债券比发行新股以募集新投资资金具有更大的负效应，因为前者对财务杠杆率的影响更大。发行新的债券减少了未来的税负，所以将对股票价格产生正效应。财富再分配假说主要基于这样一个预测：在固定的投资政策中杠杆作用的非预期下降将减少公司的债务风险。公司债券自然能反映此项利好消息，使得价值有所提升，但因此造成对等的股票价格下跌。虽然由股票、公司债所构成的整体公司价值并无改变，但仍形成对股东权益的损害，使财富由股东移至债权人之手。Merton（1974）认为，如果将普通股看成是公司资产的看涨期权，这种效应便很好理解。

3.信息不对称假说

Healy和Palepu（1990）认为信息不对称是导致SEO后上市公司累计超额收益为负的原因^［45］。Loughran和Ritter（1997）提出选择理论（Alterna－tive theory）认为，投资者过于依赖已有的经验，往往根据发行前良好的经营业绩和股价表现，对发行人的未来前景过度乐观，这实际上是一种“抛锚”（Anchoring theory）。由于投资者对过去的趋势不能得以延续会感到失望，公司经营业绩回复到平均水平，长期非正常股票收益将出现。Asquith和Mull－ins（1986）等研究表明，在宣告日之前相同水平的非对称信息环境下，公司SEO时股票价格会下降，而当公司再次发行债券时股价一般不会改变。Lin Guo（2002）认为减少非对称信息和帮助投资者作出正确的预期，可减少SEO宣告日的股价下跌幅度。Myers和Majluf（1984）的逆向选择假说（Adverse selection hypothesis）认为，只有在管理当局确知公司股票市价高于公司真实价值时，才愿意发行新股，借着对新股东的财富剥削，以行图利旧股东之实。一旦管理层察觉股票市值低于公司股票的真实价值时，则不愿发行新股，改以内部融资或是举债方式筹措资金。通过观察公司外在融资决策，理性决策者即可间接获悉公司真实价值与目前市价的相对关系。由此推知公司以发行新股的方式向外筹措资金之际，即已隐含净资产市价高估的信息，长远来看，其投资方案实质上可能不如管理当局向外宣传的那样乐观。

4.闲置投资假说

Berle和Means（1932）的闲置投资假说（Wasteful investment hypothe－sis）指出，经理们过度投资、接受净现值为负的投资项目的倾向，是企业控制的所有权分离所伴随的代理费用之一。Jensen（1986）提出闲置现金流量的概念，从企业的代理问题观点出发，认为闲置现金流量是企业支付了利息及股利后能自由运用的税后现金流量^［46］。如果企业拥有过多的闲置现金流，基于创造股东财富最大化的理念，管理层应当将一部分以股利的形式发放给股东，由股东做最适当的运用。然而有下列两项诱因，使管理层常将过多的闲置现金投入于净现值小于零的投资方案，或留存于企业中，或作其他浪费，因而导致公司价值下降。一方面，管理层的权力会随着可控制资源的增减而变动，将过多的闲置现金发放给股东将导致权力的减少，且资金若取自资本市场，企业的经营绩效便将受到外界的监督。因此，权力的减少与受到外界的监督，两者均阻碍决策形成的自由性。管理层为避免这一现象，倾向于将过多的闲置现金流量保留在公司以备己用方便。另一方面，管理层的报酬与销售成长率可能呈正相关，这使管理层有促使公司成长高于最适合规模的动机，此时的投资水平会超过股东价值最大化时，反而降低了公司价值。另外，公司通常利用职位晋升来奖励管理层，管理层为了升职机会倾向于追求成长的偏差，这些都是管理层为了企业成长而保留闲置现金流量的动机。假设公司目前内部现金流量和现有资产内在价值的信息都是对称的，非预期新证券的发行意味着更多的投资计划。若增加投资的净现值为负则股价将下跌，下跌幅度将与发行的数量呈正相关，与增加投资的总现值呈负相关，不论发行股票还是债券都将引起股价下跌。Hei Wei Lee（1998）运用Jensen（1986）的假说，选择1977～1986年纽交所增发的144家上市公司为研究样本，实证结果与闲置现金流量假说一致^［47］。

5.机会时窗假说

Gerand和Nanda（1993）研究发现，在发行前的过度表现中，只有38%可由公司市场规模和行业特性来解释，与同等规模和相同面值市价比（Book－to－market ratio）未增发公司相比，发行公司在宣告SEO后股价下跌（Under－performance）是“新股发行之谜（New issues puzzle）”。对此，Loughran和Ritter（1995）研究美国上市公司发现，公司偏好SEO以及SEO后股票回报偏低，说明公司利用机会时窗（Windows of opportunity）优势，在股票价格被高估时，通过增发来获得超额利润。Stein（1996）也证实，如果股票价格被高估，公司管理者就会通过发行股票来最大化现有股东的财富。Spiess和Afflect－Graves（1995）对公司SEO后股票回报偏低这一现象的解释是，管理者能够判定市场愿意高估，或者正在高估其公司股票的时机，从而利用这种优势来增发股票。SEO后股票回报长期偏低说明市场并未在公司宣布增发股票时，做出准确反应而重新无偏地估计公司价值，而是等待随着时间的推移而出现的额外信息，从而重新评估公司的价值。Bayless和Chaplinsky（1996）^［48］与Baker和Wurgler（2002）^［49］证明了美国市场存在增发机会窗口。Helwege和Liang（2004）^［50］、Pastor和Veronesi（2004）^［51］发现，证券市场牛市时增发股票有特别集中的“热发现象（Hot offerings）”。Oya和Robert等（2003）研究发现，上市公司SEO的股价预期折价是有关公司价值、发行新股以及获得既定发行价格信息的一种不确定性成本，当股东宣布发行新股时，会首先将可预期的折扣纳入股价。至于令市场认为重大的股价折扣，则反映了投资银行对发行价格的决定性调整，以及释放了在发行日常常引起重大价格波动的信息^［52］。如果SEO折价发行，发行后收益率应该表现为正。

6.盈余管理假说

国外学者对SEO盈余管理行为的大量研究，几乎都证实了SEO中盈余管理的存在。Teoh等（1998）认为上市公司盈余管理是SEO后公司累计超额收益为负的原因^［53］。Rangan和Teoh（1998）等研究发现，公司增发后几年的经营业绩低于市场平均水平。新股增发时，公司的报告盈余异常高；报告盈余是由异常高的应计利润额（包括可操控的应计额）导致的，这些公司的盈利情况在增发后的几年里异常糟糕，盈余管理的程度与随后股票价格的表现之间有非常强的相关关系。相比而言，增发时应计额最高的一组公司在增发后几年的股价表现更差，说明投资者没“看穿（See through）”增发时的盈余管理，以高价购买了新股。不过随着时间的流逝，接下来的盈余失望会使投资者明白增发新股时存在盈余管理，高估的股价便开始下跌。Srinivasan（1998）指出，增发时点附近年度的盈余管理，预示增发后年度的盈余变化和股票回报的调整。这意味着市场临时高估了发行公司的股价，随后因盈余管理导致的盈余下降而带来对股价的失望^［54］。Siew等（1998）对美国1976～1989年增发公司的样本研究发现，发行人凭借选择可操纵的应计会计项目（Discretionary accou－ting accruals）提高报告盈余，发行人在增发前调整可操纵的应计会计项目，以披露更高的净收益，结果是得到增发后较低的长期非正常股票回报和净收益。对于发行人可操纵的应计会计项目与未来回报的关联，要强于且更持久于非增发公司^［55］。Soon等（2002）用应计差异法（Accrual difference）、关联法（Correlation）和标记变化法（Sign－change），对1995～1997年韩国249家增发公司盈余管理情况的研究表明，尤其是当公司业绩不佳和发行规模较大时，增发前的年度有明显操纵盈余的情况。对增发时点附近的经营业绩的分析显示，增加报告盈余趋向增发前年度和增发当年，但未发现增发公司和控制样本公司在经营现金流有差异^［56］。Larry等（2004）对1988～1997年美国公司SEO研究发现，非正常应计会计项目在股票发行时点附近显著地高，对于那些发行后随即带来诉讼的公司尤其明显。被起诉公司转回的应计项目比未被起诉公司更显著，前者股票回报低于后者^［57］。

7.信号效应假说

信号显示理论由Ross作出了开创性的贡献，他提出“激励—信号显示”模型，通过与管理者激励结构的联系，演变出一种与MM定理一致的最优财务结构决定理论。Ross（1977）认为，公司经理了解公司收益的实际公布，而外部投资者不了解这些信息，管理层会根据情况选择不同的“管理动机日程表”，“公司债务和权益的运用都与公司动机——筹资结构所传递的信号相对应”^［58］。Leland和Pyle（1977）、Dowes等（1982）提出的信息传递假说（Signaling model）认为，投资既定时公司的筹资结构可以看做市场对内部人员私有信息外在化的反应，从而将融资结构问题归结为公司对非对称信息的处理问题。因此，管理者只有在预期未来现金流量和股票价格增长的情况下才会持有公司股票，如果未来预期不佳，管理者就会发行新股，减少持股比率。企业主如欲使筹资方案顺利实施，应向资本市场传递有利的信息，而此类信息的最佳表征即是企业主自愿性地投资该方案^［59］。可见公司实施SEO，拥有内幕消息的管理层若借此机会减少持股比例，则形同公司劣质信息的传递，将对公司股价和未来经营绩效造成负面影响。Daniel等（1998）解释了市场为什么以及如何作出不充分的反应，如果SEO宣告时，市场作出了负面反应，那么股票回报率的长期业绩也应当是负面的，反之亦然。Ivo Welch（1996）提出一个IPO信号模型，认为有些发行人不仅通过过多低估IPO价格，也凭借更有耐心地等待再融资，以向市场发出具有较高质量的信号。实证表明，发出高质量信号的发行人的价值是未发出的2～3倍；每年市场认可一个公司真实质量的可能性为30%；等待额外募集资金要使发行人支付其一年价值15%的成本^［60］。吴敏和仲夏（2003）认为，信号理论发生作用的前提是资本市场有效，而一般认为中国股票市场处于弱式有效阶段，有的研究甚至认为连弱式有效都尚未达到。这种情况下，投资者根本无法通过企业的融资方式这个信号判断企业价值，企业也就不必担忧发行股票可能导致企业信誉下降，这更加强了其对股权融资的偏好。

8.业绩计量方法影响假说

Brav等（2000）认为衡量业绩与回报率的方法不同，会导致超额收益大小不同，从而导致检验结果不同^［61］。Eckbo等（2000）认为，SEO导致公司财务杠杆降低，公司面对的非预期通胀和违约风险降低，增发显著增加了股票的流动性，使流动性风险减少，股票所要求的回报率也会随之降低，因此股票预期收益率下降及股价下跌也是在情理之中^［62］。传统研究中采用的业绩基准对照方法没有考虑这些因素，因而使用了过高的业绩对照基准，这些研究在控制了SEO对负债比率和流动性的影响后，发现公司的长期业绩并没有恶化。Soucik等（2000）提出，考察长期业绩首先要定义何为长期，不同的长期观念下会得出不同的结论。他们发现，SEO后公司最初几年业绩确实出现下滑现象（如果长期定义为5年，在这个期间SEO公司的业绩确实出现了恶化），但在第6年业绩开始回转，在8～12年SEO公司业绩和对照组基本上没有差别。此外，Ritter（1991）提出研究结果受到所选业绩对照组影响很大，不同的业绩基准可能导致不同的结论。原红旗（2002）对中国上市公司配股研究发现，如果选用相同行业和规模的公司作为业绩对照基准，配股公司的长期业绩并没有恶化。但采用市场回报率作为业绩对照基准，配股公司的业绩会出现显著下滑。

9.规模效应观点假说

Brav、Geezy和Compers（1995）运用三因素模型研究SEO长期业绩，发现SEO公司业绩的恶化主要是小公司引起的，大公司业绩下滑程度要弱得多。因此，长期回报率的下降是规模效应引起的，并不是所有公司都出现业绩下滑。Loughran和Ritter（1997）、Spiss和Affleck－Graves（1995）将研究的公司按照规模大小进行分类，发现规模最小的公司长期业绩下滑的程度最为严重，但所有公司SEO后都出现了经营业绩和股票回报率显著下降的现象，因而，SEO公司长期业绩的下滑不能归结为规模效应。原红旗（2002）对中国上市公司配股后长期业绩研究却发现了相反的结论：如果以市场回报率作为业绩计量的基准，规模最大一组公司的长期回报率业绩要比小公司下滑恶化得多。

（四）国内外研究现状评述

从现有文献看，近年来，国内上市公司SEO效率问题，受到学术界和实务界广泛关注，从监管层到普通投资者的各种看法和争论也时时见诸报端，但真正符合学术规范的系统研究成果则几乎没有。

首先，对中国上市公司SEO效率问题的系统研究尚处于起步阶段。由于增发出现较晚，目前还没有将上市公司配股、增发加以综合全面考察，比较分析不同SEO方式效率的系统研究。同时现有研究或单纯针对配股或增发的一种，或侧重融资前后经营业绩的变化，或单一研究融资前后股价效应，或重点关注融资前后公司的治理状况等。

其次，在较长历史时期或持续融资情况下，对融资效率问题的研究还不够深入。尽管一些学者对SEO作了一定研究，但缺乏对SEO前后较长时期经营业绩的系统研究，对上市公司股权结构等影响因素与公司业绩关系的实证研究还未能取得一致结论。同时，对国内上市公司SEO股价效应的研究，主要单一以SEO预案公告日、发行公告日或上市公告日各时点前后短时期为研究时窗，对SEO前后不同事件日、不同阶段的超额收益尚未形成比较一致的结论。

再次，以往研究所采用的业绩衡量指标不尽一致，很多研究直接采用单一财务指标，如ROE衡量公司业绩，而综合运用财务会计指标对SEO公司业绩系统检验还属空白。上市公司偏好SEO的行为受到绩效评价指标的强有力驱动，财务指标容易受到人为操纵，难以真正反映公司的长期业绩。欲引导中国上市公司的SEO行为，客观评价SEO效率，应当拓宽绩效评价视野，转变绩效评价观念。不仅如此，由于中国证券市场的发展历史较短，难以完全达到EMH检验所需要的条件，上市公司自身经营成长的发展阶段也不同于成熟市场的公司状况，因而以往研究检验结论的数据支持还有不足，尚需进一步的研究来加以充实和丰富。

最后，尽管目前针对中国上市公司盈余管理的研究为数不少，而就盈余管理与上市公司SEO效率关系的系统研究则还没有。盈余管理的一种结果，易将其与“购买独立会计原则”联系起来。就盈余管理与价值效率、价格效率的关系，以往研究多以盈余管理为因，以SEO效率下降为果，其中存在的问题是：只片面看到了表层现象，而没有挖掘到影响SEO效率的深层制度因素。