股权再融资治理效率

（六）股权再融资治理效率

1.股权再融资效率的决定性力量

图2－7反映了上市公司再融资结构与公司治理联系的机制。上市公司运行的各种决策是各利益相关者在这一制度安排下博弈的结果，融资决策是企业运行过程中的重要决策之一。上市公司SEO效率以及融资方式、融资结构的选择，始终归结于公司治理问题。Shleifer和Vishny（1997）指出，公司治理处理的是公司资本供给者确保自己可以得到投资回报的方法问题^［109］。虽然融资结构的不同选择直接决定了企业控制权在利益相关者之间的分配转移，进而决定了不同的公司治理模式。但在一定公司治理结构框架下，融资决策作为各方利益主体在制度约束下博弈的结果，又会改变现存的融资结构。如果公司治理结构失效或弱化，经理人员就有动机采取有利于自己而损害外部股东利益的融资政策。公司治理与上市公司SEO效率联系起来，最终目的在于保护投资者利益，确保投资者获得回报、约束资金使用者的自利行为等。潜在投资者如商业银行和证券市场上的股票投资者，将根据公司治理机制是否完善做出投资决策。从这个意义理解，公司治理本质上应该作为有效融资模式的重要组成部分^［110］。股权分置长期存在影响公司治理和市场价格形成机制，当前解决股权分置不仅仅是解决市场本身的问题，实际上也是解决公司法人治理结构问题的重要前提。只有真正全面解决股权分置问题，才可能限制控股股东严重失衡的表决权，终止非流通股在再融资方面享有的不合理的特权，使公众股东有话语权。

图2－7　上市公司再融资结构与公司治理联系的机制

2.股权再融资契约治理机制

融资结构是公司治理的反映，公司治理通过代理成本影响融资结构。由于代理成本的差别，当股东对经营者的制约弱化时，经营者就会积极采取股权融资方式。这样，他们就拥有了更多的自由现金流量，承接新项目，支付股利，或者作为闲置资金，既降低了流动性风险，又可以扩大非货币收入。股东拥有企业剩余索取权和剩余控制权，股权融资的治理效率通过股东对企业的控制来实现。股东对企业的控制有两种形式：一是内部控制，即股东以其所拥有的投票权和表决权，通过投票选择公司董事会，由董事会选择经营管理者，将企业的日常经营决策委托给经营管理者。内部控制的有效实现取决于三个因素：股权集中程度、股东的性质或身份、股东投票权限的大小。内部控制机制的设计一定程度上就是在信息不对称和不完全监督的条件下所构造的一种契约关系（包括补偿性的激励机制），以对企业的代理关系加以规范。正是由于不完全信息和合同不完全性的存在，这样的机制必然会存在一些固有的缺陷。二是外部控制。外部市场主要是经理市场上的代理人之争和资本市场上的敌意接管。当股权融资契约的内部控制机制不能有效发挥作用时，股东最后的控制就是“退出”，用资本市场上的接管来对经营者施加压力。当企业经营不善时，股价可能下跌并成为资本市场上被接管的对象。外部控制有效发挥作用的前提是，资本市场相对发达、股权相对分散且流动性强。同样，由于信息不完全使所有者并不能总是正确评价现任管理者和竞争者的能力差异。

3.股权再融资治理效率

股本和债务与其说是融资工具，倒不如说就是控制与治理结构^［111］。企业融资决策的目的就是有效实现融资契约的治理效率，适时运用融资的财务杠杆效应与信息传递效应，降低包括代理成本在内的融资成本和提高企业产品市场的竞争能力等，最终实现企业价值的有效增值。目前，我国上市公司股权融资的治理效率还未有效实现，公司治理结构具有国家股缺位、母子公司难分家、中小股东难有发言权和内部人控制等特征。公司治理模式的缺陷在于股东大会虚设、股东控制权虚置以及董事会与经理层制衡机制扭曲。国有控股上市公司的股东大会代表、董事会、经理层均由政府指派，三者之间相互约束、制衡的关系并不存在。上市公司国有股持有者的身份或特性，不利于有效实现股权融资的治理效率。一方面，股权分置导致非流通股股东不能自由用脚投票，限制了控制权市场的发展；另一方面，一股独大使流通股股东不可能选择用手投票，抑制了流通股股东的监督热情，同时机构投资者发展比较滞后。再有，国有企业的高管由政府组织部门遴选，有效的经理人市场并没有形成，所谓的声誉约束机制不存在。这些因素弱化了股东在公司治理中的作用，强化了经理层控制地位，形成内部人控制的局面。无论是国有还是非国有，持有非流通股的控股股东均有能力给予不持股或少量持股的经理层相应的激励和监督，而流通股股东不能。

在再融资方式的选择上，内部人控制的国有控股公司首先倾向于经理层利益，董事会所代表的所有者与管理者之间的利益冲突相应减轻。董事会与管理层之间冲突的降低，直接后果会导致其首先考虑的是为所代言的股东服务，而后才是上市公司的利益。董事会与高管层的兼任不利于董事会行使监督权，管理层在缺乏有力监督的情况下更加容易进行盈余管理的操作。SEO资金的第三重运动受第一、二重运动直接或间接的作用或影响。良好的价值效率和价格效率，对于公司治理的健全和完善，有促进作用。同时，公司治理效率的内涵还包括许多方面。有效的公司治理体系由许多复杂的社会、政治、经济、法律甚至文化因素共同决定。治理效率的重要意义还在于，良好的公司治理环境，为提高公司经营决策的效率、落实科学发展观、完善投资者关系管理、将公司的命运与公司治理各层面紧密维系在一起，提供了基础和保障。

本书以下章节，在以上理论框架基础上，主要研究我国上市公司SEO的价值效率和价格效率。而上市公司的公司治理效率比其他两方面的效率难以量化，故本书未更多将精力放到公司治理效率方面，不难理解，通过探讨上市公司SEO价值效率和价格效率，能从一侧面回答公司治理效率水平。