股权再融资政策博弈

（五）股权再融资政策博弈

针对中国证监会以ROE作为评判SEO的硬性标准，现有文献普遍认为，上市公司在披露信息指标过程中操纵了ROE，从而产生这种业绩异常分布。众多对中国股市的研究（陈小悦等，2000；阎达五等，2001；陆宇建，2002）表明，当证监会设定再融资的强制性业绩标准时，上市公司公布的ROE存在“10%、6%现象”。汪德华、刘志彪（2004）分析发现，2001年、2002年上海、深圳股票交易所公布的A股ROE指标异常集中于6%～8%区间内。平新乔和李自然（2003）以此为基础通过分析上市公司和中介机构的博弈过程，认为虚假信息披露事件是上市公司本身质量在某一特定区间内的产物。吴文锋等（2005）从我国上市公司增发、配股后的长期市场业绩和会计经营业绩角度进行实证研究表明，设置再发行门槛无法保证历史“绩优”公司拥有未来的“绩优”项目，门槛筛选的“绩优”公司在融资后经营业绩普遍大幅度下滑，即使门槛不同，公司融资后长期业绩也无显著差异。下面借鉴汪德华、刘志彪（2004）以及刘浩（2005）的研究成果^［148］，分析当前SEO政策的效率，为以ROE作为SEO审核标准过程建立博弈模型。

1.模型基本结构

证券市场实施SEO主要涉及四个行为主体：监管部门（证监会）、上市公司、中介机构与投资者。假定上市公司的质量以ROE表示，中介机构是会计师事务所和作为承销商的投资银行。考虑两类参与主体：拟实施SEO的上市公司和作为监管部门的证监会。前者的行动即是否选择申请SEO，证监会的行动则是决定上市公司SEO申请是否获得通过。假定证监会、上市公司都是风险中立者。假设博弈内容及顺序为：质量为θ的上市公司真实ROE为s^T，s^T≥0。证监会确定符合SEO效率，用于区分优劣公司的ROE为s₀，s₀≥0。上市公司在提交SEO申请时报告ROE为s^R，如果s^R≥s^T，上市公司可能支付虚报成本。s^R＝s^T＋Δs，Δs是操纵的业绩，Δs＞0。在信息不对称条件下，证监会只能观察到s^R，不能完全识别其质量高低；证监会参考s₀，制定政策公布SEO的标准为s₁，s₁≥s₀，希望的分离均衡是：好公司选择SEO，劣公司不选择SEO，同时证监会能够批准好公司的申请，拒绝劣公司的申请；在信息不对称条件下，上市公司不知道s₀；中介机构按照重要性水平，以及可以承受的风险，确定可接受的上市公司报告ROE为s₂；上市公司根据s₁，做出是否进行SEO的决策，确定披露ROE为s^R。假设上市公司第一期增长率为g₁＝f（s^R，θ）≥0，要求：

这意味追求一定增长率时，质量高的公司可牺牲较少的业绩。这是信号博弈中的分离条件或斯宾塞—莫里斯（Spence－Mirrlees）条件。不同质量的公司追求同一增长率目标牺牲的业绩不同，业绩指标就可能成为传递公司质量的信号。满足这些要求的一个具体函数形式：

设定在两时期内可加分，且不考虑度量单位问题的管理层效用函数：

其中T代表未来增长

由隐函数定理可得：

这意味上市公司质量越低，其无差异曲线就越陡峭。低质量公司管理层的无差异曲线，处处陡于高质量公司管理层的无差异曲线，两条属于不同质量公司管理层的无差异曲线只有一个相交点。

2.典型上市公司业绩操纵对均衡的影响

有业绩操纵行为，披露ROE是s^R的上市公司i在SEO决策的支付函数：

p（s^T≥s₀｜s^R），是公司经证监会审核通过的概率，忽略其他政策约束条件的Bayes概率形式为：

μi（s^R｜A＝YA）是公司i申请SEO募集资金额，其具体表达式为：

其中T＝αs^T，α为融资系数。

ω_i（s^T，s^R）是上市公司支付成本，具体表达式为：

b为得益系数，反映上市公司实施SEO获得的额外收入系数。上式得益系数满足Spence－Mirrlees分离条件，对于同样的s^R而言，好公司比劣公司将支付更少的成本。d为上市公司分给中介机构（承销商、会计师、律师和评估师等）的费用提成比例。公司作假被发现的概率为u。同样虚报业绩，质量越高的公司遭受的损失越大，这是因为高质量公司虚报导致其未来声誉的损失更大。公司对于想要公布的盈利水平s^R有两种途径获得：操纵业绩或牺牲增长率提高盈利水平，公司在比较这两种途径成本大小后决定Δs大小。对于质量太差的公司，很难承担巨大报告成本，中介机构也很难承担过高风险，质量很好的公司也不见得会愿意付出过高成本购买独立会计原则。为研究方便，本书不考虑粉饰报表的另外一种情况，即上市公司出于一定目的隐藏业绩的情形。

3.最优披露ROE的确定

上市公司与证监会的博弈过程中的均衡是：证监会制定的审核标准，是其所能采取的行动中获得的最大支付。将式6－2、6－3和6－4代入6－1：

对上式求一阶导数，得到最优ROE：

最优ROE下支付为：

式6－6中得到的值大于零，说明上市公司为获取更多利益，最优行为存在客观虚报动机。

4.操纵公司ROE的选择

业绩操纵的公司面临以下最优化问题：

s.t.T＝αs^R；　s^R≥s₁；　s^R≥Δs；　Δs≥0

设立拉格朗日函数：

可验证目标函数为凹函数，则最优解存在的库恩—塔克条件如下：

区分情况讨论如下：

（1）s^R，Δs＞0，s^R－s₁＞0，有λ₁＝0，λ₂＝0。结合式6－10、6－11得：

（2）s^R，Δs＞0，s^R－s₁＝0，有λ₁≥0，λ₂≥0。由式6－11解得：

（3）由U（0，0）＝U（αs₁，s₁）找出边界公司，将式6－16代入解得：

可见，在信息不对称条件下，公司存在操纵业绩情况如下：

的公司将公布高于SEO标准的业绩水平；的公司将公布为零业绩；其他公司的业绩水平为s₁。

投资者关注上市公司过往业绩水平，导致管理层用它发送公司质量的信号以获得再融资资格，说明由证监会决定SEO资格时，低质量公司将追求与高质量公司同样的业绩。设置SEO门槛并不能减轻投资者在再发行中的信息弱势。有效的政策至少需满足三个条件：一是可操作性强，有良好的分离鉴别能力；二是要有合理的成本效益比；三是要有稳定性或连续性。无论对于配股还是增发，上市公司SEO标准，证监会主要以ROE这把尺子来加以“裁剪”，实践证明，自身的特性决定了ROE作为标准的种种弊端，无论上市公司在准备申请材料时，还是证监会对其是否符合发行条件的审核上，都带有主观性。《管理办法》对配股门槛的进一步大幅放松，实际上就是市场和政策博弈的结果。