非理性股权再融资动机分析

（二）非理性股权再融资动机分析

1.信息不对称下非理性股权再融资动机

在我国上市公司特有的股权结构和制度背景下，SEO受到严重的行政干预。上市公司在投资行为上并没有完全摆脱利用国有银行资金进行投资扩张的“投资饥渴症”的影响，导致“资金饥渴症”的出现。上市公司实施SEO的目的可能是利用现有的融资机会保留资金储备，也可能是随机的，或是为了公司某种特殊利益需求。一些推动上市公司实施SEO的控股股东，真正目的是将上市公司募集来的资金为己所用。控股股东利用既没有还债压力又不会使控制权受到威胁的权益融资途径，无疑是获得资金的最佳选择。而在公司利润相对稳定、缺少良好的投资机会情况下，股权相对分散的公司就缺乏SEO动机。但如果公司预期其未来的获利能力要下降，而且这种下降将影响其未来的权益融资资格，就会考虑充分利用现有的融资资格，以减少未来净利润下降带来的融资风险，并保持一定的资金储备。这时SEO动机可能就是时机性圈钱动机，即充分利用现有的而以后可能会失去的融资资格。尽管上市公司SEO资金配置方面存在着用股权融资资金偿还银行贷款、存放银行获取利息、委托金融机构投资等行为，但从实践来看，资金的使用更多地投入于各种效益并非理想的新投资项目，甚至将资金投入到一些企业原本不熟悉，与企业主营业务范围无关的领域，以扩大企业规模。同时，上市公司仍沿袭原国有企业的投资行为模式，进行大规模的过度投资扩张行为。陈清泰（2002）认为，股权融资成本的软约束使上市公司的融资成本很低，因而对投资项目评价时，折现率的要求也很低，企业有无限动力通过股权融资进行大规模的过度投资。可以认为，多数上市公司SEO从局部利益看是上市公司及其股东的“理性”选择，但从全局来看，这些行为动机导致的是非理性SEO，更进一步讲是一种破坏整个市场融资功能的融资。

我国资本市场还处于发展中，市场上投资者与上市公司在投资项目收益方面的信息不对称问题，要比发达国家成熟的资本市场严重得多，上市企业虚报投资项目的投资收益、更改募股说明书的情况时有发生，在上市公司股权融资过程中，外部中小投资者与上市公司在有关企业资产价值和投资项目收益方面的信息不对称是存在的，信息不对称的程度越高，上市公司为实施投资项目所发行的股权融资证券，在资本市场上被高估的可能性越大，这就更易招致非理性融资行为。拉纳亚南（Narayanan，1988）^［160］、赫因克尔和泽奇纳（Heinkel and Zechner，1990）等^［161］认为，当信息不对称仅仅只限于新投资项目的价值时，有可能发生过度投资的情况。也就是说，部分净现值为负的项目也可能会被实施。原因在于，当新项目是否被实施作为唯一可观测的信号时，用项目的净现值将企业完全区分开来是不可能的。均衡中包含了许多具有不同的以平均价值定价发行股票的净现值项目。项目净现值低的企业将从高估权益出售中获利，其获利可能会超过补偿负净现值项目的损失。因此，存在一个负的投资决策点净现值，所有高于该净现值的项目都会被实施。从股权结构的角度看，不能自由流通的国有股股东与个人股股东存在目标差异，前者更倾向于追求国有资产的增值，后者则更关注于股权投资的资本利得，由于企业股票的市场价值在个人股股东追求资本利得的利益驱动下被高估，企业就能够以较高的市场价格发行股票，并获得新股发行的溢价收益，由于溢价收益在企业投资中所产生的价值被所有股东共同分享，从而原有股东事后分配的企业资产价值较其本应得到的部分增加，当上市公司从新股发行中得到的溢价收益大于新投资项目所发生的投资亏损时，代表国有股股东利益的经营管理者仍会实施投资项目，非理性SEO现象得以发生。

在信息不对称情况下，绩差公司常常能够取得融资机会，而绩优公司不一定能得到融资的机会，这绝非偶然。用一句经济学的术语就是“劣币驱逐良币”。简单来讲，市场中有绩优公司甲和绩差公司乙（尽管较差，但至少也要符合融资基本条件），共同争取有限的融资份额。乙自知实力不如甲，渴望融资动力和“积极”程度的攻势就格外强烈，而甲虽然也非常偏好融资，但由于自恃实力声誉，追求起来就会内敛些。实际上，融资资源的供给方（投资者）和资源控制方（监管部门），偏好甲要远胜于乙，但由于信息不对称——供给方和控制方不能肯定甲是否也格外需要资金，加之有限的资源是由政府监管层控制的，需方市场的自尊心理作怪，通常会显得比较“傲慢”。最后的结果就很可能是乙“幸运”地获得理想的资金，而投资者其实很无奈地看着资金投资没有得到预期的回报。

2.非理性股权再融资的制度环境

在我国证券市场存在缺陷、市场监管体系不够完善的情况下，造成非理性SEO的原因是多方面的。证券市场二元股权结构使上市公司具有内生的非理性融资动机。在股权分置条件下，股权融资通过高溢价资本收益为非流通股股东带来超额融资回报，由此形成的激励诱使非流通股股东忽视股权融资的潜在风险和成本，凭借其在股权结构中的主导地位，充分运用制度安排和公司控制权实施SEO。上市公司股权结构中2/3是非流通股，投资者愿意为流通性而付出多余的“成本”，二级市场上的股价含有流通权的价格。一级市场上监管部门的发行价控制，使发行价没有充分揭示流通权的价值。缺乏卖空机制下的市场过度投机，使得二级市场的信息浑浊，以及缺乏对中小投资者的保护，使价格操纵与财务欺诈盛行，在一定程度上驱逐了长期投资者。掌握着公司的控制权的非流通股股东持有的股票没有二级市场价格，对他们来讲权益资本收益往往是以账面价值而不是流通股市场价值计算的，所看到的项目投资收益要高于流通股股东。融资决策时，非流通股股东观察到的融资成本要低于流通股股东，这种扭曲的判断直接影响到上市公司的投资决策，即使按照流通股市场价格计算的投资收益率很低，只要按照净资产计算的投资收益率可以达到一定的水平，掌握决策权的非流通股股东就可以做出进行投资的决策，这使得上市公司接受项目的“门槛”降低，并积极发行股票承担新的项目。另外，由于实施SEO发行流通股时的价格，是以流通股当时的市价为依据，在流通股市价高于公司每股净资产时，按照市场价格融资可以提高每股净资产的价值，从而提高非流通股的每股价值。这种状况进一步强化了非流通股股东不顾项目的实际投资收益和融资成本，通过SEO来投资新项目的动力。更为重要的是，政府机构的某些非理性决策助长了上市公司非理性SEO。比如，由于许多上市公司的国有性质，证券市场或多或少承担了为国有企业融资服务的一些职能；融资成本较低，又没有硬性现金分红的约束，使融资成本成为一种软约束而带来的软成本，都归因于政府关于股利的制度缺陷和会计制度的不严格；还有一些地方政企不分，上市公司成了政府融资渠道之一。各地方政府每年做资金计划，资金来源除了吸引外资和银行贷款外，部分落实在当地上市公司，能募集多少资金成为评价企业管理者的一项标准。

受特殊股权结构和社会制度、经济发展环境影响，上市公司的股权融资成本是很低的。虽然从显性成本和隐性成本两个角度来考察，配股、增发的融资成本存在着差异，但相比成功融资给上市公司尤其是控股股东和公司经理层带来的巨大收益，融资成本显然微不足道。上市公司在选择再融资工具时，关注的是使用哪种工具能够成功融资，而不是哪种成本更低。分析统计数据不难发现，上市公司阶段性地表现出对某一种再融资工具的偏好，往往是直接源于证券发行监管审核制度的调整。张五常认为，一种制度安排，尽管在他人看来是那样地无效率，但它却是其当事人在约束条件下最优选择的结果。尽管中国上市公司SEO从表面上看是金融资产配置过程中一种制度性的无效率现象，但在转轨经济中的中国，它又不是一个单纯的数量概念，而是当事人各方在其过程中获得自身的既得利益的工具，即是有关利益各方之间的利益冲突与妥协所导致的一种行为均衡，是利益各方动态博弈的结果^［162］。上市公司股权融资偏好下非理性SEO虽在理论上可以得到解释，但在实际中，公司募集资金若真正投入到所实施的项目中，并获得较高收益，SEO效率得到保证，这时，SEO应是上市公司融资方式的合理选择。

3.非理性股权再融资的危害

上市公司非理性SEO，对微观个体和市场宏观全局有着重要的影响。一方面，对于有机会实施融资的公司，非理性SEO或许会带来短暂的好处和利益，如致使上市公司现金流充裕、财务压力降低等，但从长期来看，没有审慎分析决策的融资计划，对公司不会带来预期的价值增长，投资者难以获取可观的回报。上市公司在不同的融资动机下，募集资金的用途和使用效果存在很大差异，表现为融资后会出现不同的业绩表现、股价效用和公司治理效率。非理性SEO会出现Jensen（1986）所描述的自由现金流问题，公司可能会滥用资产，将之投入到减少公司价值的行为中，如净现值为负的项目。这种滥用资产的表现可能包括收购控股股东的资产、高价采购关联公司的产品、与控股股东合作开发与公司主营业务相去甚远且投资金额大、回收期长的项目、直接为关联公司提供资金、增加与公司管理相关且伸缩性较强的开支如管理费用、销售费用等。如果上市公司外部权益融资动机是时机性圈钱，融资以后募集资金不会有明显的转移倾向。但由于SEO增加了管理者可以支配使用的资金数量，可能同样存在自由现金流问题。由于公司充分利用现有融资资格的原因是预期未来的融资资格受到威胁，并没有经过慎重研究的可投入项目，融资后不会对业绩有根本改观。当然，公司本身经营周期和外部环境的变化也是融资后业绩变化的主要可能原因。另一方面，对于具备条件或者不具备条件，而没有机会实施融资的上市公司而言，一部分是或许原本就没有打算融资的公司，姑且撇开不谈，而另一部分对资金十分饥渴的公司，其丧失的则是融资的机会成本。从对宏观经济的影响看，在现有SEO政策的约束下，融资的非市场化特征明显，市场面临“僧多粥少”的资金供给局面。如果获取资金的上市公司，募集资金使用效率普遍不高，就会造成整个证券市场融资功能没有得到有效发挥，合理资源配置的作用没有得到体现。