我国货币供应量目标缺乏有效性及其成因

五、我国货币供应量目标缺乏有效性及其成因

（一）货币供应量指标的局限性

选择货币供应量作为货币政策中介目标，主要是考虑：首先，现代信用社会，社会经济活动可以抽象为实物运动和货币运动两个过程，货币运动与实物运动的不相适应就会造成通货膨胀或通货紧缩。其次，货币供应量的各层次分别反映在中央银行及商业银行的资产负债表中，可以进行测算和分析。第三，货币供应量作为货币政策标的比较便于操作，它具有相关性、可测性和可控性。

当然，货币供应量指标作为货币政策中介目标也存在一些缺陷，因为：①货币供给与物价水平的变动方向和量值关系是非线性的，在大多数情况下是不稳定、不一致的。②不同层次货币的流动性、功能强弱的差别，及其对经济活动总量和结构的不同影响，是各国中央银行最难以把握的问题。③中央银行对货币供给变量的短期控制要比长期控制更加困难。由于货币政策时滞的存在，致使政策工具启动到货币供给量的变动难以产生预期效应。这就使得中央银行只能采取两种措施：一是等待货币供给量改变后产生全部的政策效果；二是采取即期政策的反向调整，大幅度调整准备金率，从而导致同业拆借利率的激烈波动。④理论上，货币对应的是商品与服务中的生产、流通与分配，因此，商品与服务的价格水平走势便成为判断货币供求状况是否合理的准确标尺。但是，随着金融业的发展，除了实物商品和劳务以外，现实经济中出现了越来越多的生利性金融资产，如股票和债券等。这些资产同样需要用货币来标价，其购买和交易也同样需要货币。因此，仅仅使用商品与服务的价格水平来衡量货币供应量是否适应，已经越来越难以做到准确。

这种状况首先发生在西方发达市场经济国家中。20世纪70～80年代，西方各国货币政策都以货币供应量作为中间目标；到了80年代中后期，由于金融管制的放松及金融创新的发展，使得货币定义变得模糊不清，人们难以精确计量货币供给量；更由于金融创新，使得传统货币需求函数失效，导致货币流通速度大幅波动，难以预测，最终使得M₁、M₂等货币总量指标与经济活动之间的稳定关系破裂，从而大大降低了货币供给量指标作为货币政策中介目标的有效性。面对传统的货币供应指标不能准确衡量经济运行的状况，货币当局一直在寻找新的替代性或补充性指标。在美国，早在1987年，美联储就宣布不再设立M₁目标；到了1993年，更是宣布“放弃以任何货币总量作为实施货币政策的目标”，包括M₃在内。货币当局在继续关注货币供应量走势的同时，特别关注实际利率的走势。他们的经验显示，90年代以来，实际利率与物价和经济增长等宏观经济变量保持着长期稳定的相关关系。英国则另辟蹊径。近10年来，货币当局一直致力于完善物价水平的统计指标体系，基本思路是把诸如股票、不动产等“资产价格”包含在货币当局监测的物价体系之内。事实上，虽然在执行中各有侧重，但是，对于物价（综合的）和利率（实际利率），各国货币当局都投入了越来越大的注意力。其他国家如加拿大、瑞士、日本等国，也降低了货币总量目标的重要性或干脆取消了货币总量目标。一些国家改以利率为中介目标，甚至大多数国家在放弃货币供应量目标后基本没有再简单恢复利率目标，而越来越多的国家采用了通货膨胀这类非工具变量目标。目前全球主要经济体中依然采用货币供应量目标的只有中国和欧元区，但欧洲中央银行已经于2003年初修改其货币政策框架，事实上放弃了货币供应量目标。

1986年以前，中国在理论上和实践上均没有明确的货币政策中间目标。1986～1993年间，现金计划和贷款规模是我国货币政策的中间目标。从中国人民银行1994年正式对外公布货币供应量指标开始，并于1996年起，采用货币供应量M₁和M₂作为货币政策的调控目标。1998年，我国彻底放弃了信贷规模管理，改以货币供应量作为中介目标（夏斌、廖强，2001）。然而，几年来调控货币供应量的实践表明，作为中介目标的货币供应量在指标可控性、可测性和与最终目标关联度上，与当初的预期相去甚远。由表7—8可以看出，从1996年我国正式确定M₁为货币政策中介目标、M₀和M₂为观测目标开始，货币供应量的目标值就几乎没有实现过。由此可知，作为中介目标的货币供应量在可控性上存在严重缺陷。从稳定价格并以此促进经济增长这一货币政策的最终目标来看，货币供应量目标也不能令人满意。从1998年起，M₁与价格出现了明显的背离趋势，价格在M₁快速增长的情况下继续呈现持续性负增长，出现通货紧缩的迹象，经济增速也是逐年下降。

表7—8　1994～2004年一季度货币供应量增长率目标与实际值（%）

续表

资料来源：1994～2004年《中国金融统计年鉴》与《人民银行统计季报》。

（二）货币供应量目标缺乏有效性的原因

随着金融体制改革的深化、金融创新的发展，货币供应量的可控性、可测性、相关性大大降低了，货币供应量中介指标受到挑战。①外汇占款逐渐成为基础货币投放的主要渠道，货币供应量由外生变量向内生变量转化，这严重削弱了中央银行对基础货币的有效控制。2002年1月～2003年6月，M₂增长率由13．1%增至20．82%，超过GDP增长率和通货膨胀率之和12个百分点。为消除潜在的金融风险，中央银行通过窗口指导、正回购、发行中央银行票据、提高准备金率等方式回笼货币。但效果并不理想：一方面是债券市场欠发达，中央银行缺乏足够的手段和空间进行公开市场操作；另一方面是在盯住美元的汇率制度和强制结汇的汇率管制下，外资的大量流入使得外汇储备和外汇占款增加，在缺乏有效冲销手段时，基础货币被动扩张。从中央银行资产负债表看，国外资产逐年大幅增加，国外资产净额占储备货币的比重由1994年的25．85%上升到2003年5月的61．4%，占现金准备资产的比重也从56．4%升至140．96%。这表明：外汇占款逐渐成为基础货币投放的主要渠道，货币供应量由外生变量向内生变量转化，这严重削弱了中央银行对基础货币的有效控制。②金融创新使货币乘数和货币流通速度的稳定性、可测性下降。一方面，货币乘数有放大趋势。货币乘数与法定准备金率、通货比率、定期存款比率和超额准备金率等指标呈反向变动关系，金融创新使这四个指标发生不同程度的变化：电子货币无需交法定准备金，造成法定准备金率的有效性降低；金融创新提高了现金以外金融资产的报酬率，公众对通货的偏好减弱，使得通货比率下降；金融创新促进了同业拆借市场的发展，短期资金的融通极为便利，一定程度上降低了商业银行的超额准备金比率；金融创新提高了银行存款以外的其他金融资产的安全性、流动性和盈利性，公众会把部分定期存款转换为证券类资产，从而降低定期存款比率。另一方面，利用网络金融服务，客户可在瞬间实现现金与储蓄、活期与定期之间的转换，资金的清算和周转速度大大提高，从而降低了货币系数和货币流通速度的稳定性和可测性。③股票市场对货币供应量产生了较大的影响。股票市场对货币供应量的影响主要表现为：第一，货币需求与股票价格的财富效应和交易效应正相关，而与其替代效应负相关。通常财富效应大于替代效应，因此股市与货币总需求呈现正相关关系。第二，股市发展引起的资金流动不稳定性会影响货币供应量指标的真实性。例如，2002年第3季度M₂的增长率为16．5%，剔除股票保证金后，实际增长率只有14．7%。第三，货币市场与股票市场的互动影响商业银行资金的来源和运用，进而影响货币乘数。股价上涨，如果实体经济中的资金流入股市，央行将被迫发行货币，如果公众用所持现金购买股票，通货比率将降低，货币乘数相应扩大。第四，股票质押贷款具有乘数放大效应。第五，股市总值对货币流通速度具有负面影响作用，当股市繁荣时，货币流通速度会降低。此外，货币供应量的计量口径可能失真。我国的证券交易保证金、外币存款等具有一定货币功能的金融资产原先并未纳入货币供应量的统计口径，直到2001年6月，证券交易保证金才在M₂中得到体现。

（三）货币供应量是否仍适合继续作为中国货币政策的中介目标

货币供应量是否仍适合继续作为中国货币政策的中介目标，已成为一个现实问题，引起了各方面关注。货币当局也开始研究这个问题。在新的形势下，我们不能简单地以传统的货币指标走势为根据，轻言货币政策如何如何，乃至要求货币当局采取某种政策。科学的态度应当是，对各种货币指标进行更为综合的分析，或者选取一些新的指标来衡量货币与经济活动的关系。目前，主要有三种观点：

第一是利率指标。从货币政策中介目标的发展趋势看，利率是最佳指标。中国社会科学院2000年春季的经济分析报告曾经对中国的实际利率走势及其GDP增长的关系做过统计分析。分析结果显示，1986年以来，实际利率与GDP的增长率呈现出十分密切的负相关关系；而且，随着经济体制改革的深入，实际利率已经对我国居民的消费、企业投资以及国民经济的运行产生了十分重要的影响。这一结论的政策涵义是，在中国，鉴于实际利率是一个能够与物价和经济增长等宏观经济变量保持长期稳定负相关关系的变量，因此，调整实际利率，并通过它来影响经济运行，应当成为货币当局今后的操作重点之一。

第二是通货膨胀盯住目标制。事先确定一定的通货膨胀目标值（或目标区间值），如果通货膨胀预测值高于目标值，则采取紧缩性货币供应政策，以控制物价上涨；如果低于目标值，则实行扩张性货币供应政策，以防止通货紧缩的发生。这不仅适合反通货膨胀，也适合反通货紧缩，但其可控性较差，中国货币政策除了保持币值稳定外，还肩负着解决国有商业银行呆坏账、促进国企改革与解决失业问题、为政府融资等多重责任。另外，中国目前以零售物价指数衡量通货膨胀，货币政策对物价的控制力较弱，政府可能面临到期不能实现预期目标的信用风险。

第三是认为货币供应量仍然是我国当前货币政策中介目标的最佳选择。因为：其一，我国目前货币供应量的变动与经济增长速度和物价水平变动的关系密切（见图7—16），中央银行具备对货币供应量的控制能力，货币供应量是可控、可测的。从趋势上看，M₂的增长率与GDP的增长率的拟合程度较高，而M₁的增长率与GDP的增长率的变动在个别年份则出现趋势上的背离现象。这说明，我们选择M₂作为中介指标进行控制以实现扩大内需、拉动经济的目标具有可行性。有专家认为，目前许多发展中国家和转轨国家经济体仍以货币供应量为目标的主要原因有：一是金融创新的步伐缓慢；二是信贷规模能被中央银行有效控制；三是以货币供应量为目标有助于降低通货膨胀预期；四是金融市场尚不发达，因而无法依赖其他政策的选择。而货币供应量目标具有可测性和较好的可控性，在今后相当一段时间内，仍然是转轨国家和发展中国家的货币政策中介目标。目前，以货币供应量为目标的国家有中国、印度尼西亚、斯洛文尼亚、土耳其、菲律宾等。其二，从我国现实来看，我国目前尚不具备以利率作为货币政策中介目标的条件。在计划经济时期，我国对利率实行严格管制；在经济转轨时期，虽然民间的融资活动事实上存在市场利率，近期的金融体制改革也放松了对利率的管理，但利率市场化还需一个过程，我国仍在很大程度上对利率实行国家管理，利率对于储蓄有较高的弹性，但利率对投资的弹性却较低。采用利率目标和通货膨胀目标，要有一个发达的金融市场体系和稳定的银行体系；要求一国的经济结构基本稳定，中央银行能够对货币政策制定和预期目标有一个前瞻性的预测分析框架；也要求中央银行具有很高的独立性。这些条件在中国目前尚不具备，这使得中央银行将利率作为中介目标还需要一段时间。当然，随着利率市场化的推进和金融创新的发展，中国的货币政策中介目标应逐步由货币供应量向利率转化。因此，综合考虑中国当前的实际情况，未来一定时期内，仍将以货币供应量为货币政策的中介目标。但该目标需要进一步完善：一是完善汇率形成机制，降低现行汇率制度对货币政策独立性的负面影响。二是完善债券市场，允许金融机构发行金融债券，增强“对冲”外汇储备大幅增多的有效性。三是关注货币流通速度的变化趋势，针对金融创新、资本市场对M₂增长的影响，及时改进货币供应量统计方法。四是更加关注利率、汇率和资产价格等辅助指标的变化。五是随着利率市场化的推进，中介目标应逐步由货币供应量向利率转化。

图7—16　1992～2001年我国货币供应量与GDP之关系图