货币危机的成因

二、货币危机的成因

从20世纪70年代开始，国际金融市场危机频现，引发了金融危机理论的大发展，其中货币危机理论的兴起尤为引人注目。20世纪70年代末，货币危机理论开始形成比较独立和完整的体系。1997年亚洲金融危机呈现出与以往货币危机不同的许多新特点，致使此后的研究越发丰富和多样化。本节仅对货币危机成因的各种解释做一个简单介绍，不涉及各类模型的具体内容，有兴趣进行深入研究的读者可以自行参阅这方面的专著和论文。

1．宏观经济的基本面因素

基本面因素的恶化包括外部不平衡（经常项目赤字、实际本币升值）和内部不平衡（例如金融体系的不健康运行、巨额财政斥资、高企的通货膨胀以及相对较低的外汇储备等）。它可以用一个由多重宏观和金融指标组成的指标体系进行量化，并可根据指标体系的数值变化预警危机的爆发。

传统的危机预警指标一般包括以下几项：（1）经常项目赤字。经常项目赤字维持在GDP的5%或以上常被视为长期不可维持的一个标志，并且可以说是危机即将来临的预警信号。（2）债务指标：包括①外债总额／GDP；②短期债务／GDP；③（经常项目赤字－外国直接投资）／GDP，即（CA－FDI）／GDP；④短期债务／国际储备；⑤到期债务／国际储备；⑥到期债务／出口收入；⑦一国国际储备能够支付进口的月数等等。亚洲金融危机后，人们特别将金融部门的问题也列入基本面因素中。

基本面因素是导致危机、恶化危机的必要条件而非充分条件，它不一定能准确地预测出一国何时爆发金融危机，而且即使是在正常时期也不能保证基本面因素的完好。只能说当基本面恶化时，投机攻击或政治危机等因素容易成为货币危机的催化剂。

2．国内信贷的持续扩张——第一代危机理论的解释

美国经济学家克鲁格曼（P．Krugman）于1979年提出了关于货币危机的第一个比较成熟的理论。该理论认为，在一国货币需求稳定的情况下，国内信贷扩张会带来外汇储备的流失和经济基本面的恶化，导致原有的固定汇率制在投机冲击下崩溃从而产生危机。

（1）国内信贷扩张和货币危机。在克鲁格曼的模型下，假定一国的货币需求非常稳定，货币供给由国内信贷及外汇储备两部分构成。在其他条件不变时，如果持续扩张国内信贷来融通财政赤字，就会带来货币供给的增长，货币供给超过了该国居民对货币的需求，该国居民就会向外国居民购买商品、劳务、金融资产，通过国际收支赤字来减少外汇储备，最终使货币供给重新回到与货币需求平衡的水平。根据货币分析法，有

式中，货币需求Md为常数，记作M₀；国内信贷为D；外汇储备为R。也就是说，在国内货币需求稳定的情况下，国内信贷（D）的扩张会带来外汇储备（R）的等量减少。这种关系如图7－6所示。

图7－6　国内信贷扩大引发的外汇储备消耗

由于外汇储备有限，国内信贷的持续扩张最终会使货币当局耗尽外汇储备。外汇储备是政府维持固定汇率制的主要工具，如果一国对外汇储备水平设定最低限，则当外汇储备低于最低限时，政府将宣告放弃固定汇率制。由汇率自由浮动确立的汇率水平会较原有的固定汇率水平有大幅度的贬值。在图7－6中，当时间到达t₀时，外汇储备耗尽，固定汇率制度必然会崩溃。

（2）投机攻击和固定汇率制度的提前崩溃。如果市场上不存在投机者，那么，固定汇率制度的崩溃将仅仅是外汇储备随信贷扩张而逐渐消耗的结果。但是，如果投机者在外汇市场上卖出本币、买入外汇以对本国货币进行攻击，那么，政府就会使用外汇储备来维护固定汇率，这就会加快外汇储备的减少和固定汇率制的崩溃。

为了说明投机攻击的时间选择问题，这里引进一个新的概念——影子汇率（Shadow Floating Exchange Rate）。影子汇率是指在没有政府干预下，外汇市场受经济基本面决定而自由浮动时确定的汇率水平。在浮动汇率制度下，影子汇率水平与现实汇率水平一致。在固定汇率制度下，影子汇率由市场根据基本面预测得到。信贷扩张会使影子汇率水平不断上升（直接标价法下）。

我们用图7－7来描述投机者预期导致的固定汇率制的提前崩溃。图中，纵轴表示直接标价法的汇率，e₀表示固定汇率制下的汇率水平，直线ZAC表示影子汇率水平，随着时间t推移，本国信贷不断扩张，外汇储备不断消耗，影子汇率水平不断上升。如果市场上不存在投机者，那么，到t₀时刻，外汇储备耗尽（或者外汇储备低于政府所能接受的水平），政府将放弃固定汇率制度，允许汇率自由浮动，此时汇率水平将从B点跳跃到C点，即本币出现大幅度贬值。

图7－7　投机者预期条件下的货币危机发生时间

考虑到投机者的心理预期因素，如果投机者能够根据基本面的真实情况（譬如国内信贷的持续扩张）预期到固定汇率制的崩溃，那么，投机者就会以目前的固定汇率购入外汇，以等待固定汇率制崩溃后本币贬值，从而出售外汇牟利。如果市场上的投机者在某一时刻一致抛售本币、抢购外汇，就形成了对该国固定汇率制的投机冲击，这一攻击会使得外汇储备瞬间耗尽，固定汇率制提前崩溃。

具体地说，当影子汇率在t_c时刻上升到与固定汇率e₀相等时，投机者就会发动攻击^[16]，导致外汇储备瞬间耗尽，固定汇率制提前崩溃（如图7－7所示）。之后汇率开始自由浮动，从固定汇率制度向浮动汇率制转变的过程中，汇率不出现跳跃，其走势如图7－7中折线e₀AC所示。从分析中可以看出，信贷扩张速度越低，直线ZAC的斜率就越小，货币危机的发生也就越晚。

克鲁格曼模型对货币危机的分析具有如下特点：

第一，在货币危机的成因上，认为货币危机是政府宏观政策与固定汇率的维持这两个政策目标之间发生冲突而引起的（请回顾三元悖论理论）。这一分析将国际收支问题视为货币供求的自动调整过程，具有浓重的货币主义色彩。国内信贷扩张是储备流失的根本原因，因此是政府扩张政策将经济推向货币危机之中的。

第二，在危机的发生机制上，强调投机攻击导致储备下降至最低限是货币危机爆发的一般过程。在这一过程中，中央银行基本上处于被动的地位，预期只是使货币危机发生的时间提前，外汇储备存量则是决定固定汇率放弃与否的中心变量。

第三，在政策含义上，模型最主要的结论是：紧缩性财政货币政策是防止货币危机发生的关键。鉴于货币危机的根本原因在于经济基本面，投机性攻击只是外在条件，因此诸如从国外借款、限制资本流动等措施只能暂时性地稳定汇率，如果没有基本经济政策的调整，固定汇率制最终仍将崩溃。

在相当长的时期内，国际上发生的货币危机大都由信贷扩张引发。从战后来看，比较有影响的有20世纪70年代以来墨西哥的三次货币危机，1982年的智利货币危机等。但是，进入20世纪90年代以来，投机性资金流动对宏观经济的冲击越来越大，往往在经济基本面还比较健康时，也会引发货币危机。于是，第二代货币危机模型应运而生。

3．预期的自我实现——第二代货币危机理论的解释

第一代货币危机理论假定，只有在基本面出问题时，投机者才会对一国的货币发起攻击。第二代货币危机理论由奥伯斯特菲尔德（M．Obstfeld）等人推出，该理论提出了另一种思路。它认为，投机者之所以对货币发起攻击，并不是因为经济基础的恶化，而是因为贬值预期的自我实现^[17]。

首先考虑投机者的行为。第二代货币危机理论认为，在国际短期资金流动独特的内在运动规律下，一国可能在没有实施扩张性政策、外汇储备充足的情况下，突然面临投机冲击，投机冲击的出现主要是由心理预期因素导致的。投机者对一国货币的冲击步骤往往是首先在该国国内货币市场上借入本币，再在外汇市场对本币进行抛售。如果这一攻击能取得成功，投机者会在本币贬值后再用外汇购回本币，归还本币借款。这样，投机者攻击的成本是本币市场上借入本币所支付的利息，预期收益则是持有外汇资产期间的利息收入以及本币贬值所带来的收入。只要预期投机攻击成功后该国货币贬值幅度超过上述两种利率之间的差幅，投机者就会进行投机攻击。

再考虑政府的行为。政府提高本币利率可以提高投机者进行投机攻击的成本。从理论上讲，政府总可以将利率提高到一定水平来维持固定汇率制度。问题在于，提高利率不是没有成本的。

政府提高利率以维持固定汇率的成本可能是：第一，如果政府债务存量很高，高利率会加大预算赤字；第二，高利率不利于金融稳定。高利率意味着经济紧缩，带来衰退与高失业率。尤其是现代经济中股票市场、房地产市场状况与利率存在着密切联系，如果因为利率过高而导致股市暴跌、房地产价格低迷，将使整个经济陷入萧条乃至于危机的境地。

政府维持固定汇率的收益一般包括：第一，消除汇率自由浮动给国际贸易与投资带来的不利影响，为一国经济创造一个较为稳定的外部环境；第二，发挥固定汇率的“名义锚”（Nominal Anchor）作用，遏制通货膨胀；第三，政府可以在对汇率的维持中获得政策一致性的名声，这在政府政策对象是具有理性预期的公众时是极为重要的，使政府以后的经济政策容易收到成效。

政府面临投机冲击时，是否提高利率以维持固定汇率实际上是对成本和收益的权衡，集中表现为维持经济的合理开放性与实现经济的稳定发展之间的矛盾。从某种意义上说，也就是外部平衡和内部均衡之间的矛盾，这可用图7－8说明。

图7－8中纵轴表示维持固定汇率制的成本，横轴表示本国利率水平。CC曲线表示维持固定汇率制成本的变化，它随着利率的变动而变动。我们假定经济中存在着最佳利率水平此时维持固定汇率制的成本最低。当利率水平在此基础上逐渐降低或逐渐提高时，这一成本都将不断增加，因此CC曲线表现为两端向上倾斜的U字形。BB曲线表示维持固定汇率制的收益，根据上文的分析，它与利率水平无关，因此在图上是一条水平线。当利率水平为i_τ时，维持固定汇率制的成本与收益相等。从图上可以看出，当维持固定汇率制所需要的利率水平高于i_τ时，维持固定汇率制的成本高于收益，此时该国的固定汇率制将会被放弃，货币危机将爆发。

图7－8　维持固定汇率制的成本与收益

从以上分析可以看出，第二代模型中所描述的货币危机具有如下特征：

第一，货币危机发生的隐含条件是宏观经济中多重均衡（Multiple Equilibrium）的存在。经济中共存在两重均衡，分别对应着公众对固定汇率制能否维持的不同预期，每种预期都是自我实现的。其中，“好的均衡”（Good Equilibrium）是公众的贬值预期为零，从而使汇率保持稳定^[18]；另外一种均衡则是贬值预期，当这种预期达到一定程度时，政府将不断提高利率以维持平价直至最终放弃，这种均衡的结果就是货币危机。由“好的均衡”向货币危机的跳跃常常由一些与经济基本面完全无关的事件——“黑子现象”（Sunspot Phenomenon）——所导致。这些所谓的黑子事件经常与国际短期资金流动之独特的运动规律密切相关，当它导致贬值预期心理时，就会引起投机并使这一预期得到实现。因此，这种货币危机又被称为“预期自我实现型货币危机”（Expectations Self－Fulfilling Currency Crisis）。

第二，政府为抵御投机冲击而持续提高利率直至最终放弃固定汇率制是货币危机发生的一般过程。预期因素决定了货币危机是否会发生、发生到什么程度，而利率水平则是决定固定汇率制度放弃与否的中心变量。具体而言，在公众预期货币将贬值时，货币危机的发生机制体现为一种恶性循环（Vicious Circle）：政府通过提高利率来维持平价→增加政府维持固定汇率制的成本→加强市场的贬值预期→促使利率进一步上升。可见，货币危机是否发生取决于政府与投机者之间的动态博弈。在信息不对称的条件下，市场对政府放弃平价的成本（假定为f）只能推则出大致区间在此区间内不断进行投机攻击。如果在政府捍卫平价期间有足以改变投机者预期的好消息来临，货币危机将被阻止；否则政府将被迫进行贬值。如果基本面因素（包括经济增长率、就业水平和通货膨胀率等）在这个过程中发生实质性的恶化，危机的爆发则不可避免。因此，虽然投机的发生可能与基本面因素无关，但是应对危机的过程往往会导致基本面发生变化。

第三，政府防范货币危机的主要措施之一是提高政策的可信性。可信度越高，货币危机发生的可能性也就越小。

第二代货币危机模型提出了“预期”的作用，极大地拓展了金融危机理论的解释力^[19]。但是，它没有解释攻击实际上是怎样开始的、预期由什么因素决定，也没有提出建设性的政策意见。奥伯斯特菲尔德等认为，由于预期是自我实现的，所以只要影响预期就能防止危机。但他们同时又说明，预期是由模型之外的因素决定的，因此如何影响预期就不属于模型应该讨论的问题。

4．货币危机的扩散

货币危机扩散的机制可以分为这样三种：

第一种是因为他国汇率变动对本国宏观经济的影响。例如，一个主要商品竞争对手国的货币贬值会形成本国商品竞争力的下降，从而影响到国内经济与就业。市场中如果存在这样的预期，投机者就会在宏观经济发生实际变动之前采取交易行动，从而对本国货币形成贬值压力。

第二种是因为投机者的投机活动取得巨额利润而产生的示范行动。投机者对一国发起攻击后取得的成功将促使更多的市场参与者纷纷仿效，共同投入到对另一国家或金融市场的投机活动之中。在以上两种模式中，汇率高估的货币往往首当其冲地成为被攻击的对象。

第三种是因为国际金融市场的替代套利或替代撤资。若一国资产缺乏发达的对冲工具市场来避险，投资者就可能利用另一国与该资产相关的替代资产来充当对冲工具进行避险。这样，拥有发达货币市场和外汇市场的国家所发行的货币就可能因此受到非经济的外来因素冲击。这一扩散模式同样也揭示了为什么经济基础基本稳定的国家的货币同样会受到冲击。

在金融市场一体化的今天，一国发生货币危机后，货币危机最容易传播到以下三类国家：第一类是货币危机发生国的重要贸易伙伴或竞争对手。当货币危机发生时，危机发生国或者对贸易伙伴国商品的进口下降，或者对竞争对手国商品的出口造成巨大压力，从而导致伙伴国和对手国的贸易收支发生变化，诱发投机攻击。第二类是与货币危机发生国存在较为相近的经济机构、发展模式，尤其是潜在的经济问题（比如汇率高估）的国家。投机资金会比较一致地对这些国家逐一攻击。第三类是过分依赖国外资金流入的国家。影响比较大的货币危机发生后，国际金融市场上的投机资金一般都会调整或收缩其持有的外国资产，至少是存在较大风险的国家的资产。许多国家将不可避免地发生相当部分资金流出的现象，如果这一流出对该国的国际收支有重大影响，则该国也有可能发生货币危机。