我国货币政策框架有效性分析

我国货币政策框架有效性分析

复旦大学金融研究院　陈学彬

货币政策框架（framework formonetary policy）主要包括货币政策最终目标（goals）和实现其最终目标的战略（strategy），包括政策工具、操作目标和中介目标等制度安排组成。根据其战略差异，货币政策框架可以分为不同的类型。各种政策框架各有其优缺点和适应条件。我国目前的货币政策框架是20世纪90年代中期逐步建立完善起来的，以钉住货币量为其主要特征。该政策框架在我国经济从计划经济向市场经济转轨过程中，宏观调控从直接干预向间接调控转变中发挥了重要的作用。但是，随着我国经济金融的逐步市场化和国际化，影响经济运行和货币政策传递的因素正在逐步发生变化，影响我国货币政策框架有效性的一些问题日渐突出。对这些问题进行深入分析，并对我国的货币政策框架进行调整完善已经十分必要。

一、我国目前货币政策框架的有效性

1.我国货币政策框架的基本状况

在改革开放初期到20世纪90年代初期，我国处于传统计划经济向市场经济转轨初期，计划控制仍然在宏观经济调控中占据主导地位。中央银行主要依靠综合信贷计划等行政手段，对信贷规模进行直接控制，以实现其宏观调控目标。

中国人民银行从1993年开始向社会公布货币供应量目标。1996年正式采用M1和M2作为货币政策调控目标，并从1998年1月1日开始取消对国有银行的贷款规模控制，实现了货币政策中介目标从贷款规模控制向货币数量调控的转变。此阶段我国逐步建立了以存款准备金政策、再贴现政策和公开市场操作为主要货币政策工具，以基础货币为操作目标，以货币供应量为中介目标，以币值稳定和促进经济增长为最终目标的货币政策框架。这种货币政策框架基本上属于钉住货币目标制。我国从1994年的汇率体制改革以后，实行以市场供求为基础的，单一的、有管理的浮动汇率制。维持人民币汇率稳定实际上是人民币钉住美元。2005年7月21日开始实行的人民币汇率形成机制的改革，实行以市场供求为基础，参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。但目前人民币汇率的浮动幅度仍然十分有限，因而目前的货币政策框架实际上具有货币和汇率两个名义锚。

2.我国货币政策框架有效性的基本评价

货币政策框架的有效性可以从货币政策中介目标的调控效果和最终目标的调控效果两个方面来评价。

（1）中介目标调控效果评价。中介目标调控效果也是评价货币政策框架有效性的一个重要方面。我国从1994年开始以货币供应量作为货币政策中介目标。图1和图2显示了我国1994～2005年货币目标及其控制误差。12年的平均控制误差，M1为0.23个百分点，M2为1.52百分点。标准差分别为3.89和3.94。最大控制误差，M1为正负5.2个百分点，M2为10.5个百分点。显然，中介目标的控制效果并不很理想。

（2）最终目标调控效果评价。1995年颁布实施的《中国人民银行法》规定，我国货币政策以稳定币值为首要目标，并以此促进经济增长。因此，评价我国货币政策框架的有效性，首先应该看实现其稳定币值和促进经济增长目标的调控效果。由于我国并没有公布币值稳定和经济增长的具体指标和相应的数值目标，我们以GDP缩减指数和CPI变动率反映通货膨胀，以GDP增长率反映经济增长，以其平均水平和波动幅度来近似地反映其调控效果。图3显示了我国1980～2006年这3个指标以及M2增长率的年度变动情况。从图3我们可以直观地看到，我国宏观经济在20世纪90年代中期以前和以后呈现出明显的两个不同阶段的运行特征。表1显示了这两个阶段这些指标的平均值和标准差。

图1　我国货币政策中介目标M 1的控制偏差

图2　我国货币政策中介目标M 2的控制偏差

表1　我国20世纪90年代中期前后各个时期的经济波动比较

图3　我国1980年以来的货币调控、经济增长和通货膨胀

从图3中可见，通货膨胀目标:20世纪90年代中期以前，平均通货膨胀水平较高（7.1%～11.2%），波动幅度较大（5.2～7.2）；90年代中期以来，平均通货膨胀水平低（2.2%～3.0%），波动幅度小（4.7～5.4）。平均通货膨胀水平后期比前期低约70%，波动幅度低约20%。

经济增长目标:总体维持较高增长速度，90年代中期以前波动幅度较大（3.6）；90年代中期以来，波动幅度小（1.1），仅为前期的30%。

从图4可以看到，1994年以来我国经济增长和通货膨胀之间存在明显的向上倾斜的菲利普斯曲线关系。经济增长逐步回落，并基本上维持在8%～10%的水平，从而使通货膨胀维持在一个较低的水平。基本上实现了较低通胀与较高经济增长的组合。这表明，90年代中期以来的宏观调控基本上达到了“稳定币值，并以此促进经济增长”的目标。

但是，如果以国际理论界通常是用的GDP缺口和GDP缩减指数来评价其货币政策效果的话，结论则有所不同。

以1980年的名义GDP为基础，利用1980～2005年的实际GDP增长率计算实际GDP（1980年不变价），对该实际GDP取对数后对时间T （1980为1）回归拟合方程（1）。利用方程（1）估计潜在GDP并计算GDP缺口如表2所示。表2显示了我国GDP缩减指数变动率与GDP缺口的关系。

图4　我国1980年以来的经济增长和通货膨胀

R2=0.996　F=7107

从图5中可见，我国从1980～2005年的26年经济运行中，13年存在膨胀性缺口，13年存在衰退性缺口。最大的膨胀性缺口为6.43%（1995年），最大的衰退性缺口为-5.67%（1982年）。存在明显的两个半调整周期，从1992～2005年的一个周期里面，7年存在膨胀性缺口，7年存在衰退性缺口。2000～2005年衰退性缺口逐步扩大，通货膨胀率却逐步上升。宏观调控效果并不太理想。显然，这与前面直接用GDP增长率进行评价存在较大的差异。其主要原因在于，GDP增长率只考虑当年的经济增长，而GDP缺口则考虑了前几年经济增长与潜在产出累积偏差的滞后影响。理论上讲，后者显然更为合理。但是，后者涉及潜在产出的正确估计问题。现实中尚无一种比较理想的估计方法。

如果认为我国改革开放初期体制改革使经济释放出较大的压抑已久的潜能，在一定程度上属于恢复性增长，潜在产出增长率较高，而随着这种潜能的逐步释放和经济总量的扩大，潜在产出增长率将逐步回落。这样，可以将1980年以来的潜在产出分为两段进行估计:第一段1980～1995年，第二段为1993～2005年。为了数据的平滑，两段交叉3年。估计结果如方程（2）和方程（3）所示。利用该估计是计算的潜在产出和产出缺口绘出图6。由于第二阶段潜在产出的降低，正负产出缺口均缩小，而且2005年产出缺口已由紧缩性缺口转为膨胀性缺口，经济已经有轻微过热，中央银行采取的预防性的适度紧缩措施还是必要和及时的。

表2　我国1980～2005年GDP缺口估计

图5　我国GDP缩减指数变动率与GDP缺口的关系（1）

二、我国目前货币政策框架有效性面临的问题

从以上分析可见，我国目前的货币政策框架总体上是有效的，但也面临许多问题。

1.最终目标的模糊和多重目标之间的矛盾

我国货币政策的最终目标在中国人民银行法上规定为:以稳定币值为首要目标，并以此促进经济增长。这一表述究竟是单目标还是多目标？如果是单目标，是稳定币值还是经济增长？如果是多目标，各目标之间怎样协调？稳定币值以何具体指标反映？通货膨胀率、汇率？CPI，PPI，GDP缩减指数？以及具体的目标值是多少？我国目前的货币政策框架从未明确界定或规定。这种模糊为货币政策提供了灵活性，但却不利于货币政策的科学决策和评价，也不利于对公众预期的正确引导，从而影响货币政策效果。

图6　我国GDP缩减指数变动率与GDP缺口的关系（2）

2.两个名义锚的矛盾冲突

我国虽然在名义上只规定把货币供应量作为货币政策中介目标，但为同时兼顾人民币对内和对外汇率的稳定，中央银行还通过公开市场操作来稳定人民币汇率。因此，我国货币政策实际上有两个名义锚:货币量和汇率。货币政策的两个名义锚必然发生冲突。在近几年国际收支持续大量双顺差的情况下，中央银行为了稳定人民币汇率，收购大量的外汇盈余而投放大量的基础货币。这与抑制国内经济过热和通货膨胀的目标相矛盾，中央银行为冲销其影响被迫大量发行中央银行票据。20世纪90年代中期以来，外汇占款持续大幅增长，2006年5月已达到6.9万亿元人民币，占中央银行总资产的比重高达60%，中央银行票据余额已达到2.8万亿元人民币，已超过货币发行量近0.3万亿元人民币。货币政策的独立性、可操作性和有效性均受到一定的影响。

图7　我国的外汇占款、货币发行与中央银行票据

3.中介目标货币供应量与最终目标之间的相关性较弱，中央银行对货币量的控制较差

以货币量作为中介指标应该具备两个重要前提:货币量与最终目标的关系稳定；中央银行能够有效调控。目前，这两个前提均出现了问题:其一，货币供应量与通货膨胀和经济增长的最终目标之间的关系相关性较弱，且不稳定；其二，货币量具有较强的内生性，中央银行对其的控制性较差。我们下面将用相关性分析、格兰杰因果检验、VAR分析、协整分析和向量误差校正模型的脉冲反应和方差分解等方法来分析这两个问题。

（1）相关性分析和格兰杰因果检验。

图8显示了我国1993年以来货币供应量与经济增长和通货膨胀（以GDP缩减指数表示）的季度同比变动情况。直观地看，它们之间有一定的相关性。表3的相关性矩阵显示，GDP增长率与M1和M2增长率的相关系数为0.646和0.674；GDP缩减指数与M1和M2增长率的相关系数为0.370和0.856。它们之间有一定程度的相关，但相关度并不很高。

表3　我国货币政策中介目标与最终目标相关性矩阵

图8　我国的货币供应量与经济增长和通货膨胀

在这种相关性中，究竟是谁引致谁变化呢？如果是货币量变化引起经济增长和通货膨胀变化，则货币量作为中介指标，中央银行通过对它的调控可以实现对其最终目标的调控。如果这种关系刚好相反，是经济增长和通货膨胀变化引起货币量变化，就说明货币量是由实体经济内生决定的。中央银行不仅不可能通过对货币量的调控来实现其对最终目标的调控，而且连对货币量的有效控制也难以实现。这可以通过因果关系检验加以鉴别。

如表4所示:①M1增长率不是GDP缩减指数的格兰杰原因的假设在滞后1个季度的情况下不成立，而其他滞后期则成立。M1增长率不是GDP增长率的格兰杰原因的假设在滞后1～4期的情况下均成立。M2增长率不是GDP缩减指数和GDP增长率的格兰杰原因的假设在滞后1～4个季度的情况下均成立。这说明除M1对通货膨胀有直接影响外，货币量对经济增长并没有直接的影响。②GDP增长率和GDP缩减指数不是M1增长率的格兰杰原因的假设，在滞后1～4个季度均成立。GDP增长率不是M2增长率的格兰杰原因的假设，在滞后1个季度成立，其他滞后均不成立。GDP缩减指数不是M2增长率的格兰杰原因的假设，在滞后1～2个季度不成立，其他滞后均成立。这说明，货币量在一定程度上是由经济增长和通货膨胀决定的，是内生变量。这也是中央银行不能够有效控制货币量的一个重要原因。③GDP增长率不是GDP缩减指数的格兰杰原因的假设，在滞后1～2个季度不成立，而滞后3～4个季度成立，这说明经济过热是通货膨胀的原因，滞后期为1～2个季度。

表4　两变量格兰杰因果检验（样本:1993:1～2006:1）

注:**:F检验1%显著水平（> 7.19）；*:F检验5%显著水平（> 4.04）。

（2）VAR分析。向量自回归（VAR）方法是分析一组变量之间滞后影响关系的一个有用工具。表5显示了货币量与经济增长和通货膨胀的VAR拟合结果。从中可见，在各个变量的拟合方程中，除了各个变量自身的滞后1期变量t检验显著外，其他变量的滞后GDPD的拟合方程中，只有滞后1期的GDPD的t检验在1%的水平显著，滞后1期的GDPGR的t检验在5%的水平显著，其余均不显著。GDPGR的拟合方程中，只有滞后1期的GDPGR的t检验在1%的水平显著，其余均不显著。在M1、M2的拟合方程中，只有滞后1期的GDPGR的t检验在1%的水平显著，其余均不显著。

表5　我国近期货币政策中介目标与最终目标的VAR拟合
（1993:1～2006:1季度数据）

续表

注:**:T检验1%的显著水平（>2.457）；*:T检验5%的显著水平（>1.697）。

利用拟合的VAR模型进行脉冲反应试验可以分析一个变量一次性单位变化对其他变量的影响（如图9所示）。从中可见:①通货膨胀较多地受通货膨胀预期和经济过热的影响，受M2的影响较显著，M1的影响较弱。②M1、M2对经济增长的影响较弱，甚至为负。③M1受通货膨胀的影响为负，受经济增长的影响为正，滞后2期后开始减弱。④M2受通货膨胀和经济增长的影响均为正，经济增长的影响特别强，滞后6期前均为上升趋势。说明M2的内生性比较强，中央银行对它的控制能力较弱。

方差分解则可以反映几个自变量变化对因变量变化的贡献度（如图10所示）。从中可见:①在GDP缩减指数的变动中，通货膨胀预期的影响最大，呈现逐步下降趋势；经济增长的影响次之，但呈现逐步上升趋势；但货币量影响甚微，M2的影响约为5%～7%，M1的影响几乎为零。②在GDP增长率的变动中，经济增长的滞后影响较大，呈现逐步下降趋势；通货膨胀的影响较为稳定，约为7%～8%；货币量的影响较弱，特别是在初期，M1的滞后影响逐步上升，最高可达20%。③M1的变动中，除了自身的滞后影响外，受经济增长的影响较大（13%～14%）。④M2的变动中，除了M1和M2的滞后影响外，受经济增长和通货膨胀的影响较大，前者逐步上升到30%，后者逐步上升后稳定在10%。这充分显示了货币量对经济增长和通货膨胀的影响较弱，而受二者的影响却较强，具有较强的内生性。

（3）协整检验和VEC模型分析。从前面的分析可见，我国货币供应量对经济增长和通货膨胀的影响较弱，它们之间是否存在长期稳定关系呢？这可以通过协整分析来检验。①对GDPD、GDPGR、M1、M2进行单位根检验，M1为0阶单整序列，其余3变量为1阶单整序列。②对GDPD、GDPGR、M1、M2进行协整检验，它们均为（2，1）阶协整，即通货膨胀率和经济增长率与货币供应量在增长率水平之间不存在长期稳定关系，而只有其加速度（一阶差分）之间存在协整关系。③经Johansen检验，用GDPD、GDPGR、M1、M2建立滞后2阶具有2个无趋势协整方程的向量误差校正模型（VEC）。其脉冲响应和方差分解如图9和图10所示。其结果与VAR分析较为接近，但更清楚地反映了货币量对经济增长和通货膨胀的影响较弱，而经济增长和通货膨胀对货币量的影响较强。

图9　滞后4期的VAR脉冲影响

（4）货币乘数不稳定，异常波动较大，难以准确预测。货币乘数的稳定和可预测，是中央银行通过基础货币调控货币供应量的重要前提。图11显示了我国广义和狭义货币乘数的变动情况。从中可见，货币乘数很不稳定，异常波动较大，难以准确预测影响，这直接影响通过基础货币调控货币供应量的效果。

图10　滞后4期的VAR方差分解

4.货币政策的透明度较低，影响中央银行的信誉和对公众预期的有效引导

从当代各国货币政策调控的经验来看，货币政策调整对经济运行的影响，主要已不是政策工具调整带来的直接影响，而更多的是其发出的政策信号对公众预期的影响。比如，升息25个基点本身对投资的收益和成本的影响是不大的，但它发出的紧缩信号的影响却可能远大于它。增加货币政策的透明度，对于降低公众面临的货币政策变动的不确定性，有效地引导公众预期，对于提高货币政策效应具有重要的意义。这也是近一二十年来货币政策制定和实施的一个国际趋势。目前一些国家中央银行通过提前公布货币政策的最终目标值，中央银行官员对货币政策的方向和力度等的讲话，以及货币政策决策程序和结果的及时公布等有效地引导公众预期，对于提高货币政策效果具有积极意义。

图11　滞后2期的VEC模型脉冲反应

我国从20世纪90年代中期以来，逐步重视货币政策信息的披露，包括金融统计信息的公布、货币控制目标和货币政策执行报告的公布等，我国货币政策的透明度有了较大的提高。这对于引导公众预期，提高货币政策效应发挥了一定的积极作用。但是，我国货币政策信息的披露主要是事后信息的披露，而且具有较长的时滞；事前披露信息主要为货币量目标而缺乏最终目标和有关政策工具的信息。对于一些政策措施通常采用突然袭击的方式公布实施，有时甚至中央银行行长前一天还公开否认的措施，第二天则宣布实施，使公众对中央银行的货币政策面临较大的不确定性，不利于正确引导公众预期，对中央银行的信誉和政策效果产生不良影响。

图12　滞后2期的VEC模型方差分解

5.中央银行制定和实施货币政策的独立性和责任心不足

《中国人民银行法》规定，我国中央银行在国务院的领导下制定和实施货币政策。中国人民银行就年度货币供应量、利率、汇率和国务院规定的其他重要事项做出的决定，报国务院批准后执行。中国人民银行就前款规定以外的其他有关货币政策事项做出决定后，即予执行，并报国务院备案。中国人民银行实行行长负责制。中国人民银行设立货币政策委员会。货币政策委员会应当在国家宏观调控、货币政策制定和调整中，发挥重要作用。根据国务院颁布的《中国人民银行货币政策委员会条例》，货币政策委员会是中国人民银行制定货币政策的咨询议事机构，负责对货币政策的制定提出建议。我国货币政策的决策权基本上集中在国务院。国务院在审批中央银行报批的货币政策方案需要征询国务院相关组成部门的意见。这一方面导致决策过程的时间较长，政策制定时滞太长，对于宏观调控的前瞻性和及时性产生不利影响；另一方面，货币政策方案在征询意见过程中，反映相关部门利益的意见可能影响货币政策制定的独立性。此外，征询意见过程中也难免政策信息的泄漏，而当媒体在向中央银行官员求证时，由于政策方案尚未批准，中央银行官员不得不加以否认。而随后方案被批准实施。这必然有损中央银行的政策信誉。

图13　我国近期货币乘数变动

中央银行制定和实施货币政策独立性的不足，也导致其对货币政策的责任心不足，目标模糊，权限不清，责任不明，必然影响到货币政策框架的有效性。

三、我国货币政策框架的调整完善

从以上分析可见，我国目前的货币政策框架虽然基本上是有效的，在近十几年的宏观调控中发挥了重要的作用，但是，其面临的许多问题也正在制约其有效性的发挥。这与我国经济环境的变化对货币政策在宏观调控中的作用的进一步发挥不相适应。因此，对其进行必要的调整和完善就是十分必要的。

1.货币政策框架的基本类型和发展趋势

现代货币政策框架的重要特点是使用名义锚（nominal anchor）作为中介目标，以解决相机抉择的货币政策具有的时间不一致性问题。米什金（Mishkin，2001）根据其货币政策战略中使用名义锚的差异将货币政策框架划分为钉住汇率目标、钉住货币目标、钉住通胀目标和隐含的名义锚四种基本类型。

（1）钉住汇率目标制。钉住汇率目标制（Exchange Rate Targeting Regime）就是通过货币政策操作，将本国货币的汇率维持在一定的汇率目标区内，从而将本国货币的价值与目标国家货币价值联系在一起的一种货币政策框架，这种政策框架具有悠久的历史。早期的金本位就是将货币价值与黄金相联系。固定汇率制则是将其本国货币的价值与目标国家货币价值固定。而爬行钉住汇率制是允许汇率持续的小幅升值或贬值。

它的主要优点为:①通过汇率的名义锚直接将本国的价格稳定与目标国的价格稳定相联系。②提供了一种指导货币政策的自动规则，有利于解决货币政策的动态不一致性问题。③货币政策目标的简单性和透明性使其易于被公众所理解。钉住汇率目标制的优点使其在一些中小型开放的工业化国家（如法国和英国20世纪80年代末至90年代初）和新兴市场国家（如墨西哥）控制通货膨胀方面发挥了积极的作用。

它的主要缺点为:①不能够有效地利用货币政策应对国内的各种冲击，丧失了货币政策的独立性。②容易遭到投机攻击。③汇率信号的损失，不利于约束货币政策的过度扩张。这些缺点使曾经使用钉住汇率目标制的一些国家先后放弃了这种政策框架，一些则转而采用货币局制度（如中国香港地区、阿根廷等）或美元化（如厄瓜多尔）。

（2）钉住货币目标制。钉住货币目标制（Monetary Targeting Regime）就是将货币供应量作为中介目标，通过货币政策工具的操作和货币供应量中介目标的传导，实现其货币政策最终目标的一种货币政策框架。20世纪70年代，许多发达市场经济国家都采用了钉住货币目标的货币政策框架。

相对于钉住汇率目标制来讲，钉住货币目标制的主要优点为:①具有较强的货币政策独立性，可以使用货币政策应对国内的产出波动等冲击。②迅速的政策信号反映，可以向公众和市场传递货币政策的意图和政策制定者抑制通货膨胀的决心。③有利于解决货币政策的时间不一致性问题。

钉住货币目标制的缺点主要是:①较强的依赖被钉住的货币量与最终目标（抑制通货膨胀和产出增长）之间的稳定关系。②较强的依赖中央银行对货币量的控制能力。20世纪70年代美国、加拿大、英国和日本等发达国家均实行过一段时期的钉住货币目标的货币政策框架，80年代则先后放弃这种货币政策框架，其重要原因之一就是随着金融创新的发展，货币量与最终目标之间的关系变得越来越弱和不稳定，中央银行对货币量的控制能力也在下降。它们导致了中央银行不能够有效地引导公众预期和实现其货币政策最终目标。

（3）钉住通胀目标制。钉住通胀目标制（Inflation Targeting Regime）就是中央银行通过货币政策工具的调整，以实现其公开承诺的通货膨胀目标和其他相关目标的货币政策框架。它包括以下基本要素:①公开宣布一个中期的通货膨胀数值目标。②制度化的承诺以价格稳定作为货币政策的首要的长期目标。③充分利用包括货币量在内的各种宏观经济变量信息进行货币政策决策。④增强的货币政策透明度。⑤增强的中央银行实现其通货膨胀目标的责任。

钉住通胀目标制的主要优点为:①货币政策目标的简单性和透明性易于公众的理解。②较强的货币政策独立性可以使其集中应对国内经济冲击。③利用各种可获信息进行决策，不依赖货币量与最终目标之间的稳定关系。④增强了中央银行实现其目标的责任。⑤降低了通货膨胀冲击的影响。

其主要缺点为:①货币政策工具对通货膨胀的影响具有一定的政策时滞，政策效果信号延迟。②过于刚性的规则不利于政策制定者根据变动的情况相机抉择最优对策。③唯一钉住通胀时可能加剧产出的波动。④较低的经济增长和就业。

现实中，为了克服这些缺点，一些国家已经从唯一钉住通胀目标的“严格的钉住通胀目标制”改变为还兼顾其他货币政策目标的“灵活的钉住通胀目标制”。钉住通胀目标不是一个简单的、机械的工具规则（instrument rule），而是一种钉住目标规则（targeting rule），一种有约束的相机抉择。中央银行可以在实现长期的通货膨胀目标的约束下，灵活地应对产出和就业等短期冲击。从1990年新西兰开始实施钉住通胀目标制以来，已有20多个国家先后开始实行。其总体实行效果不错。大多数国家都较好地实现了其控制目标，同时，公众预期得到较好的引导，反通货膨胀成本有所下降。

（4）隐含的名义锚。隐含的名义锚（Implicit Nominal Anchor）是指尽管没有显性的名义锚，但却通过隐性的名义锚来控制通货膨胀，仔细地审视可能反映未来通货膨胀的各种信息，并提前采取相应的政策来应付可能的通货膨胀威胁。这主要是格林斯潘时代美联储的做法。这种货币政策框架具有钉住通货膨胀目标制的特点:在充分考虑货币政策的滞后影响的基础上，调整货币政策工具以实现未来的通货膨胀目标。但它却没有名义锚，只是一种“just do it”的政策框架。

这种政策框架的优点在于:①具有较强的货币政策独立性。②不依赖于货币量与货币政策最终目标之间的稳定关系。③有利于克服货币政策的时间不一致性问题。它在美国20世纪90年代反通货膨胀，维持经济的持续增长发挥了积极的作用。

其主要缺点在于:①缺乏透明度，加剧了金融市场和公众关于未来通货膨胀和产出变动的不确定性，也使中央银行难以对国会和公众负责。②政策更多地依赖于中央银行行长个人的偏好、技能和品质，而缺乏制度的保障。美联储在格林斯潘时代使用这种货币政策框架取得了较好的成效，但随着格林斯潘时代的过去，美联储新的主席伯南克正在积极推动其货币政策框架向更具透明性和制度性的钉住通胀目标制转变。

2.我国实行钉住通胀目标的货币政策框架的条件

鉴于我国现行货币政策框架遇到的困境，国际上货币政策框架类型的比较，我国将现行的钉住货币和汇率目标的货币政策框架调整为钉住通货膨胀目标（IT）的货币政策框架可能是一个较好的选择。

通常认为，实行IT应该具备严格的前提条件。一些人^[1]认为，我国目前还不具备这些条件，因而不能够实行IT。其实并不尽然，国际货币基金组织（IMF）在2005年的《世界经济展望》中将实行IT的前提条件归纳为中央银行的机构独立性、完善的技术设施、合理的经济结构和健康的金融体系4个方面21个指标。IMF根据这些指标对已实行IT的国家进行了系统的比较研究后发现:虽然实行IT的工业化国家的初始条件相对较好，但没有一个发展中国家是在完全具备这些前提条件的时候才开始实行IT的。其结论为:①所谓的前提条件并非发展中国家实行IT的绝对必要条件。②没有一个前提条件对实行IT后的宏观经济改善有显著的相关性。③已实行IT的国家在实行之初的制度、技术和结构方面与目前的潜在IT国家并没有很大的差别。④实行IT后，货币政策的制度、技术等方面能够得到较大的改进和提高。另外一些人^[2]则认为，我国目前虽然还不完全具备实行IT的前提条件，但已经初步具备了实行IT的基本条件，包括中央银行在制定和实施货币政策方面的相对独立性；使经济保持较时间的“高增长、低通胀”运行态势的基本经济结构；具有一定风险抗击能力的金融体系的初步建立；初步完善的货币政策目标、工具体系和制定实施货币政策的机构、人员和技术设施。我国可以在实行IT的过程中逐步完善这些条件。

3.我国IT货币政策框架的构建

（1）灵活的IT，而非严格的IT。我国要实行的IT应该是灵活的IT，而非严格的IT，以反通货膨胀为首要目标，并兼顾其他目标，包括经济增长、国际收支平衡和金融稳定等目标。反通货膨胀，保持币值稳定是长期目标，在保证该长期目标实现的前提下，货币政策应该对其他短期失衡问题做出及时灵活的反应。

（2）通货膨胀目标应该为长期持续性的通货膨胀，而非短期暂时性的通货膨胀冲击。其指标的选择必须考虑其长期稳定性；指标值的确定需要根据我国经济长期发展中通货膨胀与经济增长等指标之间的替代关系（如短期菲利普斯曲线关系），找出最佳的目标区间（理论上为边际成本等于边际收益的通货膨胀率加上一定比率的波动区间）。波动区间为货币政策对其他短期冲击做出灵活反应的空间。

（3）提高货币政策制定和实施的独立性和责任要求，以保证钉住通货膨胀目标制的有效运行。通货膨胀目标的制定权应保留在国务院，以保持目标制定的公正性和权威性；中国人民银行则应该对货币政策目标的实现负责。与其所负责任相对应，货币政策工具的决策权应该赋予中国人民银行。具体的决策实施可以由货币政策委员会承担。原来作为咨询机构的货币政策委员会应该改组为货币政策的决策机构，由负责货币政策的中央银行行长、副行长、大区分行行长代表及熟悉经济金融的外部专家组成的专家决策机构。这对于提高货币政策决策的科学性和及时性具有重要意义。

（4）提高货币政策透明度，有效引导公众预期。钉住通胀目标制的一个优点就是较高的政策透明度。这种较高的政策透明度不仅是货币政策目标的透明，而且是决策程序和决策结果的透明。通过这种政策透明度的提高，降低公众面临的政策不确定性，有效引导公众预期，提高货币政策效果。

（5）提高中央银行经济、金融分析和预测水平，为货币政策的有效制定和实施提供的必要的技术保障。中央银行的经济分析和预测水平对于货币政策的制定、政策目标的实现具有重要的意义。中央银行必须组织一支熟练掌握现代经济、金融分析方法和工具，对国内外经济金融运行状况有透彻的了解，高水平的经济、金融分析和预测的专业队伍，为其科学、及时、正确的决策提供可靠的技术保障。

参考文献

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9.余明:《资产价格、金融稳定与货币政策》，中国金融出版社，2003年。

10.中国国家统计局:《统计年报》（2000～2005）。

11.中国人民银行:《统计季报》（2000～2005）。

12.中国人民银行:《中国货币政策执行报告》（2001～2005）。

【注释】

[1]余明（2003）、蔡志刚（2004）。

[2]姜波克、朱云高（2004）；何起东（2006）。