批发贷款的证券化

（一）证券化概念

证券化（Securitization）起源于上世纪80年代，由于具有创新的融资结构和高效的载体，满足了各类资产、发起人和投资不断变化的需求，从而成为当今国际资本市场发展最快、最具活力的金融产品。证券化是将在当前和未来产生收入现金流的金融资产，转变为在资本市场上可以销售和流通的证券的过程。在证券化交易过程中，原始权益人（发起人）将资产出售给为证券化目的而成立的特设载体（特定的中介公司或发行人），发行人或中介公司以此资产所产生的现金流作为抵押，向投资者发行可以在二级市场上流通的资产支持证券（Asset－Backed Securities，简称ABS），用以购买原始权益人所转让的资产，特设载体的受托人以拥有的转让资产所产生的现金流量用于支付投资者。

证券化的基本原因是因为公司现在需要现金；银行也许需要清空自己的资产负债表（通过使贷款组合证券化）以便在利润丰厚的地区贷出新款。当然过高搭配的发起方可通过证券化有效地将部分借贷从资产负债表中移开（通过证券化收益支付一些借款）。

从项目融资的角度来看，有专家认为，项目融资证券化目前还没有形成大的气候，但其他部门证券化趋势的加速表明，项目融资证券化将很快形成。

证券化由于存在多种形式使我们对其定义和特点不甚了解。不过证券化的创新形式都是其基本形式的衍生物。

Gardener[1]对证券化的定义是：“使储蓄方和贷款方部分或完全通过金融市场进行匹配（match up）的一种过程或工具。运用开放市场信用（通过金融市场）来替代，而不是经过封闭的信用市场和其他的金融机构。”

Gardener的综述强调了证券化作为以市场为基础（信用）的中介对抗于机构中介。这一宽泛的定义使证券化实际上分为两个经济学的子集。

第一个是在纯粹意义上，证券化涉及在资本市场和货币市场上通过发放证券融资。借方通过这种方法从市场投资方直接筹措资金而不是以银行贷款或票据的形式从银行系统寻求资金。随着贷款的提供者的退出，证券化最终会导致银行传统功能的非中介化。这一类工具包括商业票据和债券，这种形式的证券化可称做为“初始证券化”。第二个并且是新近形式的证券化涉及将现存的贷款资产和重新包装成证券卖给市场投资者，使其资产从发起人（originator）的资产负债表中移去。这种形式的证券化可以称做“二次证券化”。二次证券化可进一步分为两种形式：国内和国际的。前者的一个例子是美国抵押证券化和新近的欧洲国内其他形式的贷款资产，包括汽车贷款证券化。国际上的二次证券化是其演化过程的最新发展，有两种情况：一种是对国家债务索赔的交易，另一种是出售辛迪加贷款中参与贷款权，推动这一市场增长的主要推动力是商业银行。

证券化的分析框架讲述了金融市场有效性的变化历程，Rybczynski[2]认为，随着经济的发展，金融系统的变化经历了三个阶段，第一个阶段是银行导向型的，银行是储蓄和投资的主要通道；第二个阶段是市场导向型的，这一阶段大量的储蓄经由资本市场直接融通（初始证券化）；第三个阶段是强烈的市场导向型，这一阶段金融机构逐渐地处置和交易他们的资产（二次证券化）。

对金融系统结构的含义和银行将来的作用由于解释的不同形成了两派，Gardener属于市场派，认为证券化意味着银行的作用不可避免的衰退，他们认为，这预示着基于金融中介服务的传统银行业的终结。这一学派最激进的一些走得更远，他们断定证券化标志着许多银行业的寿终正寝，这一观点认为，银行存在的基本原因是他们能够开发利用市场的不完备性。另一派称为银行学派，他们的观点是证券化仅仅是现代银行业发展的一个步骤，这一派相信银行适应革新和发展的能力。

研究表明，初始证券化的发展很大程度上取决于同批发银行业之间的共生关系。同理，二次证券化发展也取决于同商业银行的关系。和上述两派系观点不同的另一学说则认为，证券化不是商业银行退出舞台而是金融结构相伴共生的历史一致性。证券化的许多领域和商业银行依赖于这种持续不断的共生关系，即一个依赖于另一个。

到了20世纪90年代，零售和批发银行业在市场上的竞争降低了利润，同时又使风险增加。同样的压力会提高银行权益资本的成本并且限制其供应。这些力量相互作用出现了llewellyn[3]所指出的“世界银行业战略困境”。战略困境对银行和其他信用机构具有商业含义。证券化本身并不能为此战略困境提供解决办法，但通过使资产从资产负债表中去掉，证券化可能为其他资本非密集区域的发展提供出一种释放稀有昂贵权益资本的一种手段。

（二）破产隔离

由于特定中介公司的票据发行要进入公共债券市场，在一定程度上使特定中介公司的整个交易远离破产。破产隔离的重要之处是确保发起人远离资不抵债的风险。另外，提供各种信用增强措施和其他支持一起从任何一个信用评级机构获取票据级别。使特定中介公司远离破产，事实上对特定中介公司出现现金短缺时有一个备用（从属）贷款。特别是在极端的情况下，信用增级可能要求级别为AAA的银行或金融机构对所有的票据作担保（像项目债券一样）。

（三）证券化的结构问题与风险

假定发起方是一家石油公司，在北海生产天然气，长期的天然气取或付出售协议已将天然气股份卖给一家英国电厂。石油公司希望根据合同将应收款项证券化以便支付其原来资助油田开发贷款的费用，降低其资本搭配比例并且进一步资助开发和评估。涉及的一些重要的问题和风险是：

1．应把什么卖给指定的中介公司？

理想的情况是，卖给特定中介公司不仅是应收款项，而且包括发起方在油田的利益，以便使交易和发起方的破产得以隔离。应收款项是否有将来应收款，取决于油气生产的继续。如果发起方保留参与方利益进入清偿的话，就有特定的中介公司防止应收款的高风险。不过，将参与方利益转让给特定公司要得到贸易和工业部的同意，这些部门会坚持特定中介公司要有足够的技术和财源履行其义务，不管哪种情况他们都会予以同意。此外，将参与方利益转让给特定中介公司，会造成特定中介公司潜在地承担艰巨的长期义务（比如涉及最终放弃油田）。如果参与方利益留给发起方，对参与方利益采取担保的形式，也可能对发起人的清偿予以保护，尽管难说什么会被担保。解决这一问题的办法也许是让发起方承担起特定公司的责任。

2．一旦发起方资不抵债时，将发起方的资产卖给特定中介公司可能受到非难

这是使交易远离破产过程重要的一部分。主要涉及1986年《破产法》中的第238条、第239条，出售能以降价或优惠价达成交易，避免这一风险的唯一出路是确保原来出售是完全价值的真实出售。

3．如何避免履行风险？

主要的履行风险是，油气生产不出来和不能交付给电厂。即使参与方利益转让给指定中介公司，中介公司也可能不愿意成为油田的运营者，引起问题的运营方和中介公司可能由于管理失误或缺乏基金而在现金要求上出现违约。难说操作者风险如何能予减轻，其处境大致是，如果缺乏对操作人员履行能力的信任，证券化就不可能被实施。不过，可以经过有资质的第三方同意，作为备用管理人可能减轻管理失当的风险和（按照一个价格）安排一家商业银行为中介公司提供备用从属贷款工具（至少在短期），中介公司用空基金的风险就能减少。

4．发起方如何能获取利润？

发起方并不希求看到他的所有利润转让给中介公司，如果不是被要求所有的收入偿付票据，发起人就希望从利润中受益。从中介公司提取利润常造成税收失效和其他的麻烦（尽管税收问题使中介公司有合适的税收庇护）。得到利润的好处而不需要寻求庇护所的一个技巧是建立另一家公司，这家公司担当应收款的受托人，持有特定中介公司受托的应收货币，在必要时偿付特定公司的债务，但另一方面又受托于发起方。这样利润剩余在达到特定中介公司之前已被抽走。

5．资本是否能够通过中介公司以有效的税收方式得以偿还？

如果中介公司要付税（不在税收庇护所），其收据就构成了付税收入并且允许减让票据利息的支付。不过，票据本钱的支付将不得减免，要从税收收入中支付。也没有简单的方法解决这一问题，这也是为什么将中介公司处于税收庇护所的最重要的原因。

6．票据的持有者能否确定应收款能产生足够的现金用于支付利息和偿还票据？

按照取或付协议通过应收款某种程度的证券化使这一风险得以减少。因为这一价格通常是固定的，和价格指数一样增长，而协议的且取且付（取和付）本质上具有担保效果。不过，这种情况下，风险只是减轻不能避免，因为增长指数也许不能用对冲抵消不断上涨的价格，而票据的利率是浮动的，也对利率进行对冲。减轻这种风险有各种各样的方式，包括要求中介公司建立和维持一个沉淀基金形成储备账户，使中介公司进入商业对冲安排。

除了以上观点以外，关键是对证券化的税收进行正确处理。对于发起方，最重要的是对原始出售的税收和审慎地寻求石油税收，办公室对涉及英国油气资产证券化计划的看法。

尽管过去对Pemex、墨西哥石油公司的证券化提供了有益的指导，但北海油田应收款上还没有证券化，以上是按照假定的例子进行分析的。在这些交易中，信用评级机构认为Pemex能够继续按照出售合同提供供应，因而仅仅允许应收款（从而基础资产）被转让给中介公司，尽管它的确要求信用证和其他措施来保证短期的供应。

（一）欧洲渊源

和中国人常将世上之事都能在中国找出其渊源一样，欧洲也有古语“阳光下没有什么事是新鲜的”，国际上公司融资和主权融资的历史证实了这一点。最原始的证券化是通过票据交换进行的，时间可追溯到公元前21世纪。中世纪后期兴隆的羊毛贸易为金融中介提供了经济基础。13世纪后期意大利银行在伦敦建立业务开始了国际银行业，市中心的大道伦巴德街使人想起意大利人对城市银行业的早期影响。紧接着，英王爱德华一世要求意大利人提供资金帮助他支付驱逐犹太人战争的费用。意大利银行的中介作用一直到爱德华三世时期。

（二）殖民时代

在欧洲发现新大陆的殖民时代，国际贷款主要是开发性融资，资金转移实质上是双边的，将欧洲各国和他们的殖民地和贸易外港联结起来。这些开发贷款的基金主要来自于富裕的个人。早期的中介机构开发这种多余的资金贷款给外国的借贷者，特别是主权国家或是高信用的私人企业。这些早期欧洲金融中介业务成形于19世纪初的商业银行，它们长于将原始贷款很快转变为发行证券或债券。

同时，短期债务市场（货币市场）开始出现，在这一市场上商业银行出售他们的多余资金。资金短缺的商业银行，利用这一市场进行短期融资，来支持持有暂时卖不出去的新发行的债券。这种商业银行支持证券市场的流动性，证明对两个市场是至关重要的。不管市场条件如何，它提供一种确保符合借款人金融要求的机制。这一业务开始称做全额包销并且根据借款者和投资者的利益来制定证券发行的确切价格。通过给予证券提供流动性，欧洲商业银行和世界上的主要借款者建立了联系。

（三）美国经历

美国的发展比欧洲滞后几十年，直到南北战争和19世纪中叶，铁路建设对资本的逐渐需求，拍卖商和投机商才开始提供金融服务，如Stephen Girard和John Astor；各类的掮客和股份商业银行如宾夕法尼亚的Nicho1as Biddle美利坚银行，同时，许多这样的公司已从事证券的发行。由于它们主要受到个人联系的限制，接触到的资金极度有限，这使得美国的证券交易所远远落后于欧洲的同行，它们的分销和商业背书是建立在200年的家庭忠诚上的，许多情况下是建立在同影响不大但富裕的商业银行如德意志银行、标准银行等良好的关系上的。

这些并不奇怪，美国需要吸引欧洲证券交易所的代表如Barings、Rothschilds和Speyers的资金，如Alexander Barings为杰弗逊购买路易斯安那进行了复杂的金融安排。此后，具有商业家庭背景的日耳曼——犹太人的移民，著名的有Seligmans、the Lehmans、Solomon Loeb和Marcus Goldman私人银行。由于他们有接触欧洲资本的优势和广泛的家族联系，把在不成熟的美国市场上不能发行的证券放在欧洲发放给私人投资者和商业银行，实际上形成了第一个欧洲债券。

欧洲商号依赖于商业银行支持的包销制度。美国商号如摩根很快地模仿欧洲的做法在伦敦和巴黎设立了分公司。欧洲的影响给美国传播了商人银行和证券募集业务的工作知识并且许多欧洲家族成为美国投资银行的主要力量。不过，美国的投资银行票据交易所不同于欧洲。财富的一致性允许商号零售发行制度的发展，商号如Cook ＆Co和后来的Kidder Peabody。更重要的是，许多的银行票据交易所如摩根银行、第一波斯顿及银行家信托公司（First Boston and Banker’Trust）均从事商业银行活动以及证券市场业务。

（四）20世纪早期

20世纪早期商业银行和保险公司发展迅猛，这些机构主要投资于由顶尖投资商号Apex管理发行的证券，同样的趋势发生在欧洲。商业银行、保险公司和投资银行票据交易所的官员相互拥有对方的证券，相互进入对方的董事会和金融委员会。如1913年，5个大型纽约商业/投资银行的官员（摩根、第一国民、国民城市、银行家信托和担保信托）在34家其他商业和投资银行拥有董事席位。

随着机构合作的确定，商业银行找到为自己剩余基金提供一种可预期的高级票据，而投资银行享有提供短期资本（形式为信用限额、流动性保障和债务担保购买）和保证发行长期资本。贸易融资业务留给商业银行或总行的商业银行部。纯粹的商业银行（没有投资银行能力）主要是没有大公司关系的地区性银行和那些往往将业务限制在贸易融资、支持证券发行和购买公司证券备用功能的银行。

（五）大危机之后

第一次世界大战标志着国际金融的增长和大国间贸易时代的结束。华尔街1929年的大崩溃带来的欧美公司普遍的破产和拖欠，使已经摇摇欲坠的国际证券市场处于停顿。美国大银行之间的混乱关系受到批评。商业银行遭受重创因为证券不能发行而备用限额又被催付，同时他们持有可变现的债券和权益证券的价值突然下跌。由于证券市场主要的清偿渠道干涸，证券市场本身便无疾而终。商业和投资银行在一个金融机构下混业经营被认为是造成经济金融崩溃蔓延的主要原因。鉴于这种情形，1933年通过了《格拉斯—斯蒂格尔法》正式把美国商业银行和投资银行业务分业经营。在一个金融机构里证券和银行资金资源的混合加重了1929年大危机的后果。

（六）“战后”国际舞台

由于第二次世界大战国际金融市场混乱不堪，跨国资本的投资主要采取官方援助的形式，如马歇尔计划和有限的外国债券出售。这种情况下，国际公司融资或通过证券或通过银行市场增长的余地是有限的。商业银行的国际操作重点主要放在贸易融资（如处理汇票交换和跟单信用证）和全球范围货物的船运上。许多方面和200年前的作用没有多大区别。不同的是商业银行为证券市场，提供变现和信用的传统的批发作用，被国际机构如对不平衡的各国基金流动进行控制的国际货币基金组织所代替。

美国在第二次世界大战中成为世界经济大国，因此美元也取得了世界货币的主导地位，相应的，国际金融中心从伦敦移到美国。“战后”纽约债券是联合发行的，美国为欧洲债券的产生起到了催生的作用。20世纪50年代后期和60年代早期，美国开始经历了巨大的持久的因贸易赤字（由美元的升值引起）和由于美国公司追求成为跨国公司而形成的资本大量外流而引发的收支赤字。

1963年上半年15亿美元的资本流出美国，是1960年的两倍。为了阻止美元的流出，肯尼迪政府于1963年7月18日开始征收利息平衡税（IET），目的是将美国较低的利率和欧洲的较高的利率放在同一个水平上。实际上通过有效地增加非美国借贷者资本成本。IET窒息了纽约的国际债券市场，随着征收IET则产生了欧洲债券市场。

（七）20世纪60年代的欧洲债券市场

欧洲债券通常是以国际金融辛迪加标价的货币至少同时在两个国家发行。他们不同于外国债券，其定义为，在一个国家资本市场上、以一个国家的货币标价的、一般为国内辛迪加发放的代表非居民的债券。由于各国当局严格管制外国借款人进入其国内资本市场的历史趋势，欧洲债券市场已发展成为世界上筹集长期债务资本最容易进入的市场。从1963年第一次为意大利公路经营商Autostrade发行150万美元债券开始到1992年几乎达到3000亿英镑。

1974年取消了IET，一些投资者害怕欧洲债券的将来命运，预测国际借债人会通过更有效的美国资本市场替代欧洲债券市场来筹措基金，时间证明这一预测是错误的。不过这一市场的增长已经不是成倍的了。由于世界范围内的通胀及第一次石油危机的爆发，1974年新的发行量不到20亿美元；20世纪70年代，工业化国家的平均通胀率是60年代的两倍。通胀率从60年代的0．6%增长为70年代的6．7%，这一切意味着和五六十年代相比，宏观经济的稳定性已发生了变化，这一时期市场要求欧洲债券市场主要的产品是固定的欧洲美元。

（八）20世纪70年代浮动利率辛迪加贷款的增长

利率上升和波动时，按浮动利率引入批发贷款是国际金融系统演化的一个自然步骤。浮动利率概念实际上是银行试图消除中期贷款成本将来波动的风险。其结果，这一市场从1970年的46亿美元增长到1979年的828亿美元。

让利差超过LIBOR（伦敦同业拆借利率）或其他利率。在开始时就和借方协商或是在贷款期间保持不变或是几年之后加以改变。尽管LIBOR经常改变，但每一特定贷款利率的调整只是每隔3个月或6个月进行一次，这叫做展期定价，因为调整期间通常按3个月或6个月LIBOR来决定。

浮动利率技术应用在通货膨胀利率波动时期，为什么是商业银行提供基金来对抗证券市场，原因在于基金是20世纪70年代世界市场基本和唯一的资本流动。国际金融市场的活动受到部门不平衡的巨大推动。70年代石油价格的波动造成OPEC（石油输出国）国家突如其来的大量的国际收支剩余。－些最大的石油生产国，如科威特和沙特阿拉伯，人口不多，简单的国内金融系统以及很少的投资机会，他们的客户是支付赤字巨大的国家，这些赤字由于居高不下的石油价格和波动的汇率越加严重。同时，世界上许多大公司的信用地位由于江河日下的世界经济情况而受到打击。在这一时期，银行也意识到他们能够通过高利率吸引OPEC的存款，具有不错的差额金，主要贷给寻求贷款的发展中国家，大量国际收支的不平衡为辛迪加贷款提供了机会。

20世纪70年代，辛迪加银行贷款的增长不仅是世界国际收支不平衡而且是系统风险水平基本的反映。尽管这两个是相连的，而且部分是由于转移支付不平衡，还因为国际金融系统的风险和国际借贷增加了。这样的一个环境，商业银行通过其传统的中介作用和风险管理，更加自然地从事融通支付的工作。

（九）20世纪80年代现状

20世纪80年代前期过后，新的国际信用结构从辛迪加银行贷款移向证券化资产。20世纪80年代转向证券化表示返回到70年代早期辛迪加贷款增长之前流行的中介形式。传统的商业银行提供给证券市场流动性的作用，随着票据发行融资（NIFs）和循环承销融资（RUFs）的产生又重新恢复。

这些新的融资方式通过发行短期证券提供短期基金，由商业银行中期清偿作为保障。20世纪80年代早期重返证券化占优势的国际金融系统是由于一系列的因素：

（1）发展中国家债务危机导致大银行信用地位的下降。

（2）对20世纪70年代经历的独特的支付不均衡的纠正以及投资者向证券偏好的转移。

（3）回返到更正常的宏观经济条件（包括重现正的真实利率和斜率为正的曲线）。

1982年发展中国家债务危机可以看做是借贷双方回返证券化国际金融系统的转折点；同时，银行对于发展中国家的主权辛迪加贷款实际上已经停止。在收支平衡表的另一边，银行对于贷款的风险意识大大地改变。这反映在评级机构对大银行信用级别的降低。如1980年标准普尔将13家银行的长期优先债券评为AAA级，到1987年这些银行只有一家为AAA级。

意识到银行信用地位的恶化，投资者开始将基金移离银行而转成证券。再有，由于发展中国家债务重整，银行发现他们持有长期高度不能流动的资产，为此，他们就要寻找更长期的基金。他们开始很少依靠银行之间的市场来满足基金需求，而是在资本市场上发行中长期浮动利率债券（FRNs）。

回返证券化（增长率提高）还是各种宏观经济发展的结果。当石油生产国基础设施项目开始吸收更多的资本支出，OPEC生产国的欧洲美元余额增长不快时，一旦石油价格上至顶峰开始下跌时，OPEC作为现金存储者的影响就被打破。同时，大量的金融剩余出现在欧洲和日本。具有巨大储蓄率的日本在20世纪80年代和90年代初是世界上最大的资本出口国，不过，日本储蓄者创造的金融流和石油输出国的不同。日本的储蓄者一般不把货币放在银行，而是投资于寿险公司和养老基金，反过来又创造出对证券巨大的需求。

20世纪80年代早期和中期，美国加速其国防计划，结果造成了巨大的国际收支赤字。而日本打算通过购买美国的债券来资助这一赤字。这便又回到这样一种情况，绝大多数世界上的金融资本的流动是在工业和经济发达国家之间进行的，也许是这一基本的经济力量使其在20世纪80年代回返证券化占主导地位的国际金融系统。

（十）商业银行的支持：共生关系的重新显现

1．直接投资

商业银行在证券市场上作为投资者及代理人的重新出现，毫无疑问为20世纪80年代证券化过程提供了主要的支持。在80年代前半期购买了大部分的按NIFs（票据发行融资）和RUFs（循环承销融资）发行的短期证券（中期欧洲票据）以及长期证券如FRNs（浮动利率债券）。直接支持证券市场是一个新现象，它再一次表明在证券化的发展和增长过程中商业银行所起的重要作用。

2．流动性支持

随着RUFs在20世纪80年代的增长，传统银行给予证券市场流动性支持的作用也显现出来。简要说来，RUF能使一宗中期贷款通过出售短期证券而得到资助，特别是期限为3个月或6个月的证券。

几家包销银行保证在每一个展期日通过购买任何没有出售的证券或提供备用信用证为借款方提供资金，包销功能为证券发行提供变现。商业银行涉及这一流动性支持作用的事实表明从1980～1985年在RUF市场上最大的50个承包商是商业银行。而优先证券的一流的安排人和募集人都是投资银行。当银行寻求增加或至少保持他们的收入而又不对资本基础产生进一步压力方式时，商业银行这些流动性承诺最初证明对于低资本密集性的企业（由于他们非约束的表外本质）来讲是一个有价值的源泉。

3．银行作为证券市场的借款

20世纪80年代早期到中期，商业银行成为证券市场重要的借款人。

随着第三次世界债务危机，银行为寻求加强他们资本比率的方式，发行了永久从属FRNs作为管制目的的长期资本。再有，通过发行债券和定期存款单（CDs），银行降低了在国际贷款组合中期限转换履行的程度。

然而20世纪80年代早期到中期，我们目睹了回到重新认识的国际金融系统，其本身是回返更稳定经济结构的结果。这不仅仅是证券市场填补国际辛迪加贷款市场衰退留下空白的结果，而且也是作为投资者和借款者以及传统流动性提供者的商业银行涉入的结果。

4．辛迪加贷款的重生

自1987年，辛迪加贷款市场再一次经历了高度的波动，其交易量从1986年不到300亿美元上升到1990年的近4000亿美元。80年代后期的经济情况并没有明显的增长。1986～1990年的变化是：

（1）公司将其贷款重新组成更加灵活便利的银团信用融资形式，比如多重选择融资（便利）。

（2）二流公司（传统上是商业银行的主要客户）的贷款的增长速度提高，特别是在高杠杆融资方面。

（3）批发二次证券化和贷款交易的增长。

5．多重选择融资（便利）（MOFs）

随着借款人将其债务重组成更为灵活的融资功能，多重选择融资的相对重要性在20世纪80年代后期大大地增加，体现了一系列更广泛的基金选择（MOFs在1989年占到国际辛迪加信贷款15%多）。由于银行信贷限额包含在辛迪加贷款统计里，这一部分的增长已超过国际银行信贷市场规模的增长。尽管多重选择融资已超过辛迪加贷款市场真实规模，80年代后期这一市场规模增长的一个最基本的原因是高杠杆交易（HLTs）的增长。

6．高杠杆交易（HLTs）和贷款出售

20世纪80年代以前，在辛迪加贷款市场上，和OECD（亚太经合组织）国家的借款人相比，发展中国家的借款占据的份额更大。自80年代中期，辛迪加贷款市场已看到后者更大的活动。相对于主权借款人，工业借款人的重要性也已显著增加。这些主要由一些二流公司组成的工业借款人很少接触到更高级的欧洲证券、浮动利率市场（FRN）和寻求增加他们资本搭配（从而风险形象）的一流公司。这部分地反映在这种贷款的差额（贷款和抵押品之间）上。

作为市场和经济因素的结果，对OECD大的借款人来讲，国际辛迪加贷款的差额从1982～1987年大体上是下跌的（并不是连续的）。不过，近年来平均的差额已经增加，而国际清算银行（BIS）新的资金充足率的规定也可能是增加差幅的一个因素，也成为1988～1991年之间增加杠杆收购竞争的主要因素。以贷款的形式资助兼并几乎占到1989年和1990年辛迪加贷款的一半。所安排的国际信贷资助兼并或合并值从1987年的56亿美元上升到1989年的88亿美元。不过这种融资银行要承担较高的风险。应谨慎评估银行对于HLTs风险（暴露）的程度。BIS（1991）指出，1991年第一季度，美国的银行总的HLT贷款风险（暴露）大致是1500亿美元。从1992～1994年稍有下降，大约有40%是以公司承诺贷款的形式。更详细的估计表明，到1989年9月中期，13个美国最大的银行联合（暴露）风险平均约占到公司权益的130%。这个数字超过发展中国家储蓄净值平均风险（暴露）的两倍。

银行涉入HLT业务的典型动机是来自证券市场的竞争压力和传统的批发贷款操作方面利润受到的侵蚀。起初，对于主理银行（originating bank）来讲，HLTs具有一系列的优势。通过资助HLTs，银行能够保留部分客户，并且在提供并购咨询服务上有效地同证券公司进行竞争。通过出卖贷款他们还可以提高基本的费用收入，而不是冻结管理资金。批发贷款交易（部分通过使用二级证券化技术）的增长，能够使许多银行在HLT市场去除部分风险。

20世纪80年代后半期，HLTs的增长是这一时期对辛迪加贷款市场的主要贡献。从这一意义上讲，80年代后期，辛迪加贷款的增长是不同的制度力量推动的，并且在形式上和70年代的贷款有所不同。已往的历史表明，对于银行来讲，涉入HLT是多么有利，而将来似乎更能弄清楚制度所产生的长期风险。80年代后期，辛迪加贷款的重现是以接受较高风险回报为基础的。这种贷款的市场增长从长期来讲是不可能持续的，并且90年代，当银行重新确定他们的风险时已经看到市场的缩减。

以上回顾了宏观经济的作用，而金融发展还有其重要的微观经济特点：金融创新。

金融创新的概念来自于技术进步，被看做是经济增长的原因。作为经济分析的工具，源于对于生产函数变动的分析。技术进步常用来解释产出的增长不能从劳动和资本的投入增量中得到全部解释的剩余部分。不过，对于总技术进步的各要素难以分解的则诉诸微观经济层面，Johnston[4]将其定义为创新。Johnston将创新更确切地定义为：将新的改进过程和产品引入经济中。他的创新概念来自于熊彼特的传统方法。熊彼特将技术变化分为三个部分：发明、创新和模仿。创新是发明在经济上的应用。

在实际部门的创新就有可能根据客观标准在一定程度上对分析的范围进行划定，即一个产品或过程要符合专利保护的标准。而在金融部门没有这一标准。当对金融创新进行分析时我们很少有选择，只能根据金融工具近来发展的特点来开发我们的标准。这便给我们带来一个问题，是什么来决定金融创新的，金融创新为何能发生。有两种看法：一种认为是金融创新是供需双方推动的，另一种认为是为使金融市场更有效率或以某种方式去完善金融市场而引起的。

（一）金融创新分类

国际清算银行（BIS，1986）认为，要发展创新过程经济学，有必要建立一个分类系统，国际清算银行是从金融具有的中介功能上进行分类的。

1．风险转换型创新

风险转换型创新包括允许经济机构之间转换价格和信用风险的工具和技术，如在资产证券化中将发起人的贷款、应收款等金融资产剥离出发起人的资产负债表，将这些基础资产的风险转移给资产证券的投资者，同时又通过破产隔离的设计，使发起人的信用风险与证券化融资结构完全隔离，从而降低了金融风险。

2．加强流动性型创新

加强流动性型创新是指或是增加现存金融工具的流通性或转让性，或是代表有较大信用供给的新的金融工具。如通过资产证券化的融资结构，发起人的应收款等流动性差的沉淀资产被处置，发起人资产负债表中资产的流动性得到了提高。

3．信用创造（或债务创造）型创新

信用创造型创新是指发起人通过证券化处置沉淀的资产实现融资，创造了新的资产融资的信用内容。如银行通过证券化处置了沉淀的资产，回收了现金，并增加发放了新的贷款，银行的资产规模和整个社会的信用规模也随之扩大。

4．权益增加型创新

权益增加型创新为经济机构提供较大的权益供应。据统计，金融创新唯一的具有前三项中介功能的是票据发行融资（NIFs）。

在供给方面，BIS集中了近年来出现的增加金融创新意愿的四个要素和力量：技术、管制、金融部门巨大的竞争和金融创新过程本身的历史动因。后一点是指新的创新是在旧有的创新基础上进行的，未来的金融创新可能依赖于以前的创新。

金融创新更具体的供应驱动理论由Kane[5]和Eisenbeis[6]提出，这一理论现称做管制辩证法（regulatory dialectic）。它认为管制的政治过程和逃避管制的经济过程是一种对立的力量而不断地相互适应对方。它强调在管制制定者的努力中隐含着紧张和不明确，要么是限制自由社会功能的个人和机构，要么是让市场从经济上使强大的政治集团吃尽苦头。Kane把创新的公司和管制的活动比做捏制陶器的看得见和看不见的手。看得见的手是公司创新的市场而看不见的手是管制活动。Kane认为，创新常是作为对管制的回应，而创新反过来为再管制提供刺激。Kane认为，在通货膨胀的年份对创新的管制激励增强，加速的通货膨胀加重了管制。加速的通货膨胀提高了已有的管制的机会成本，如特有储备。同时，技术的变化又降低了回避管制边际成本的负担。

从BIS和Kane－Eisenbeis管制辩证法中得出的结论是，管制可能是证券化背后主要的微观经济力量之一。欧洲债券市场和欧洲商业票据发展都是在这一情况下出现的。尽管管制在金融创新和近年来证券化发展过程中起到了重要的作用，但并不能解释全部过程。Silber[7]提出了更一般的模型，强调金融创新的微观经济框架；其假设是，新的金融工具的创新是对企业管制的解除。企业的制约来自于内外两个方面，内部制约是指本身强加的流动性和增长率，外部制约则涉及来自市场的压力和限制。

（二）金融创新的制度动因

根据Dufey和Giddy[8]的研究成果，当专利保护鲜有效力、产业具有潜在的竞争力而且产品限制放松的时候创新的动力就会降低。由于技术模仿容易、难以证明任何金融契约是唯一的而不是现存的一种，在金融工具或技术上就不能有专利制度。可以假定金融市场上的创新率相当得低。然而，过去20年来世界金融市场的经验表明，新工具和新技术频繁出现。这种明显的矛盾可以理解成是金融创新造成暂时垄断的结果。

Dufey和Giddy指出，客户往往愿意从能提供良好的法律和可预见风险的、有声望的公司购买新的金融工具和服务。换句话说，有名的银行和其他金融机构由于暂时处于垄断地位，能使他们获取开发金融创新的收益。因而实际上存在着金融机构专门从事于反复开发、营销并且支持新的金融合同的经济原因。

接受了存在着一个产生金融创新的制度因素的概念，就能在理论上预测在什么样的情况下会出现创新。Dufey和Giddy将创新分为攻击性创新和防御性创新。攻击性创新是公司投资研究开发新的金融产品的结果；而防御性的创新是客户需求和相对成本变化的结果。他们又将后一情况进一步分为两类，一类是旨在绕过政府管制，另一类是来自经济环境中相对价格和风险变化的结果。后一类更具体，它强调了金融创新不是来自于制约，而是来自于提供金融服务而出现的新的空缺。

以上提到的金融创新的模型和理论有助于我们更好地理解金融创新过程、原因和影响，有助于我们充分理解证券化过程。

（三）金融创新形式

1．循环承销融资（RUFs）到欧洲商业汇票（ECP）和中期票据（MTNs）

传统意义上的金融创新是循环承销融资（RUF）。其发展有两个原因：一是要绕过政府以资本充足率为形式的银行资产负债表总额的管制，二是要填补以前的工具特别是因循环辛迪加贷款和浮动利率债券而留下的空白。RUF为借款人提供了低成本的贷款和灵活性。

在RUF的情况下，通过包销一组银行担保的短期债券（欧洲债券）中期贷款而得到资助。这一技术拆散了传统的票据，并且以新的形式加以包装，步骤见图7－1：

图7－1　循环承销融资

对于借款人来讲，这种功能和循环贷款特点一样，而组合的功能则由几家而不是一家机构完成。一是安排贷款，二是提供资金，三是负责期限转换以便依次地从短期借款中取得资金。RUF可能有两种用途：①用做资金来源，在这种情况下，发行票据提取资金。②不提款时作为储备用来支持其他形式的融资，如美国商业票据项目，或是留做一种保险单以备急需。

理论上讲，RUF由于将基金来源和中期信贷分开，其成本肯定要低于传统的辛迪加贷款。由于这种票据通常3个月或6个月到期，不要求投资者进一步购买任何票据，而投资者只要求对他的货币有一个短期回报。再有，由于承销商以低成本提供中期信贷，发行人基本上是按短期比率对中期信贷进行支付。为什么承销商为短期债务费用提供支持呢？答案在于短期债务（票据）的可交易性和RUF在提供基金过程中替代承销商的独特结构。

和传统循环贷款不一样的是，RUF承销商似乎很少被催付履行其承诺，原因是循环贷款是承销商要按借款人的要求提供资金，而在RUF中承销商履行承诺，不仅取决于借款人决定发行票据而且取决于代理机构有没有能力向投资人出售票据。也有可能在没有承销商承诺的情况下建立一种票据发行融资，这种融资就是欧洲商业票据融资（ECP）。因而RUF不过是担保的ECP。RUF在20世纪80年代以后由于市场原因开始衰落。

2．欧洲商业票据

20世纪70年代早期，我们看到的短期证券市场，如欧洲商业票据市场发展缓慢，这是因为辛迪加贷款市场的贷款差幅高出短期信用贷款利率的0．5%、中期贷款利率的1%。

美国商业票据市场为美国公司基金提供了一条竞争的途径。更多的银行加入到辛迪加行列或通过将票据出售给美国更广大的投资者使得风险分散化。这样的金融环境为欧洲商业票据的发展提供了外部动力。这一动力在1968年随着对外直接投资办（OEDI）的建立首次出现。OEDI颁布影响美国公司如何资助他们海外公司和机构的规定。美国的国外公司拥有10%或更多的投资则被认为直接投资者将要受到资本的限制。

OEDI对于美国的公司资本的限制是惩罚性的。由于OEDI的限制，使本来高于美国商业票据市场的欧洲美元市场借款率更高。面对这一困难，在1971年许多的美国公司按美国模式建立了称之为欧洲商业票据项目。这种同业票据项目的优点是，它可以按OEDI规定分类为长期借款，只要票据按至少12个月期限展期。

1974年2月OEDI的规定被取消。美国公司就可以和以前一样自由地利用国内市场来资助他们的海外运作。管制气候一旦变化，这个完全由美国公司参与的市场马上就会消失。6年以后另一个欧洲商业票据项目出现，从1980年由Merrill Lynch为北美联营公司建立的。尽管公司项目很成功，不仅扩大了在日本的业务，而且通过外汇市场用美元兑换英镑来扩大自己的基金基础，但由于RUF市场（可以以不太高的成本得到银行承销额）能提供更大的流动性，使这一市场没有过大的发展。直到1985年，欧洲票据市场由于RUF市场的成功、来自银行的需要以及公司能以高昂的代价去除票据融资承销因素的推动才得以启动。不过，自1980年中期开始，承销融资的总量及比例大为降低，近年来，欧洲商业票据（ECP）项目总量也在缩减，有利于低利率的较长期的中期票据的发展。

3．票据凭证

循环承销融资（RUFs）、票据发行融资（NIFs）和欧洲商业票据（ECP）之间经济上基本的差别在于这些融资流动性的支持上。RUF被承销因而能依靠银行系统的二级流动性资源，而欧洲商业票据融资没有这个二级流动性资源。RUF和NIF常常互用说明两种工具具有同样的融资功能。RUF或是欧洲商业票据，除了这些票据可能附带利息或完全贴现的事实外，多数情况下票据本身是一致的。欧洲美元（以RUF形式发放）和欧洲商业票据之间的差异与其说在于票据结构上还不如说在于融资安排的方式上。欧洲商业票据意味着一个纯粹的买卖交易机制，以直接叫价形式而不是通过招标团代理。

尽管以中期欧洲票据（euro note）或以欧洲商业票据融资发行的票据基本上一样，但在市场的增长动力上是不一样的。在欧洲票据融资中，发行人通常对票据做出要求，此融资属于发行人驱动型的。就是发行人同银行打交道要求票据配额。欧洲商业票据则相反，属于投资人推动型的，是潜在的投资者和银行联系寻求某个价格和期限的票据，因而也是市场驱动型的，是投资银行驱动，根据投资人的需求进行的。

美国和欧洲的票据市场基本的差别还是存在的。中期欧洲票据和欧洲商业票据市场的平均期限长于美国的商业票据。中期欧洲票据和欧洲商业票据市场的期限一般为3个月或6个月，有的是1年，而美国一般较短（平均22天）。中期欧洲票据和欧洲商业票据，由于存在二级市场，比起美国商业票据来更具流动性，而美国商业票据就没有二级市场。美国投资者由于有着巨大的市场容量（超过5000亿美元余额），能够购买这类的票据和要求的期限。而中期欧洲票据和欧洲商业票据市场还不能购买这样宽期限的票据。

4．“募集”对“交易”

欧洲商业票据市场是募集市场还是交易市场，答案是两个都是，尽管募集功能越来越显得重要。开始，由于这一市场不大，不是总能向投资者发放票据，就有必要对这些票据进行交易，不仅仅是积极地寻求发行者及在二级市场形成畸零期（指远期外汇交易的到期日不在标准的到期日）。通过交易这一特定手段，发展中的证券市场寻求增加供出售的期限范围。这一交易活动人为形成流动性的同时也增加了市场新的风险收益因素。

募集风险相对要小些。票据的募集只有在尽最大努力的情况下才能进行，当然，除非出售银行也是一个承销商或是选择持有大量的发行商的票据，因而票据不需要进入募集银行的账面上，而交易的情况就不一样。

近年来，在欧洲商业票据和中期票据（MTN）市场上，一些证券商由于利润不高而完全撤出。这是否有利于剩下的证券商的收益取决于两件事：①习惯于低成本的发行商是不是接受较高的佣金（在美国是固定的）；②50多个公司宣称仍活跃于这一市场，至少20家公司具有出售和分配的能力。和支配美国商业票据市场的6个公司比较，除几家大公司外，在欧洲商业票据市场上似乎不可能取得利润。这是初始证券化的另一含义：巨大的市场能够被少数具有利润的公司中介化取决于容量的大小。

总之，能肯定，初始化证券市场如中期欧洲票据市场和欧洲商业票据市场的发生发展，是在银行部门的信用可靠性下降，而公司20世纪80年代在正常经济条件下正经历实际增长之时。

对于世界上大的公司，他们的信用地位在这种稳定的经济情况下得以确立。结果是投资者愿意通过证券市场直接贷款给这些公司。具有意义的是，这一市场的发展依靠商业银行的活动和其提供的流动性。不过，20世纪80年代后期和90年代早期预防发展中国家的债务的结果，使许多大型国际银行的信用地位得到提高。考虑到银行连续正常的储备要求，按照与证券市场竞争的利率本身并不能使银行从大公司的贷款中获取利润。

然而紧接着的熊市和世界经济的衰退可能降低世界一些著名公司的信用地位。如一旦发生，投资者以前喜好的一些大公司的票据就可能减少，就像美国的商业票据市场在Penn Central垮台之后出现的那样。这种经济和公司命运周期性肯定还要持续下去，不过，要指出的是，当银行的中介性可能得益于将来经济下降时，初始证券化的过程（以及二级证券化）不可逆转且经济意义日益增强。

考虑到这样一个事实，作为证券市场传统客户直接贷款人的商业银行，甚至在经济景气的情况下也可能不如市场一体化程度不高、可供选择产品很少的70年代。另外，商业银行要重新成为证券市场的参与者，不仅取决于发行而且取决于容量。考虑到市场机构经纪性质，证券化市场要比银行部门（在资产负债表上持有资产）的中介信贷流量更大。

我们已经看到，商业银行作为一个吸收存款和发放贷款的机构的传统观念将很快变得模糊。定价对于大公司仍然不能令人满意。从交易角度来看，在资产负债表上拥有这些资产常常无利可图。不过，已存在着这样一种技术能使银行卖掉公司不需要的资产，这就是贷款出售。在美国，贷款出售是常事，几十年来，美国的银行已出卖、参与或（通常是和别的银行）联合管理他们的公司资产。

（一）贷款出售史

1983年，花旗银行和银行家信托公司成立了独立的贷款出售部来出售参与的大公司贷款，即批发贷款。通过第一年的实施，这两个独立的单位已卖掉将近1000万美元的参与贷款或批发贷款。1991年，这种参与贷款已超过1000亿美元，市场预测1994年是这一数字的5倍。多数美国的货币中心银行现在都设有贷款出售部。

美国贷款出售市场的发展是美国金融系统将现有的小型银行机构扩展成单一银行业和代理银行业性质的结果。历史上，贷款出售是因为所谓的超额度信贷情况，特别是单一银行会接受地方客户超过其信贷扩展水平即超额度要求。不是将这些有价值的客户的要求搁置一边使他们落入竞争者之手，而是银行从其更大的清算银行代理行购买这项贷款来寻求利益。

清算银行的信贷委员会批准了贷款，就形成了超信贷额度，也就是大银行把信贷量扩大到超过更小代理行的贷款额度。因而，美国的贷款出售市场是分裂金融市场的结果，常常是较小的银行按往来行的额度扩展信贷，保持同他们主要客户的关系，并不是利润和资本压力的结果。如今，美国的贷款出售的理由已发生了变化，明显的是利润和资本导向型的。如果有效引导，任何资产以最低开证费（origination fees against minimal）一经登记，贷款出售能够增加权益和资产的收益，降低资金压力；控制信贷风险和保持同大公司的良好关系可能是最重要的，如Barmore①指出的，“在贷款出售方面，银行将提高他们的投资银行（发行）技巧并且改变证券化信贷市场生存的态度”。

（二）市场参与者

要出售的贷款只是贷款而不是证券，尽管他们体现了许多商业票据和平均期限不到90天的短期证券的特点。正如我们看到的传统贷款购买者，是从他们的代理行购买贷款的中型到大型的美国银行。此后，投资者市场发生了巨大的变化。将近50%的美国国内贷款出售被外国机构购买，非银行的投资者占到市场的25%，国内银行和节俭机构（在美国，节俭机构一般指互助储蓄银行、储蓄与放款协会及信用协会等储蓄机构）占有其余的份额。出售者主要是货币中心银行。

美国的贷款出售市场已经给货币中心银行提供了一种微调其资产平衡表的工具。不过，零售的投资利息已十分有限，尽管其重要性正在增长。以某些流动性为代价，零售投资商获取资产的收益要超过同类风险信贷证券的收益。被购买的资产要持到期满，流动性就显得不太重要了。

作为贷款而不是证券，资产可能被卖掉，但按照美国的规定是不能交易的。贷款结构复杂并且其信用和价格适用性，对于一位不精于信用分析的投资商来说不是立即就能明了的。部分地由于这一原因，国际市场上贷款出售还是相当有限。

（三）银行国际批发贷款市场性的增强

在银行已经打算增强其国际资产市场性的地方，已经对债务人的求偿权进行交易，并且积极地出售辛迪加贷款中的份额。

1．发展中国家的贷款交易

由于意识到国际债务危机，为已中止的国家贷款服务的二级市场开始浮现。发展中国家债务二级市场从1982年的15亿美元扩大到1988年的400亿美元。市场的规模不仅取决于经济的发展和信贷人的期望，而且取决于银行的组合战略。这样，花旗公司决定于1987年5月，对发展中国家的有价证券设立30亿美元的贷款损失储备，其他货币中心和国际银行形成的发展中国家贷款剩余使二级市场的价格降下来。尽管从1991年某些拉丁美洲债务人承担了债务利息的交付，市场有所改进，但偿还还是不多的。

尽管发展中国家债务二级市场已经引起了人们的注意，和一级市场相比较，市场的总量还是很小的。多数交易仍然采取平价债务互换或债务现金互换的形式来对抗证券化的交易。平价债务互换是指银行对发展中国家贷款进行交易而不改变支付条件，互换纯粹是因为组合管理的原因。而债务现金互换是银行以折价的方式出售一个国家的债务来兑换现金。

当许多发展中国家主权借贷者通过重新融资，将一部分高收益的商业银行的直接债务变成相对低收益的长期债券之际，证券化在这样一个信贷受到冲击的市场上不像是一个债务管理工具。而资产交易和证券化可以使债务绕过金融系统，允许银行承担更有效地管理他们信贷资产的风险。交易性并不能取消风险，而是在金融系统以外的零售市场上将风险分散。不过，资产交易（不管是交易贷款还是证券化）已经给银行提供微调他们组合的喘息空间，当管制、会计和利润等因素使这种行动更可取时，建立储备金以便完全退出市场。

2．国际批发贷款的证券化

国际批发贷款市场上资产交易的第二个形式是出售辛迪加贷款中的贷款份额。这一做法和发展中国家债务交易不一样，与其说是出于风险考虑，还不如说是出于利润和资本的考虑。许多传统的批发贷款银行的借款人，如信誉良好的主权国家和AAA级公司，在证券市场上借款要比银行本身取得基金更为便宜。对于这些“证券交易所账户”资产平衡表贷款（house account balance of payment lending）往往利润不大，结果是有些银行以寻求卖掉他们原始公司贷款资产，设法通过发起和安排融资而不是直接贷款来取得费用收入。

1984年以前，银行通过三种途径来转移辛迪加贷款中的履约。

（1）部分参与：在考虑接收支付流（按原始贷款者从借款人收到的本息来衡量）权利作为回报的情况下支付原始贷款者。用这种方法，部分参与人对于借款人或对于借款人支付给原始贷款人的基金没有法律上的求偿权。再有，在贷款协议中意外风险条款给予的保护，如防止风险和税收的补偿费可能不会被转让给部分参与人。

（2）转让：由于这个原因，人们认为转让更容易被人接受，和部分参与比较，提高了保护程度，因为转让人的权利和好处只是被转让了。不过，受让人也许仍不对借款人直接求偿或不对借款人支付给贷款人任何直接的基金利息求偿。由于转让还可能引出一个印花税来，可能要比部分参与花费大。

（3）债务替代（更新）：是指去除一方义务并且创造一个完全新的义务，而不是仅仅转让现存的义务。这种方法尽管避免了印花税但很麻烦，并且要求借款人和其他贷款人（如果是联合贷款）的合作。

以上遇到的问题导致整个新的出售机制——可转让贷款结构的发展。已开发出两个不同的可转让贷款结构，一个是在转让的基础上，而另一个是在债务替代的基础上形成的。前一个涉及一种贷款证券化形式——可转换贷款结构（TLI）——反映出原始协议条件的完全成型的债务工具。后者是指可转换的贷款证书（TLCs），不同的是它实际上不是证券。

同FRNs比较，可转换贷款的好处是明显的，不过和中期欧洲票据相比好处并不明显。TLFs（无论是TLIs还是TLCs）灵活，不要求公开说明书，中期欧洲票据也一样；但他们不如欧洲票据便宜。因此，同中期欧洲票据相比，TLFs的优点在于有利于贷款者。一方面，当出售中期欧洲票据，估计有20%仍能找到进入银行组合的方式，取得短期票据结构的流动性。事实上，多数银行往往仅对票据的利率期限加以展期，因此，对一个中期贷款只收短期收益。另一方面，TLF提供流动性的同时还给予贷款者（购买银行）更精确地反映其贷款的收益。更重要的是，TLF为银行提供了一种有效的工具来交易他们的批发贷款。

借款人将更多地进入这一市场，因为贷款者能够转让他们的贷款。如果银行成功管理他们的风险，那么，二级证劵化必须成为每日财政的一部分。

当二级证券化成为批发贷款市场利润操作前提条件时，如果它鼓励高风险杠杆的增长，如果银行认为他们能将风险转移给他人，那么，系统风险就可能增加。二级证券化本身并不能解决这样一个问题：银行努力保持他们原始的关系不放，而同时又要给他们的持股者以相当回报的两难。要解决这一问题，银行就得变为批发证券化银行——利用证券市场，从他们的杠杆利润中为商业银行提供流动性。

（四）结论

国际批发市场的二级证券化还没有达到充分利用的程度。在国内市场有着相当经验的美国银行里大的出售者和多数的欧洲银行一样，现时仍只是在一个狭小的市场上小心谨慎的参与者。借款人抵制的问题也常常记录在案，尽管不总是正当的，但客户对于任何银行来讲总是最重要的。不过，在客户需求基金超过LIBOR几个基点的地方，他们不可能继续希望他们的银行资产负债表给予支付。许多已接受这一交换方式，并且多数新的联合贷款契约含有可转让性条款（特别债务更新）。直到欧洲银行用此来将原始名字的贷款转让达到一个重要程度时，直到零售利益意识到证券具有能力提供超过相同风险票据的收益，市场的发展才算完善。西敏斯特银行的业务已向欧洲市场开放。其他的欧洲商业银行正在细心地考察这一可能性。

这一节涉及零售市场二级证券化工具的成长。

零售市场使用的方法和批发市场的不一样（零售是将商品和劳务直接销售给最终消费者的一系列的商业活动。批发是向零售商、其他商人或工业、公共机构、商业用户销售商品及劳务的活动）。重要的是要将价值相对低的零售资产打包成几个较高价值的证券。

在考察美国的抵押证券化市场时，有必要叙述一下零售资产二级证券化的前提条件。

贷款方把他们的资产（批发或零售）证券化，这种做法要比单单在资产负债表上持有具有更多的附加价值，关键是证券出售给市场的价格。零售二级证券或资产支持证券一般要比初始市场更为复杂、更为新颖，许多情况下，就其不履行经历而言很难以测定。单就这些因素而言，常常要求二级证券化要比同一信用地位的最原始证券带来更高的溢价。不过，如果这个要求的溢价太高，对于贷款者来说，证劵化的成本就超过其好处，这一市场就不可能得到发展。

对所有市场部门的溢价水平进行衡量是不可能的。我们更多地取决于证券化的供需、投资竞争的幅度和税收及管制环境，有可能认定某些资产适合于证券化的特点。

资产支持证券化通常有两种信用形式给予支持：基础资产本身和一些信用增强（通过一些包装使达不到一定信用级别的资产达到要求的信用水平）因素。如果要证券化的资产只有很低的信用增强水平，这些资产就应体现以下的特点：

（1）分散化：资产应足以分散化大大降低个人灾损的风险。

（2）同质性：资产在性质上是同质的。

（3）损失统计：应有相对稳定的损失历史以此来预测将来可能的损失背景。

（4）相似的期限和条件：特别是资产的支付和最后期限结构应是相似的。

这些资产是透明的——买卖双方对资产价值的信息和协议合理的透明度。不透明的资产很难包装和证券化。在有效率的市场上，只有高度贴现才会鼓励投资者购买他们不完全了解或存在不确定因素的资产。

在零售市场上，资产负债表基金将继续成为最有效的中介形式，这种形式在揭示不透明资产价值上具有内在的比较优势，但对投资者不易解释其价值。中等市场上公司贷款的议定和储备就是一个好的例子。平均来讲，由于比批发贷款价值更低，单个贷款的证券化是不实际的，而包装这种不透明的资产将会是极其困难的。

我们注意到，证券化必须给投资方和贷款方双方增加价值。美国抵押贷款证券化的巨大成功的原因是它给市场增加了价值。在其他市场上，如英国抵押市场，证券化（二级证券化）的价值对贷款者和投资者一直很少，主要是由于初始市场更有效，证券化（二级证券化）起着不太重要的作用。随着20世纪90年代零售市场上贷款机构越来越多，管理稀少和昂贵的权益资本的压力可能有所改变。

（一）美国抵押证券化市场的历史发展

美国抵押证券化是二次证券化范例之一。这不仅仅由于市场的整个规模（美国抵押市场从1970年的30亿美元到1993年近4万亿美元中，1．1万亿美元被证券化），而且由于其实施的方式和技术已被应用于其他工具的证券化上，如汽车贷款和应收信用卡。

美国抵押证券化市场的发展和动态增长是美国金融系统特定因素的结果。首先是为防止银行和储蓄机构在美国境外操作。实际上，没有理由认为，任何一个地区金融资产的需求一定要满足这一地区资产的供应。现存金融系统存在的经济原因之一是从剩余地区向金融赤字地区融通多余基金。历史上东部地区已产生了最大的资金剩余，而资金的最大需求在西部，最近需求又发生在南部。这些金融不平衡和美国金融系统机构僵化，使美国的抵押市场相当地没有效率。在一个地区的供给过剩不能融通满足另一地区的需要。而抵押证券化市场的发展则通过市场提供了必要的中介，因而提高了整个系统的效率。

促进这一市场成长的第二个因素是，在传统的美国储蓄节俭机构（在美国，一般指互助储蓄银行）内的利率管理。当开始成立时，法律要求节俭机构在基金成本（主要是支付小额零星存款平均利率）和他们发放抵押贷款利率之间维持一个3%的利差。在1960年之前，3%的利差足够提供一个舒适的偿付缓冲和合理的利润幅度。

不过，20世纪60年代看到的是，对商业银行和幼稚的共同基金新的管制威胁到当时业已存在的节俭业。最重要的变化是建立互助基金和由商业银行引入的货币市场账户。支付这些账户的较高利率鼓励了长期储蓄者（节俭机构最有利润的传统客户）将其基金移离节俭机构。

节俭机构获取的3%的传统利差很快开始受到侵蚀，然后变为负值。在高通货膨胀时期，当他们的资产被锁定在长期较低的利率时，节俭机构被迫支付市场利率吸引新的基金。到20世纪70年代早期，整个的节俭业面临着严重的获利危机。

过去的20年，引进的一些新的技术有助于节俭业在新的竞争环境下生存。新的金融产品的出现，如优先股、转换证券和从属债务则提供了一个喘息的空间。毫无疑问，最重要和最有效的创新是发展了抵押相关的证券市场。节俭机构有能力并且希望他们低收益的固定利率的资产交易给愿意接受这样的现金流的投资者，给美国的抵押证券化的增长提供了主要的制度动力。

（二）建立联邦二级抵押机构

美国的抵押证券化受到美国政府大量的影响和帮助，使建立一个流动性的一级抵押市场成为可能。如果抵押证券创造并且交易，基本担保（underlying collateral）是流动的并且能卖给受托人来筹集资金，他们的市场性就会大大增强。

美国现在的住房抵押贷款和抵押证券化市场是1934年国家住宅法的结果。这一法令形成了联邦住宅局（FHA），一家吸引私人资本进入住宅市场的机构。FHA发放私人贷款者的贷款使这些贷款者尽量避免风险。尽管私有机构的抵押贷款内含风险，由于1934年担保贷款的FH A的出现而大大地降低，其本身并没有增加抵押融资的供应。

为了刺激额外抵押基金的供应，国会在1934年国家住宅法中加上了一个标题Ⅲ，批准FHA建立国民抵押协会，提供一个住房抵押二级市场。最终只有联邦国民抵押协会（FNMA或Fannie）作为重建金融公司的一个分支，在1938年按Ⅲ条款来买卖联邦担保抵押。尽管1938年建立，FNMA对二级抵押市场发展做得很少。20世纪60年代早期，在二级市场上出售的所有新的抵押仍不到5%。一直到60年代后期，在地区不平衡的情况下（人口向阳光地带的州转移）和上述的节俭业的问题，二级市场才真正开始。1968年国会将FNMA分割成两个公司，一个是联邦批准但是私营的FNMA，一个是新的联邦机构，政府国民抵押协会（GNMA或Ginnie－Mae）。

20世纪80年代早期以前，FNMA在二级市场的主要功能只是购买FHA或严格标准的退伍军人协会（VA）担保的贷款。1970年，批准购买通过发行长期债券和短期贴现票据而资助的非担保的传统抵押。不过，从1981年开始，FNMA还保证了按时支付由成熟的传统贷款为基础的过手凭证（Pass－through Certificate）的本息。

政府国民抵押协会（GNMA）起初着手通过特别的帮助，执行联邦国民抵押协会（FNMA）颁布的、对现存项目下不能得到住宅的贫穷家庭提供抵押融资。为了这一目的，授权联邦国民抵押协会（FNMA）担保证券的本息，这些证券由其他贷款者发放且由联邦住宅局（FHA）发行的、退伍军人协会（VA）担保的和以农民住宅管理局担保的抵押为基础。这一担保以美国政府信用和信任为支持，通过各种方式促进了二级市场的增长。国会在1970年建立了联邦主持的二级抵押机构，联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC或Freddie Mac），要成为为储蓄和贷款业特别建立的联邦国民抵押协会（FNMA），结果使联邦住宅贷款抵押协会（FHLMC）能够购买未担保的和由私人担保的传统的抵押贷款。

（三）批发贷款交易

抵押债务二级市场创立的结果是批发贷款的买卖。由于出售是非追索性的，这样的交易常常称为清洁出售。批发贷款可以代表各种不同的居住抵押所有权，如所有者占有、非所有者占有等。批发贷款的出售把和抵押资产联系的责任和权利转让给购买者。这些权利包括收取每月本息的支付、防止合同条款违约的权利以及修改这些条款以纠正拖欠状况的权利。

在美国，批发贷款可以随支付或不随支付一起出售。假定出售是非追索性的，对于出于资本充足目的对出售加以管制而言，哪一种方式都是一样的。如果贷款和支付一同出售，那么购买者承担接受支付的责任。如果贷款出售不带有支付，那么发起人（出售人）继续接受月支付并且准备弥补拖欠货币。除去继续偿付贷款的费用，基金则汇给购买者。

批发贷款市场的最初参与者是同部门的成员、节俭机构和商业银行。当市场在整个部门转移资本，新的资本就不会引入到这一产业。其结果，由于批发贷款的出售，节俭业的问题持续不断。缺乏更为多样化的投资者主要是因为缺乏部门以外对抵押贷款和市场总的了解。

（四）抵押参与凭证

抵押证券化市场真正的启动是抵押参与凭证的引入。抵押参与凭证是过手凭证的前身，为减少个人贷款审查量而设计的。这个审查是批发贷款池（池即集合或组合的意思）的购买者必须要进行的。对特定池的出售做出陈述和保证：他们会重新购回与这些陈述和保证不一致的任何贷款。购买者远离审查/复审过程，按照参与交易的结构，贷款出售给贷款购买者的第三方保管人并对贷款给予复审。尽管这第三方复审过程从直接贷款市场到资本市场提供了最初的桥梁，作为完全的所有者仍然对于池内确认的贷款的所有损失有着唯一的赔偿责任。对于资本市场的参与者来讲，仍然要克服两个担心才能把抵押贷款接受为一种的投资机会：个别贷款池的信用质量和产品的同质性。

（五）抵押过手凭证

为了应对涉及信用质量和同质性以及鼓励资本投资者的兴趣，抵押过手凭证应运而生。这一工具的发展有三个原因：第一，提高整个贷款出售的信用质量并且使购买者远离损失；第二，创造更为适合的交易保障；第三，免去批发贷款相关的审查过程。

抵押过手市场代表着美国抵押证券化市场最大的部分，几乎2/3的市场采取这一形式。当抵押贷款集中在一起并且在资产池中相应的所有权利益被卖掉之时过手证券便会产生。抵押贷款本身被卖给一个称做出让人信托工具（公司），然后这些凭证被卖给资本市场的投资者。基础抵押现金流被过手给以每月支付利息、本金和还款为形式的证券持有人。这一结构，使过手凭证现金流必须反映出基础证券的特点。

联邦国民抵押协会（FNMA）、政府国民抵押协会（GNMA）和联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC）在过手市场发展中一直是显著的，形成现有四个基本的抵押过手证券形式：GNMA过手证券、FNMA过手证券、FHLMC过手证券和私人过手证券。

1．政府国民抵押协会（GNMA）过手证券

政府国民抵押协会（GNMA）是最普遍的过手证券形式，占据整个过手证券市场的70%～80%。抵押资产池支持的政府国民抵押协会（GNMA）过手证券，由联邦住宅局（FHA）保险的或退伍军人协会（VA）保证的抵押贷款组成。抵押贷款支撑的GNMA过手证券以美国政府的完全信用和信任为保障。另外，政府国民抵押协会（GNMA）本身保证按时支付本金和利息。所给予的这些证券毫无疑问的信用质量，按不错的利差交易同样期限的美国国库券。

2．联邦住宅抵押协会（FHLMA）过手证券

联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC）和联邦国民抵押协会（FNMA）在1971年、1981年各自开发了过手项目。不过，这些过手证券类型不是由联邦担保的抵押作支持，而是由私人抵押担保者担保或不担保的抵押池支持的证券。

FHLMC是一种参与凭证，市场上称做Fredie Mac PC。这些凭证由于不具有美国政府完全的信任和信用，一般以稍溢价的形式交易给GNMA过手证券。再有，GNMA和FNMA保证按时支付利息和本金，而FHLMC只保证按时支付利息最后则支付本金。这意味着FHLMC过手证券收回本金并且保证1年内支付剩余部分。

FNMA抵押支持证券（称做Fannie Mae MBS）是市场上一种最新形式的过手证券。它与保证按时支付本息的FHLMC PC不同，其收益相似（稍低）于FHLMC PC证券而高于GNMA过手证券。

3．私人过手证券

过手证券的第四种形式是私人过手证券。FHLMC和FNMA不以政府担保或承保抵押作为保障因而激发了有可能通过私人组织发放过手证券的兴趣。

私人过手证券市场的发展得益信用评级的引入。对于评级机构，当对私人过手证券评级时两个重要的地方是，按时支付本金和利息给证劵的持有者，能够支付由于抵押品的不足引起的任何亏空。这一偿还包括两种形式，一种是建立保险池，另一种是使用高级/次级债券结构。

保险池政策是一种支付相当于保险一定比例损失的保险政策。高级/次级债券结构是近来提高私人过手证券信用的手段。它的发展是在几只过手证券发放和抵押发放人失败和一系列获取抵押保险困难的情况下出现的。新的结构只是用超额担保支付信用损失。低级现金流是从属于高级现金流以便给后者提供类似于保险池政策的保护。

（六）过手证券的局限

当过手证券要比纯粹的批发贷款出售提供更大的信用担保时，它仍然面临着批发贷款主要的弱点之一：现金流难于预期或缺乏催付保护。抵押过手证券实际期限完全取决于基础抵押池内预付贷款的经历。这一局限阻止了许多潜在的资本市场的购买者进入这一市场。

（七）抵押支持债券

抵押支持债券是市场对具有较大现金流预期的抵押证券化需求的反映。抵押支持的债券是抵押池担保的定期债务出售物（offerings），与抵押支持的证券如过手证券的区别在于过手证券表明了资产的出售，而抵押支持的债券是保留资产所有权的抵押贷款机构的债务义务。债券是超额担保，为债券本金的110%～200%。一旦出现拖欠，受托人可能给予担保并且实现抵押品满足投资者的请求和义务。

债券的期限（不像过手证券）和其他资本市场债务担保相似，利息每3个月或6个月支付一次，到期一次还本。尽管债券是发行人的债务凭证（obligation），超额担保确保一旦出现拖欠能完全偿还本息。这样，抵押支持的债券已享有极高的信用等级，多数债券为AAA级。

基本上有两种这样的债券。传统形式是要求在市场价值的基础上本息得到超额担保。必要的超额担保取决于支持债券抵押品类型的选择；而普通抵押、公司债券和国库券也一直在使用着。

第二种最近的债券类型是废止抵押支持债券。这种类型不是对债券的本金和利息超额担保，而是用抵押池来支付购买债券本息的国库劵组合。传统的结构一般多运用各种抵押品，在废止结构中抵押品运用较少。

抵押支持证券是回应市场对具有较大现金流预期的抵押证券化需求的创新。同抵押过手凭证比较，抵押品使用不足。然而，具有挑战意味的是，当发行人提高抵押品使用时，去创建一个体现抵押支持的债券现金流预期的抵押证券化，市场首先的回应是现金流债券（或转付证券Paythrough security），而近年来是担保抵押凭证（obligation）。

（八）抵押转付证券或现金流债券

现金流债劵的初始形式看上去和正常过手证券相似，偿付债券的现金流来自于分离的抵押品（基础资产抵押池）。不过，它的担保结构和抵押支持债券相类似，抵押品在受托人手中出售。最广泛应用的一种现金流债券是担保抵押凭证（CMO）。

（九）担保抵押凭证（CMOs）

CMOs是多批现金流（或转付）债券，而传统的现金流债券只有一批。CMO市场已出现动态性的增长。因为自1983年开始，与经典的过手证券和抵押为基础的债券比较，由于其结构有其优点，1993年已增长到近5000亿美元的规模。

对于过手证券，每一个投资者收到由受押人支付相同份额的本金和利息。因而当收到每月的本息份额，过手证券最后期限只有池中的最后抵押已偿还的情况下才算到期，在本金总数回报上，会造成平均生命和最后期限的不一致及大量的不确定性。

不过，CMO结构对从优先担保到不同级债券的现金流的分配，形成短期证券和长期证券。现金流是用来偿还债券的，是在一个时间里用所有的现金流偿还一个债券。－旦最快的一批的债券被偿付，那么接着的是下一批，一直到所有的债券被清偿和CMO得到偿还。

最后，期限较短、现金流增长的确定性和半年支付性质创建的许多的CMOs，使得它们更适合于资本市场的投资者。再有，CMO的担保水平实际上低于抵押支持的债券，因而为更有效地利用抵押品作准备。这是因为事实上对CMO的抵押品的评估是按照抵押现金流的现值而不是它的市场价值。这样，CMO的发行人不需要担忧抵押品的交易性，也不需要像抵押支持债券那样担忧周期性的再估价。

（十）对投资者的划分

根据期限和平均生命期形成的不同类别的CMO债券意味着投资者的基础可以被划分。比如，最快的支付债券可能瞄准短期投资者与美国和欧洲商业票据等产品争夺短期美元。居中支付的债券可能瞄准中期投资者市场，因而可能和中期公司债券（国内的和欧洲的）竞争。同样地，慢支付的债券将瞄准长期投资者，被看做是对长期美国国库券和欧洲债券的一种替代。

担保抵押凭证提供了证券化如何将一个产品拆包成种种不同风险类别的例子，并且在不同类别的投资者中间分散风险。这一事实在表7－1中得到证明。此表表明，具有不同的流动性偏好的投资者如何投资CMO结构发行的债券。

表7－1　1992年不同债劵类型CMO投资者偏好

资料来源：数据来自于联邦储备局。

从表7－1中，我们看到，节俭机构和银行需要更短的平均生命期产品，更多地投资于较短期限的债券而不是较长期的债券。而保险公司和养老基金更多投资于较短期限债券而不是较长期债券。在CMO结构下发行的较长期限债劵（慢支付债劵）产生出比其他抵押证券化较高的收益和较大的催付保护（现金流较大确定性）。

能从抵押池中区分现金流，产生出不同的期限的债券显示出CMO的价值。这就是说，通过从资产池中产生各种不同的证券，可以瞄准不同风险和流动性的投资者，CMO拓宽了投资者愿意并且能够购买证券化抵押的范围。它表明一种资产类型如何能够被证券化产生出一系列的资产。

（十一）对投资者的好处

CMO债券拥有高水平的信用安全，相应地具有最高信用级别，作为优先抵押品和担保结构通常为AAA级。如果要得到AAA级，担保支持的CMO债券必须以这样的结构进行，产生的现金流至少足以支持发行的债券——甚至是在最保守偿还的情况下。实践中，多数CMOs的保守结构几乎为所有的情况提供一定水平的超额担保。担保支持的CMO的信用质量一般非常高：多数CMOs由GNMA、FNMA或FHLMC过手证券支持，一般的由评级机构审查，要具有最高的信用质量。对其他不由机构担保的CMOs，担保通常是由私人保险支持。

为多数高质量的CMO发行做准备是辅助发行工具的本质，它有效地同母体潜在的破产隔离并且只为发行CMO债劵目的而设立。第三方保管银行为投资者托管抵押担保品。同时，CMOs已打算提交超出现有类似级别公司债券收益20～30个基点。由于以上的原因，人们一直争论AAA级别的CMOs相当于或甚至比同级别的公司债券质量还要高。担保结构意味着即使借款人拖欠，投资者将从优先担保品中得到偿还，多数的公司债券做不到这一点。当这点在市场危机时还要得到检测时，CMO已经证明了是对其他不流动的资产进行证券化通用和有效的办法。

（十二）对发行人的好处

CMO市场上的发行人一直是节俭机构、抵押银行、家庭建筑、FHLMC和保险公司。对于这些发行人CMO的主要优点有三点：

（1）由于CMO能够划分投资者市场，筹集的资金要比其他的工具如过手证券更为便宜。

（2）由于投资者划分和现金流具有更大的确定性，CMO债券要比其他的抵押工具使投资者更加多样化。

（3）CMOs比抵押支持债劵提供更有效的运用担保取得同样信用级别。

现金流划分形成各种期限的债券的概念近年来随着剥离（通过将债券剥离成利息和本金而成的证券）的发展已得到进一步发展。在剥离结构情况下，可以形成各种级别的凭证从优先担保池中接收利息和本金的任何组合。

由于证券的期限、流动性、风险和收益范围的不断扩大，美国抵押证券化市场的继续发展显示出了它的特点。

（十三）寻求欧洲市场的投资者

抵押支持证券，特别是CMOs对资本市场投资者的吸引力已经导致他们向欧洲市场（换句话说，离岸资本市场投资者）出口。当发行的债券已成功出售时市场是狭小的，欧洲的投资者倾向于防止信用级别很高而相对弱小的借款人进行担保发行。这样，在二级市场发行的流动性一般认为要弱些。此外，CMO结构的复杂性已证明难于对离岸投资者交易。

更为成功的是抵押证券化的概念已转移到其他国内抵押市场，特别是英国抵押市场。因篇幅所限不再多述。

这一节概述了美国抵押证券化市场的发展和它对于传统初级抵押市场的投资者及对整个系统的含义。这一市场提供了不同方面（风险、流动性、现金流）的初级贷款资产如何拆包，并且如何重新打包成从原始贷款者的资产负债表去除或重新融资成可交易的证券的最好例子。这样做就形成了一系列适合于各种不同的投资者口味不同的特制的证券，特别是CMO。

不过，如果没有美国政府联邦机构明显的支持，美国抵押市场证券化的程度会远远不够。更有FNMA、GNMA和FHLMC给这一市场提供信心和流动性，因而能使抵押证券化不断地增长。不过，重要的是私人部门参与，近年来，已经建立一系列私有部门的通道——有名的有SEARS抵押公司和通用电气抵押证券公司——往往行使机构的相似功能。而私有市场和总市场相比仍然很小，随着信心的增长和吸引更多的资本，其重要性在加强。通过开发整合抵押和资本市场的产品，不管是政府还是私人支持的，抵押贷款者一直能够从事积极的资产和利息率管理。他们已经能够将特有的风险分散为一个更宽的系统性阶段以及能够为国民经济中的中介剩余和赤字基金提供一种机制。

证券化通过以上提到的因素创造出这样一个环境吸引更多的资本到初始抵押市场，增加了美国抵押市场的效率。

项目融资证券化作为一个专门的术语作者所见不多，学术界用得最多的是项目贷款证券化，或本书中的信贷资产证券化。资产证券化开始是作为搞活抵押二级市场的手段，现在已作为沟通传统的直接和间接融资市场的一个有效工具。

信贷资产证券化起源于20世纪70年代末期美国的住房抵押证券。住房抵押贷款证券化的巨大成功推动了证券化技术被广泛应用于其他信贷资产。如汽车贷款，大约有25%的汽车贷款由银行提供，其他由汽车抵押贷款债券来提供。20世纪80年代后期信用卡和应收账款也运用证券化技术。

（一）项目贷款证券化的基本运作程序

项目贷款证券化的基本运作程序分为五个阶段：[9]

1．构造证券化资产

商业银行根据经营战略制定项目贷款计划，对项目贷款打包组合，但并非所有的银行贷款都符合证券化的要求。决定项目贷款入选资产池的先决条件是长期性的项目贷款，具有稳定的现金收入，贷款发放期限到期日不到两年的项目贷款都不能入选，有延期偿付记录在案的也不得入选。其贷款证券化的过程见图7－2。

图7－2　项目贷款证券化结构图

在此应特别提到的是进行证券化的信贷资产应是数量多、经营历史较长、对现金流损失风险有充分数据统计的。鉴于我国项目融资开展时间不长，目前还没有适合于项目贷款证券化的基础资产。我国项目贷款大多为项目抵押贷款。项目抵押和住房抵押证券的运行机制基本一样。区别主要在于贷款的对象上，项目抵押贷款证券化的借款人为房地产开发商，住房抵押贷款证券化的借款人是居民个人。由于项目抵押证劵市场属于新兴市场，流动性和投资者对它的接受程度都不如公司债券。抵押贷款的利率又高于公司借款利率，所以项目抵押贷款的利率一般高于同级别的公司债券。

2．创立证券化的发行主体SPV

资产池一确定，就要创立一个特殊的机构SPV（Special Purpose Vehicle）。SPV是处于发起人和投资者之间的机构，在法律上独立于出售贷款组合的商业银行，以使其不受银行信用下降或银行破产的影响。SPV用来处理资产组合并发行使各种投资者能够接受的证劵，它的设立更多地按照市场法则进行。根据国际经验，可以选择投资公司组成SPV，也可以直接设立。

SPV主要用来购买证券化资产，设计证劵化结构，整理证券应收权益并且发行项目贷款支持证券。作为空壳公司并不直接参与实际业务操作，具体工作由相应的中介公司进行。

3．信用增级

证券化后的项目贷款，其偿付依赖于被证券化的项目贷款产生的未来现金流。为了实现项目贷款证券化，要通过信用增级方式，提高项目贷款支持证券的信用级别。信用增级方式主要有两种：

（1）内部信用增级。有三种具体方式：

A．由SPV设立超额担保。

B．建立现金储备账户。在项目贷款出现违约时动用事先设立的现金储备账户对证券投资者的投资加以保障。

C．设计优先/附属证券结构，用高收益的附属证券在本金和利息支付顺序上的滞后处理来保证低收益的优先证券获得本金和利息的优先支付，提高优先证券的信用级别。

（2）外部信用增级。这主要是指来自外部的信用担保。

增级后要对证券进行发行评级，只有达到可投资等级之后，才能吸引投资者。

4．证券设计

项目贷款过程中确定证券发行的种类和形式便是证券设计。设计应委托主承销商来进行。可以考虑设计两种类型的证券，一类是使投资者直接拥有贷款组合所有权、收益权的过手证券；另一类是带有优先/附属证券性质的CMO形式的债券。

5．证券发行

主承销商根据证券的数额、信用等级、流动性确定采用私募还是公募的方式来发行证券。如果是公募发行，SPV则申请在交易所挂牌上市；私募发行则由证券持有人持有，由SPV按照证券固定方式偿付本息，一直到期满为止。

6．对现金流管理和清算

SPV将委托出售项目贷款的银行继续负责贷款本金和利息的收集和管理工作，将收到的贷款本息及担保品处理的收入汇至SPV指定的受托人的专用账户上，如借款人违约，贷款银行将代理SPV处理担保品。

在现金流归集、支付之后，SPV对贷款资产池进行清算，剩余资金将作为自己的利润，或按协议分享部分剩余资金。

（二）国内外资产证券化的发展实践

1．海外资产证劵化的70年历程

资产证券化可以说是1934年美国全国住房管理条例的产物。20世纪30年代经济大危机后，美国政府为解决低收入者的住房问题，在全国住房管理条例的基础上，成立了联邦住房贷款银行（FHLB）、联邦住房管理局（FHA）、联邦国民抵押协会（FNMA）3家机构，专为住房抵押提供资金或担保，这些机构为建立抵押二级市场提供了条件，也为抵押证券市场的发展奠定了基础。然而，这些机构的建立并没有让二级市场立即活跃起来。进入20世纪60年代后，为应付储贷机构所面临的生存危机，人们开始引进新的技术和金融品种，积极推动抵押证券市场的发展。70年代后，美国抵押二级市场得到蓬勃发展，在金融市场中占有非常重要的地位。目前这种证券化技术已扩大到诸如汽车贷款、信用卡应收款、船舶贷款、房屋贷款、租赁贷款、专利收入、消费品分期付款及其他具有稳定收益的领域。美国资产证券化的成功吸引了世界其他国家对这一技术的追求，欧洲、亚洲等一些国家和地区纷纷开展证券化业务，现也已有了长足的发展。英国、日本等国的实践表明，资产证券化这一技术经改造可以纳入各国的制度环境，并有利于金融制度的完善。随着交流的日渐频繁，各国交易技术和制度差异呈现出逐步缩小的趋势。与美国一样，亚洲资产证券化的实践也是从房地产抵押贷款开始的。90年代后，日本、印尼、韩国、马来西亚等国家和地区资产证券化快速发展，品种也越来越多，形式也越来越多样化，结构也越来越复杂，已发展到如大宗国际贸易产品的应收款、公路通行费收入、电器应收款、房屋出租收入、基本建设项目收入等的证券化，此类项目的证券化可归入收入证券化之列。收入证券化有着广泛的发展及应用前景。

亚洲金融危机后，各国的呆坏账贷款额剧增，给金融系统造成了巨大的压力。商业银行渴望为其不良资产寻找出路，各国政府也积极采取措施改善银行资产状况。同时，金融危机也削弱了企业的融资能力，加剧了银行资产的恶性循环。资产证劵化作为一种低成本的融资手段，受到不良银行资产困扰的亚洲各国政府的重视，国际投资银行的积极参与也推动了亚洲资产证券化的发展。东南亚金融危机进一步加快了这一步伐，仅1996年进行的公开资产证券化交易就超过38亿美元。据国际权威评级机构穆迪公司估计，未来亚洲是资产证券化极具潜力的市场，日本是亚洲资产证券化发展最快的地区之一，对高达76兆亿日元不良资产的银行机构来讲，极希望借此机会改善其资产质量。1997年SANWA银行发行了3亿美元以呆滞贷款支持的欧洲日元债券。

资产证券化作为国际潮流，在世界金融领域发挥着越来越重要的作用。为适应不同投资者的需要，结构形式也日趋多元化。

2．我国资产证券化小试牛刀

当前正在进行的不良资产的运作是我国金融资产管理创新非常关键的步骤，政府在国有银行不良资产处置方式的有关指导性文件中，也明确规定了证券化应成为消解不良资产隐患的重要手段。实际上，中国于20世纪90年代初就已进行了资产证券化的尝试。

（1）1992年，海南三亚市开发建设总公司以三亚市丹州小区土地为标的物发行债券，所筹资金用于小区的开发建设，本次三亚地产投资债券发行金额为2亿元。在该小区开发完成后，该地产的销售收入及全部存款利息在扣除了各种费用和税金后，剩余部分即为投资者的投资收益。这次地产投资债券的发行方式具有典型资产证券化的一些特征，采用了非常关键的破产隔离技术，该债券本息的偿付是以该小区地产的销售收入为基础的，是资产证券化的重要方式之一。虽然从其实际运作来看显得非常不成熟，但却被看做是我国资产证劵化的雏形和开端。

（2）珠海高速公路债券的成功发行是我国资产证券化的典型案例。1996年，珠海高速公路有限公司发行了2亿美元债券。所发债券本息偿还的现金流来源于珠海大道营运收益，这一案例成为我国项目融资中不用国家担保、不用银行担保的典范。这也是典型的收入债券模式。海南三亚市、广东珠海市所进行的以项目收益为偿还本息依据的债券是项目融资证券化的典型方式。

（3）1997年，亚洲担保及豪升ABC（中国）公司与重庆市政府签订的资产证券化合作协议，被看做是我国开展抵押贷款证券化的重大突破。此次合作，虽因诸多因素的限制，未能进入实际操作，但对我国金融创新活动的积极影响却是毋庸置疑的[10]。

3．我国项目融资离岸证券化模式（offshore securitisation）探讨

我国进行高速公路、电信、电厂、水厂等基础设施的建设需要大量的投资，引进外资是解决国内资金短缺的重要途径。项目融资本身是一种引进外资的有效方法，但是投资者承担的风险比较大，而且资金的流动性比较弱，这就制约了这种融资方式的进一步发展。如果能够在项目融资的基础上进行证券化操作，就可以克服上述两个弊端，使我国在开发西部的基础设施建设中能够更多地引进外资，而且使用的融资方式对外资更有吸引力。涂永红[11]对我国项目融资离岸证券化融资结构的操作模式进行了初步探讨，分析了在目前法律框架下的可行性。

（1）项目公司的选择。为便于项目公司境外融资及享受国家的优惠政策，项目发起人可将项目公司组建为外商独资经营企业、中外合资经营企业、中外合作经营企业。项目的外方发起人可以是国内企业在境外设立的窗口公司。

（2）融资结构设计。项目融资离岸证券化的关键在于，解决境内项目公司与在境外成立的SPV的现金流通问题。项目公司可以将其产生的现金流直接出售给境外的SPV，但由于我国没有明确的法律规定，审批的环节多，该种运作方式难度较大。

我们认为，在目前我国允许的法律框架下，项目公司可以以国际商用贷款的间接方式实现与SPV现金流的沟通，具体构想见图7－3。

图7－3　项目融资离岸证券化现金流图

（1）将项目公司产生的部分现金流以偿还贷款本息的方式，支付给境外的一个特设贷款单位SPV（1），该贷款单位可以是项目公司的发起人，也可以是某一著名的金融机构；

（2）由SPV（l）将其收到的贷款本息以“真实销售”的方式出售给证券的发行人SPV（2），作为SPV（2）发行资产支持债券的基础债券；

（3）SPV（2）将发行债券收入支付给SPV（1），SPV （1）随即将该笔资金以贷款的方式提供给境内的项目公司。项目公司如是外商独资经营企业，其向境外借款、就其自身的债务对外提供担保，事先无须经过外汇管理部门的审批，只需事后在外汇管理部门进行外债登记、对外担保登记，由此可以保证现金流的通道比较畅通。

项目融资离岸证券的不利之处在于项目公司向境外支付贷款利息时，可能需要缴纳利息预提税，可能会较大幅度地增加融资成本，项目公司必须进行综合测算，充分利用各种国际避税渠道，在经济合算的情况下实施该方案。

4．我国资产证券化实施的基础条件探讨

根据郭根龙[12]的观点，资产证券化所需的基础条件有：

（1）资产证券化必须要具备一定的法律基础。①SPV的法律地位、权利义务和业务范围要有严格限定；②资产转移中的法律限定；③资产支持证券发行条件、发行程序及相关信息披露的法律规定。

（2）资产证券化需要有良好的信用基础。没有良好的社会信用基础，资产证券化技术极有可能演变成新的圈钱运动，也将助长新的投机行为。

（3）资产证券化需要有一定的市场基础。这是指所发行的资产支持证券将卖给谁的问题，而具有一定的机构投资者是资产证券化的重要市场基础。

（4）资产证券化需要相应会计制度的建立。包括出售、融资、合并报表的范围、剩余利益的确认和归属。

（5）资产证券化需要相应税收制度的建立。

（6）资产证券化还需要相应的监管制度的建立。

上述资产证券化基础条件在我国还不具备。特别是市场基础条件和信用基础条件更不具备，这可能是最难以解决的。其结论是选择适合的资产品种，先在个别金融业较为发达、信用基础和市场基础较好的地区（如上海、深圳、北京）进行试点。

（三）高速公路证券融资

以高速公路为项目，发行股票或债券融资，不仅可以使高速公路承建商或投资商获得资金套现，而且投资者购买这些公路的股权或债权收益稳定，风险极少。尤其是发展中国家的高速公路项目，随着经济的高速增长带动运输、流通等产业，更是有着广阔的发展前景。

1996年，广东省高速公路发展股份有限公司B股上市，揭开国内高速公路股票国际融资的序幕；接着，珠海高速公路有限公司根据美国144A条例发行债券，集资2亿美元。安徽皖通高速公路首先在香港以H股上市：1997年3月，深圳市高速公路成功地在香港发行H股。而以香港为基地的路劲、新世界基建、粤海更纷纷将包括高速公路在内的基础设施建设业务分拆上市。证券融资正成为中国发展高速公路的重要资金来源。

1．高速公路证券融资的特点

（1）现状。

自1924年意大利建成世界上第一条高速公路米兰——都灵以来，短短的70多年，高速公路产业发展十分迅速，目前全球已有超过12万公里的高速公路。但高速公路在证券化融资领域中以债券融资比较普遍，以上市股票形式进行融资的并不多。据不完全掌握的资料表明，目前在证券交易所中上市的高速公路公司主要集中在亚太地区的新兴证券市场，如在泰国曼谷交易所上市的曼谷调整公路、马来西亚吉隆坡证交所上市的南北高速公路、香港联交所上市的新世界基建、路劲基建、长江基建、合和公司和国内深交所上市的粤高速，澳大利亚MZ高速公路、墨西哥高速公路中也有上市公司。

（2）高速公路产业上市股票融资特点。

A．主要集中在亚洲发展中国家和地区。发达国家证券市场和高速公路发育得早，但几乎没有上市的高速公路公司。相反，高速公路上市公司都主要集中在亚洲发展中国家和地区，如我国境内和香港地区以及泰国、马来西亚等国，集中包括在联交所上市的3家，深交所的1家，这些公司的高速公路业务基本集中在以广东省为主的国内地区。

B．是近年亚洲新兴市场的热点。在全球100多个国家和地区的证券交易所，上市公司几乎遍及各行各业。在基础设施建设行业中，电力、通信、铁路、航空产业股票上市都比较早，上市公司也比较多，而高速公路上市公司只是在近一两年才出现在亚洲新兴证券市场上，但短短的2年之内已有7家公司在5个证交所挂牌上市，形成一股潮流。

C．公司上市的资产额和发行价比较高。已在证交所上市的高速公路公司的净资产额一般都在1亿美元以上，有些超过10亿美元。发行的市盈率值比较高，其一级市场的PE（股票价格收益比）值均比上市二级市场平均PE值要高，如香港联交所平均PE值为10倍左右，但最近上市的新世界基建、路劲基建、长江基建发行价均在20倍PE以上，新世界高达27．7倍；马来西亚UEM公司（主营南北高速公路）1994年在吉隆坡交易所上市后PE值曾达到35倍，比该市场老牌蓝筹股还高；粤高速7月25日以8．1倍PE配售出13500万股B股，其发行价也是在深交所上市B股公司中较高的一家，8月15日上市当天股价以收市价计上涨了约25%。

（3）高速公路产业上市股票出现以上特点并不是偶然的，有其深刻的社会、经济背景。

1）欧美国家开发高速公路时间较早，大规模的建设早已经完成，因而发达国家高速公路上市公司比较少。亚洲发展中国家和地区近年来经济高速增长，现有的交通基础设施特别是高速公路的短缺已成为国民经济发展的瓶颈。为此，这些国家和地区的政府都非常重视高速公路的建设，但政府的财政无力负担全部的建设费用，因此在政策上实行了有偿使用的专营收费经营制度，鼓励以市场（包括证劵市场）手段吸引国内外民间资金。这种收费项目的开发机制及资本市场的开放政策为高速公路产业证券化融资提供了前提和历史机遇，是高速公路上市公司集中在亚洲发展中国家的原因。

2）以发行股票进行股权式融资比较适合发展中国家资金紧缺的特点。证券融资以股票和债券融资为主，而股票融资相对债券融资而言，优点是可以永久性融资，无须还本付息，可以实行无追索权的融资，无须第三者担保。这是近年来发展中国家高速公路热衷于通过发行股票在证券市场融资而形成新热点的内在原因。

3）发展中国家和地区的股票市场近年蓬勃兴起，投资回报可人，成为国际资本市场的“新兴市场”，引起国际社会大基金的青睐。但是，高报酬相伴的是高风险，股票市场由于处于发展阶段，法制还不完善，监管不够严密，本身的市场风险也更大。且该风险是一种系统风险，是不可分散风险。投资者特别注重通过投资组合分散股票的持有风险。高速公路由于其业务是为社会提供基本需求，受到所在国家政策上的扶持，因而其收入具有稳定性的特点，受通货膨胀、经济衰退等因素影响较少，其个别股票随市场变动移动趋势的贝塔系数（β系数）较小，是股票市场中风险较小的行业。所以高速公路股票，自然受投资者的高度重视和欢迎，发行价格都比较高。

2．债券融资筹集基建基金

除股票之外，债券也是高速公路融资的重要方式。如1997年发行的上海市市政建设债券，尽管发行规模达5个亿，是上海市最大的一次，但仍然满足不了需要，投资者看中的是其稳健的回报和良好的信用度。

众所周知，上海作为全国的经济中心，要想在21世纪有更好的发展，城市建设必须加快发展。城市建设是投资大、回报低的公益性工程，资金来源往往成为首要问题。上海市正在尝试通过多种渠道筹集建设资金，发行建设债券就是其中一个重要手段。此次是上海市首次以市政建设名义发行企业债券，筹集城市基础设施建设资金，虽然在此前，上海浦东曾发行过建设债券，筹集建设资金，但未冠以城建名义。

此次发行人上海市城市建设投资开发总公司是由上海市人民政府授权，对城市建设和维护资金进行筹措、使用和管理的城市建设专业投资、开发控股公司。该公司作为沪宁高速公路上海段和上海市内环线高架道路的项目投资主体，发行总额为人民币5亿元，其中3亿元用于沪宁高速公路上海段，2亿元用于内环线高架道路，期限3年，年利率11%，不计复利。此次发行的主承销商由国泰证券有限公司担任，债券经上海市新世纪投资服务公司评估资信等级为债券的最高级AAA级，并由上海久事公司作担保。

据行家分析，城市建设工程发债背景是政府为城市建设筹资，不仅能享受到政策上的支持，而且有政府很强的信誉度作保证。

另外，在发债规模上可采用滚动发行的方式，所以偿债能力毋庸置疑。从某种程度上说，市政建设债券不是一般企业债券所能相比的。

据了解，市政建设道路的回报主要是通过收费方式取得。其主要包括三方面：－是向外地车征收通行费，收费的增长取决于经过上海市的外地车数目。上海市的邻近省份的车辆总数在过去几年急速增长，其中安徽省、江苏省和浙江省的车辆总数至1995年年底已增至140万辆，年增长率14．8%。二是向上海市车辆征收通行费，这项费用是按车辆养路费提取一定比例。这项收费增长取决于上海市车辆增长及养路费的收取。上海市1995年年底车辆已增至28万辆，年增长幅度为16．6%。三是拖车牵引费及清洁费。同年上述3项收费共收入6．9亿元，预计第二年将有21%的增幅，达8．3亿元。业内人士估计，此次投资道路的回报率可望达到13%～14%。

3．高速公路证券化融资的关键

高速公路产业发行股票与其他一般性二、三产业甚至与同属基建概念的电力、铁路、港口、电信业相比，具有鲜明的金融特征和特殊方法。把握好这些原则，运用这些方法，是高速公路证券化融资的关键。

（1）高速公路是具有社会公益性质的产业，路产路权归属于政府，高速公路融资是以特许专营经营收费权为前提进行融资的。

第一，在某一路段项目以商业化开发时，政府监督部门授予项目一定期限的特许经营收费权以用于市场化融资。粤高速是全国第一个从国家交通部获取3个项目特许经营收费权的公司。

第二，项目主办投资者（发起人）组成项目公司后，项目的投资者就享有该项目公司从通车营运之日起的特许经营期内的收益权利，这种权利是可以随项目公司股份转让和抵押的。

第三，投资者之所以可以享有这种收益，是由于其出资形成了通车条件，即该路的公路主线及必要的附属设施达到了政府要求的建设标准，具备了为使用者提供完善服务的通行条件并承担相应的养护义务。特许权的资产价值是该段高速公路使用价值的体现。

第四，公路的资产在特许权期满后要无偿移交政府。

（2）高速公路的资产评估是以收益折现法进行的，是高速公路股票发行价格的根本依据。

对高速公路产业股票融资来讲，采用收益现值法来进行评估是最科学、适当的方法。我国和国际上资产评估做法一样，有收益现值法和重置成本法两种。由于对投资者而言．其关心的是高速公路项目特许经营收费期内到底有多少现金净收入，其收益是否可以补偿投资和获取理想的回报，收益现值法恰恰客观地反映出项目未来收入折现后的收益，为投资者提供了科学的投资参考依据。而成本重置法只能反映出项目的投资水平，并不能直接地反映出高速公路特许经营收费期内的商业价值。这一点在公路行业已基本达成共识。

以收益现值法进行高速公路资产评估的关键是把握好折现率的取值。折现率取多少是评估的关键，取高了固然保险，但对公司讲是不公平的，因为对资产的真正获利能力打了折扣；取低了对投资者不公平，因为评估结果并不能完全反映出未来潜在的风险。比较公平的取值应该是把项目的建设阶段和建成运营阶段分开，建设期取值可以比我国国家计委颁布的社会折现率11%略高一些，如15%左右，经营期则应该考虑到高速公路的稳定性以不高于13%为宜。

高速公路产业资产评估中土地采取特殊的处理方法。高速公路的用地评估应区别于其他行业，包括铁路、机场、港口。这种特殊性是由于特许经营收费期所决定的。因为一个高速公路项目资产是属于政府的，其用途只能用于高速公路，不能用于其他商业性质用途，也不能用于抵押、转让，其特许经营收费期一般不超过30年，比公路的使用寿命要短。一句话，其性质是没有一般商业价值的土地。所以，以一般性的价值方法来对其进行照搬是不恰当和不符合这个产业特点的。合理的方法是以征地的费用进行成本重置。这是改革中出现的新情况，在相关的政策中应予以完善。

高速公路股票发行价格是以评估后净资产折让并参照所处市场的PE值决定的。由于以收益现值法可以较为合理地反映出每股到底“值多少钱”，所以确定发行价格最公平的办法是以每股净资产值做适当的折让。最近在香港联交所上市的几家公路业务公司和粤高速B股发行价一般是以每股摊薄后的净资产85%～95%折让来确定的。当然，还要考虑到所处市场和投资者的反应。

（3）高速公路上市公司应该是多个项目投资性公司。

从事高速公路商业性开发的企业组织形式有两种：一种是单纯为某一段高速公路而成立的项目开发公司，其特点是以某个项目特许收费权进行融资，发行股票，如粤高速的前身；另一种是多个高速公路项目进行组合融资，筹集进行新项目的开发，如现在的粤高速，发行股票后以一种形式为宜。

因为高速公路的特许经营收费权是有期限的，如粤高速所拥有的广佛、佛开高速公路和九江大桥经营收费期为30年。经营期满后，公路的资产（含专营权）要无偿移交政府。所以，若单独以某一个项目特许权这种无形资产发行股票，这种金融产品也是有寿命期的，随着项目特许权的到期，寿命也就完结了。这与我国《公司法》所规定的股份公司永续存在是一个矛盾。

要解决这一矛盾最好的办法是把上市公司组建为拥有多个项目组合的投资性公司。在上市公司中，有已通车运营正在收费的项目公司，也有正处在建设期的项目公司。这种形式不仅可以以无建设风险的收益项目回报融资，也可以以有限建设项目风险未来收益的增长吸引资金。同时多个项目的组合，可以延续上市公司的收益时间。总之，这是最符合投资者口味的高速公路产业发行股票的包装形式。建立高速公路产业投资性公司是政策上的创新。按我国《公司法》规定，一个公司对外投资不能超过其自身净资产的50%，但经特许的投资性公司除外。高速公路的开发体制是一个路段设立一个项目公司，一般以50～100公里左右为一个路段。如以每公里造价4000万元计算，一个路段的建设成本约20亿元，这笔巨大的投资只能由多个投资者合作投资，不是一个公司可以承担的。换言之，如果一个高速公路上市公司要开发其他项目，其对外投资或早或迟都要超过其自身净资产的50%。因此，赋予粤高速参股、控股的对外投资权是现实的需要和创新。

（四）前景展望

粤高速成功发行并上市13500万股B股的实践表明，广东省交通厅走高速公路产业股票国际融资的路子的决策是正确的，这种形式符合国家多渠道、多形式融通资金加快交通基础设施建设政策取向，受到国际资本市场的欢迎，具有广阔前景。广东省交通厅已把这项工作作为高速公路走市场化、国际化融资的重要工作之一。高速公路产业引进外资将是广东省一项长期的战略计划而不是权宜之计。

表7－2　亚洲主要高速公路上市公司基本情况比较

表7－3　香港联交所上市高速公路折让系数比较

香港联交所上市高速公路对外投资项目比较

高速公路产业大发展是我国国民经济发展战略的重要组成部分。

国家已决定在2010年以前在全国兴建总长约14500公里的“两纵两横”高速公路主骨架，以满足我国社会、经济发展的需要。各地也积极发展高速公路，以加快当地经济建设，以广东省为例，广东省委、省政府已做出2010年以前全省建成3300公里高速公路的宏伟规划，其中仅全国性“两纵两横”高速公路主骨架在广东省境内就有约2000公里。“九五”计划期间，广东省计划兴建1400公里高速公路，建成1100公里高速公路。高速公路是方兴未艾的朝阳产业，在我国起步虽晚，但发展潜力很大。

要完成上述宏伟规划，按现行平均造价每公里4000万元人民币计，至2000年约需投入资金440亿～560亿元人民币，在2010年之前需投入资金1000亿元人民币左右。这笔巨大的投资仅靠政府财力投入是不可能承担的，估计至少1/3即约350亿元人民币需要引进外资解决，目前广东省高速公路的实际情况也是如此。可见，对国际资本市场而言，广东省高速公路投资空间是十分广阔的。

美国大通银行董事、总经理梁锦松在香港贸易发展局举办的沪港金融合作与发展研讨会上表示，在未来10年，中国将是发展基建项目的主要市场。他估计，这10年间，中国需要超过1万亿美元以改善基础设施。

梁锦松说，未来几年的大型基建项目以有限追索权的形式进行贷款呈上升趋势。他说，由于中国有关法规刚刚起步，项目贷款要以无追索权形式进行仍有困难。另外，虽然中国内地最近未有大型基建项目贷款，但有不少省市级的小规模基建项目，如电力、道路，均有香港金融机构参与贷款。

1996年头9个月，香港借给亚洲企业的银团贷款总额达8650亿美元，中国内地项目约占56亿美元。

梁锦松说，尽管中国内地的基建项目贷款继续存在机会，国际性商业银行对此一般持审慎态度。有些贷款者已向其他市场寻求资金，如根据美国144A条例发行债券。前不久，珠海高速公路有限公司通过此种途径集资2亿美元。他表示，虽然大通在中国内地的融资占银行业务比例并不大，但正因为比例小，未来的发展潜力会很大。[13]

（一）发行背景介绍

1．发行背景

坐落于中国东南沿海的珠海市，具有得天独厚的地理位置优势。1980年建成经济特区后，中央人民政府在税收等方面给予了很多的政策优惠，吸引了大量外国投资，成为中国内地经济发展最快的城市之一。根据珠海市政府的统计，1995年，珠海市国内生产总值达到195亿元，约合23亿美元，比1994年增长17．7%。1990～1995年间，珠海市GDP年平均以33．2%的速度增长。截止到1995年年底，累计吸引外国投资35亿美元。

为了促进珠海市经济进一步全面发展，珠海市政府启动了一项大型基础设施建设发展计划，其中一项工程就是建设环珠海市公路。该工程自1989年开始规划建设，到1995年11月竣工，提供了一条贯穿珠海市中到建设中的珠海市国际深水港码头以及新建成的珠海市机场的主干道。它与其他主要公路相连，通向周边地区，为珠海市未来经济发展提供了强有力的支持。

基础设施建设的发展和完善，需要大量的资金作为支撑。政府财政拨款构成其中一项重要的资金来源，但存在诸多的限制。为此，能否以现有资源为依托，寻求新的融资渠道，在减轻资金压力的同时，使基建项目获得持续发展的动力呢？

2．用于支持债券发行的现金流

由于珠海市经济的快速发展，珠海市本地车辆登记数量每年均呈稳步增长的态势。1984～1993年间，珠海市本地车辆登记数量以每年21．3%的速度增长。截止到1995年末，珠海市大约有16869辆车辆登记在册。根据WSA（Wilbur Smith Associates limited）出具的评估报告，预计1996～2000年间，当地新增车辆登记数将以每年14%的速度递增，2001～2005年，该比率为12%；到2006～2010年，每年仍保持有8%的增幅。此外每年通过环珠海市公路进入珠海市的外地车辆数量在增长。WSA的评估报告中指出，1994～1995年，外地进入珠海市车辆数将会有14%的增长，1995～1996年、1996～1997年该数字增长到23%。快速增长时期过后，外地车辆进入珠海市的增幅逐步趋于平稳，到2010年仍能获得3%的增幅。

因此，珠海市向上述两类车辆征收一定的费用，就是一笔非常可观的收入。但本地车辆和外地车辆的征收方式又有所不同：①珠海市本地登记车辆，根据车辆载重的不同，每年需强制性地缴纳固定的本地车辆登记费。车辆在缴付该费用后，可以不限次数地进入珠海市无须另外缴纳费用。车主根据其车牌号码的最后一位数字对应的月份缴纳该项费用（如车牌号码最后一位数字为8，则车主需在每年8月份缴纳；若最后一位数字为1或2，则可另外选择11月份或12月份缴费。按照一般的缴费习惯，车主大多选择11月份、12月份作为其缴费月份）。该项的缴纳是车辆通过年检的前提条件。②非本地登记车辆每次进入珠海市，根据车辆载重的不同，缴纳过路费。

这两类车辆收费所得（Vehicle Charges）的现金流收入，在不同程度上能在未来产生可预测的稳定的现金流、持续一定时期的低违约率等特点，非常适合作为证券化的资产。鉴于国外利用资产证券化这一融资方式已经处于成熟阶段，它具有比其他融资方式更为突出的优势。为此，珠海市引入了该融资方式，以上述两部分资产作为支撑，发行债券，利用国际债券市场筹集发展基础设施的建设资金，走出开辟新的融资渠道的关键一步。

3．债券总体设计

珠海市充分考虑项目的实际情况，参考国外资产证券化债券发行的经验，对这些债券发行做出了特别安排，分为高级债劵（Senior Notes）和次级债券（Subordinated Notes）两部分。其发行基本情况详见表7－4。

表7－4　珠海市大道有限公司债券发行基本情况

高级债券享有优先于次级债券获得偿付的权利。在利息支付方面，高级及次级债券利息支付均采用每半年支付的形式。唯高级债券自2000年1月l日起每半年（支付日为每年1月1日前）支付一次资本金，共分14期支付完毕；而次级债券本金则是于2008年7月1日一次性支付完华。

（二）交通收费证券化的交易结构

1．发行主体所有权及控股结构

（1）珠海市大道有限公司（Haicheng Highway Company Limited，简称H公司）。珠海市大道有限公司是特地为此次发行而在开曼群岛注册成立的特设机构（SPV）。该公司不存在任何与此次发行有关的其他业务和债务。海利公司（开曼群岛注册）拥有H公司80%股权，珠海市政府下属特区HY公司的全资公司香港HY公司控股公司（开曼群岛注册）持有其余20%普通股股权及所有优先股股权。根据海利公司与HY控股公司双方达成的协议，HY控股公司独享H公司所有股利分配。此外，公司清算时海利公司不享有财产分配权。H公司资产包括环珠海市公路的经营及管理权，以及根据《收入分成合同》分享一部分车辆收费所得净额。

（2）车辆收费管理及车辆收费征收处。车辆收费管理处是经珠海市政府授权成立的行政管理机构，负责制定每年本地车辆登记费用征收标准，提出过路费调整建议，监察征收处工作情况，并对其收取的车辆收费所得进行分配和发放。

车辆收费征收处负责征收并发放所收取的车辆收费所得，同时对收费道路、桥梁和隧道进行管理及保养。

（3）路桥公司。基于项目立项及审批的考虑，路桥公司由4家中外合资企业组成，香港HY公司分别拥有该4家公司65%～70%股权，其余30%～35%由珠海市土地局拥有。路桥公司享有所有环珠海市公路经营权和管理权，以及分享一定比例的车辆收费所得。根据总租合同中的规定，路桥公司将其拥有的车辆收费所得权转让给H公司，期限为15年。

（4）特区HY公司与香港HY公司。特区HY公司是成立于1986年的国有企业，主要从事珠海市市政基建，其中包括发电厂及环珠海市公路建设工程，为珠海市最大的国企之一。香港HY公司前身是20世纪80年代初经中央批准在香港设立的公司，目前已发展成为香港最大的公司之一，是珠海市最重要的离岸交易及投资代理人之一。

经过1988年重组后，特区HY公司为香港HY公司负责集团海外业务。目前，特区HY公司拥有香港HY公司70%的股权，其余30%由其另一全资子公司所有。

特区HY公司与香港HY公司为此次债劵的成功发行提供了强有力的支持。参看H公司与特区HY公司签订的《协助管理合同》及H公司与香港HY公司签订的《还债支持协议》。证券发行主体的所有权及控股结构见图7－4：

图7－4　发行主体所有权及控股结构

2．证券化交易结构参与方

除上述参与方，还涉及其他多家参与方：

（1）境内信托人：为境内一金融机构，受公司委托，建立并管理公司的人民币账户、美元账户和现金储备账户以及相关付款义务。本案例中境内信托人为中国建设银行。

（2）境外受托人：为境外一金融机构，受公司委托，管理用于额外还债担保的账户并进行适当的投资，向投资者还款付息。本案例中境外信托人为人通银行。人通银行在本案例中同时充当契约信托人、付款代理人及抵押代理人的角色。

（3）信用评级机构：为两家经国际认可的信用机构（本案例为标准普尔、穆迪）。

（4）境外顾问公司：出具交通运输方面的评估报告（本案例为WSA公司，工程规划设计顾问公司）。

（5）境外承销机构：美国摩根·斯坦利。

H公司应收款证券化的交易结构，见图7－5：

图7－5　H公司应收款证劵化交易结构

说明：

①路桥公司从车辆收费管理处获得分配车辆收费所得的权利；

②路桥公司向车辆收费管理处支付债劵发行净收益；

③路桥公司向H公司转让获得分配车辆收费所得的权利；

④H公司向路桥公司一次性支付债劵发行收益；

⑤投资者购买以本地车辆登记费和外地车辆过路费为支持债劵；

⑥还本付息；

⑦境内信托人为此次债劵发行提供账户管理服务及其他相关付款服务；

⑧特区HY公司协助发行人兑换外汇及缴纳税款；

⑨香港HY公司提供还债支持；

⑩发行人将其股份及其获得的权利抵押给抵押代理人；

付款代理人协助发行人还本付息；

评级机构对债劵进行评级。

3．现金流的控制

为了提高其信用评级，本案例还提供了额外的资金来源以及其他形式的担保，以提高债劵的还款保证。现金流控制，见图7－6。

（1）还债储备。还债储备的资金来源分为两部分：第一部分是在债券发行成功后，直接从发行收入中提取1050万美元，作为还债储备的启动资金。第二部分是自1999年7 月1日起至2001年7月1日3年间，境内信托人视资金可运用的情况，每年将300万美元、总额为900万美元的额外储备划入还债储备账户中。如果到2001年7月1日，划入该账户中的金额达不到900万美元，则该项划款仍会继续，直到达到900万美元为止。

图7－6　现金流控制

说明：
①车辆收费征收处从车辆收费所得中提取一定比例的保养费，以及H公司不获分配的车辆收费所得部分返还给车辆收费管理处；
②H公司获配车辆收费所得存入人民币账户；
③特区HY公司每隔10天将人民币账户中的人民币兑换成美元，并存入美元账户中；
④将还债款项及补充还债储备、还债基金款项汇往受托管理人；
⑤还本付息。至此，在正常偿付情况下，此次债劵发行现金流流程基本结束。但是，在此次债券设计中，还附加一项每一季度都必须进行的还债覆盖率测试的要求，因此，产生了为满足还债覆盖率测试而产生的现金流；
⑥车辆收费管理处往现金储备账户中存入人民币，以满足还债覆盖率测试要求；
⑦无须动用现金储备账户仍达到测试要求时，将账户中的款项返还给车辆收费管理处；
⑧在没有其他还债资金来源的情况下，可动用现金储备账户满足还债要求。

2006年7月1日高级债劵全部偿还完毕后，信托人将会把还债账户中超过1050万美元部分全部转入还债基金账户（Sinking Fund）。此后，公司可以凭有保证的信用机构发行或承兑的信用证，代替现金存款，存入不少于还债储备账户所要求的存款额。

还债储备账户的有效期与票据的期限一致。账户中的全部余额将于次级债券到期日全部用于次级债券的还本付息。

还债储备由境外信托人实行独立账户管理。在债券存续期间，信托人可以使用账户上的存款进行投资，但在资金投向上有严格的要求，可以投资于：①美国政府债券；②被标准普尔评为“A－”级或更高，或者被穆迪评为“A3”级或更高的附息债券；③到期日不迟于下一个还款日前25个工作日180天或少于180天的附息债券。如果不存在到期未付债务，同时还债储备得到有效补充，则投资所得将会在每一付款日支付给公司。

如果发生高级债券债务拖欠情况导致提前偿还，或债务拖欠情况得不到解决，则契约信托人需动用还债储备账户中所有的款项用于支付：①按照公司与契约信托人所签订的协议中规定的应当支付契约信托人的款项；②如果还没有到高级债券还本期，则应按照其到期日顺序分期支付上述拖欠本金及利息；③如果到了次级债券还本期，则支付所有拖欠本息。如果没有发生次级债券提前偿还的情况，则该笔款项将作为还债基金的一部分，支付到期日次级债券本息。

（2）现金储备。建立现金储备的一个重要目的是为了达到1．2倍的还债覆盖率测试的要求。

如果在1月份或7月份评估日收集的车辆收费所得达不到该测试要求，则车辆收费管理处可以额外建立一现金储备账户。当美元账户以及还债储备账户中的资金总额不足以支付，香港HY公司在付款日无法履行付款义务时，则可以动用现金储备，作为额外清算资金来源。－旦上述期间在无须动用现金储备的情况下仍可达到还债覆盖率测试的要求，则该账户中的存款需立即解付给车辆管理处。

（3）还债基金。由于次级债券本金的偿还方式是在到期日一次性偿还，这就无形中增加了次级债券到期日还本的风险。为此，次级债券契约中明确规定了要建立次级债券的还债基金（Sinking Fund），以保证满足到期日的还款要求。该基金于2005年1月1日建立，其初始资金来自还债储备账户中转进来的超过1050万美元部分，其后无须以现金形式，而代之以每半年以有保证的信用机构发行或承兑的信用证方式补充账户中的存款。

还债基金账户中的存款，可以按照公司的指示投资于：①美国政府债券；②被标准普尔评为“A－”级或更高的附息债券或被穆迪评为“A3”级或更高的附息债券；③到期日不迟于次级债券到期日前25个工作日360天或少于360天附息债券。

还债基金账户中的存款是为偿付次级债券本息提供的另一备付款项。一旦发生债务拖欠情况，契约信托人可以动用账户中的存款以满足还款需要。当建立还债基金账户后发生次级债券本金的提前偿付，而该偿付无法避免或无法解决，则契约信托人可动用账户中所有的款项。如果无须动用账户中的款项，则该笔款项将连同还债储备账户中的款项，用于次级债券到期日本金及利息支付。

（4）还债支持协议。按照还债支持协议中的规定，香港HY承诺将为H公司提供以下支持：

1）当H公司由于无法将人民币兑换成美元而造成还款困难时，香港HY公司将提供所需美元资金以帮助H公司履行偿债义务。

2）当H公司由于其他原因产生还款困难时，香港HY公司将为公司无偿提供最高为5000万美元的还债资金。

3）保持所有权。香港HY公司同意，只要债券没有得到完全偿还，将继续保持其对HY控股公司未偿还票据100%受益所有权及控制权。因此，HY控股公司同样将维持其对H公司发行在外未偿付普通股20%的股权及所有优先股的收益所有权。

4）出售资产收益的运用。除了正常的商业出售行为，当香港HY公司出售相当于其20%或更多的固定资产时，香港HY公司须运用出售超过其固定资产20%部分的收益，用于香港HY公司一个或多个分公司业务上，解除香港HY公司债务，购买未偿付票据。在次级债券存续期间，香港HY公司需在每一年度结束后30天内向信托人提供官方证明，列明除正常商业出售行为外前一年度的资产出售明细、收益及运用情况。

5）合并及转让限制。香港HY公司不会直接或间接合并，或与其他经济实体联合、出售、租赁或变卖全部或大部分资产，除非香港HY公司能保证上述行为不会发生任何不履行债务的情况。但是，即便如此，香港HY公司仍需保证：任何合并或联合后存续下来的公司或任何出售行为中的受让者有能力和资格承担所有香港HY公司在还债支持协议中所做出的承诺和责任。为此，香港HY公司需提供：①官方证明律师就此出具的法律意见；②经修改和重新声明的还债支持协议。出售、租赁或变卖行为发生后，与香港HY公司合并或联合后的公司资产总额不少于香港HY公司完成此项交易前的资产总额。

6）额外债务限制。香港HY公司承诺不会直接或间接产生、承担或招致额外债务，允许产生、承担或招致额外债务，从而使得利息覆盖率低于1．75倍（利息覆盖率等于以美元计价的香港HY公司及其子公司、分公司税前合并年收益除以其利息支出）。

7）股利及其他分红方式的限制。香港HY公司承诺对其未偿付票据所制定、公布或累积的可供配红利，或以现金或实物方式进行分配的红利，其总额不会超过以下部分的总和：①2000万美元；②1995年12月31日后累计净收入50%（或100%累积净损失）；③出售额外股权的收益。

8）提供定期报告。香港HY公司承诺向契约信托人尽可能提供的资料：

·香港HY公司每一会计年度后6个月内需提交经中国境内会计师审计的合并会计报告。

·一旦董事长、副董事长或授权代表中任何一方获悉存在债务无法履行的情况，或者在收到某事件发生通知后，或者由于传递时间的延误，使得债务无法履行成为事实，则香港HY公司必须立即向信托人提供一份官方证明，介绍公司及香港HY公司为此正采取或即将采取措施的详情。

·评级机构就票据的发行评级工作提出要求时，香港HY公司应采取所有合理和适当的措施予以配合，并迅速、详细地提供所需资料。

（三）证券化交易中的法律合同

本案例中各参与方的权责是通过一系列协议、合同加以限定的。

1．收入分成合同

根据总租合同中的规定，路桥公司在收入分成合同中所获得的权利全部转让给公司。收入分成合同对车辆收费所得的安排及分配进行了限定。该合同自债券发行交易完成后生效，有效期为15年。这一时间相当于次级债券及高级债券到期时日后3年和5年。

（1）基本分配方案及每年收费标准的提高。根据收入分成合同与总租合同中的规定，公司可以获得：①自交易完成日起到1999年7月1日期间95%的车辆收费净额；②上述期间过后合同有效期内不少于65%的车辆收费净额。公司未获分配的车辆收费净额须返还车辆管理处。

收入分成合同还做出了每年提高车辆收费标准的强制性规定。车辆收费管理处按以下两类标准较高者提高收费水平。自1997年1月1日起5年间，该项收费以每年8%的速度递增，此后每年调整为6%；前一年度人民币/美元贬值率的50%。另外，在得到省物价局同意的情况下，车辆收费管理处将每两年调整外地车辆过路费，具体调整幅度为：1997年、1999年及2001年1月1日每两年递增8%，随后调整为6%；或前两年人民币/美元贬值率的50%。

（2）根据还债覆盖率测试所作的调整。收入分成合同要求车辆收费管理处根据还债覆盖率测试的结果，调整并提高其所分配的车辆收费净额。

每年1月1日、4月1日、7月1日及10月1日为评估日。在每年评估日都会进行一次还债覆盖率测试，以测算公司在截止到下一还款日前6个月期间所收取的车辆收费净额是否为下一还款日还债金额的1．25倍。如果低于这一比率，而此时分配给公司的车辆收费净额未达到95%，则公司获配比例会自动调整到这一上限，此后重新进行另一次测试。如果还是没有达到要求，则车辆征收管理处必须在下一评估前执行下列一项或多项措施，直至达到1．25倍的测试要求为止：①提高本地车辆收费标准；②取得省物价局同意，提高外地车辆过路费；③在1月份或7月份的评估日，往现金储备账户中存入人民币。

还债覆盖率是这样计算出来的：任一评估日连续12个月车辆收费净额的一半（按评估日起强制性收费标准提高以及获配比例作出调整）/下一还款日到期付款金额。在1月份或7月份计算还债覆盖率时，现金储备账户中的存款需与上述分子项一并计算。

2．总租合同

在总租合同（The Marster Lease）下，路桥公司将其在收入分成合同中获得的所有权转让给公司，包括获取一定比例的车辆收费所得。作为交换，路桥公司将获得一次性租赁所得，相当于债券发行净收入扣除还债储备启动金后所得的金额。车辆收费管理处及征收处在合同中承诺并担保：①不存在收入分成合同以外的任何转让或分配车辆收费所得的情况；②任何赋予路桥公司的权利不会与现行法律、法规、政府政策或其他方面相抵触。此外，车辆收费管理处及征收处同意补偿由于上述抵触造成的路桥公司及其受让者的所有损失。车辆收费管理处同时承诺不向其他任何团体分配车辆收费所得，包括任何未来收费路段的投资者。

3．信托协议及协助管理合同

（1）信托账户的建立。根据信托人、路桥公司、特区HY公司、车辆收费管理处及征收处5方达成的信托协议，由信托人以特区HY公司的名义（实际受益人为H公司）开立3个信托账户：人民币账户、美元账户及人民币现金储备账户。特区HY公司对上述3个账户不享有任何受益权益。

信托账户根据信托协议中的规定进行严格管理，除收入分成及协助管理合同中规定的条款外，不得随意进行存取款。

（2）信托账户中的现金流。车辆收费征收处负责每天车辆收费征收工作。在所收取的费用当中，征收处按交易完成日至2001年7月1日期间5%、其后调整为8%的标准提取保养费，以支付车辆收费管理处保养环珠海市公路的日常开支，余下款项存入人民币账户。

由于还债需以美元支付，而收入为人民币，为此存在将人民币兑换成美元的问题。根据协助管理合同中的规定，特区HY公司将提供这方面的便利。由于受到中国外汇兑换市场可供利用美元的限制及政府的管制，特区HY公司为了减轻到期一次性兑换的压力及降低这方面的风险，每隔10天即将人民币账户中的款项兑换成美元，并存入美元账户。信托人在每一还款日前将所需还款金额从美元账户汇往付款代理人。

根据信托协议的规定，特区HY公司会一直不间断地将人民币账户中的人民币兑换成美元，直到美元账户中的存款满足以下支付要求：

1）足以支付本期、下一期以及以往应付的而未予支付的款项或相关费用；

2）足以补充还债储备；

3）由于预测1月份和2月份收取的本地车辆登记费的减少，而需从下半年的收入中提取一定的储备以满足第二年7月1日的付款需求；

4）自1998年7月1日起，为1999年7月1日启动的还债储备积累资金，直到该累积金额达到900万美元；

5）满足2005年7月1日启动的还债基金需求。

截止到筹款日（为还款日两个为工作日）前人民币账户中的余款及新增存款，将会用于：①支付香港HY公司还债支持协议下已支付的款项；②在公司要求下付款给公司，用于解除其他的债务，包括交付给香港HY公司费用、特区HY公司管理费用，以及诸如行政及其他可能发生的费用。此外，境内信托人在收到公司付款通知后，将动用人民币账户（如果账户中的余款不足以支付，则会动用美元账户）以支付公司到期未支付税项。

（3）票据还款资金的解付。公司与境内信托人及与契约信托人分别签订的信托协议中还规定了便利信息及现金流动的一系列措施。筹款日前7个工作日，境内信托人向公司、特区HY公司及香港公司发出通知，同时向契约信托人发出复印件，列明人民币账户、美元账户及现金储备账户中的余额；另外，在不迟于上述通知日后一个工作日，契约信托人向公司、香港HY公司及境内信托人发出通知，列明下一还款日需支付给付款代理人的金额、支付给契约信托人的费用、由境内信托人管理美元账户上的存款总额以及还债储备账户上的存款额。

到了筹款日这一天，境内信托人从美元账户中划出下一付款日到期支付款项，汇往付款代理人。付款代理人在收到上述款项后需予以确认。如果该笔款项不足以支付，则付款代理人从还款储备账户中提取不足部分。两个工作日，即还款日后，付款代理人向票据持有人进行付款。如果已经从还款储备账户中提取了款项，则付款代理人需通知境内信托人。按照信托协议的规定，境内信托人将从美元账户中向契约信托人汇出该笔金额，以补充还款储备账户中的资金缺口。

如果还款日付款代理人仍未收到自美元账户、香港HY公司或还债储备账户中划来的足额还债款项，则境内信托人在收到该资金短缺通知后，将把现金储备账户中的人民币存款兑换成美元以满足还款需要。如果还款日后15天该笔款项仍未得到支付，则持有本偿付票据25%份额的契约信托人及持票人可宣告违约事件发生，契约信托人可代表持票人要求提前偿还，并要求采取强制措施。

（4）税费的支付。根据协助管理合同的约定，特区HY公司将承担一定金额的原本应由公司支付的税费，包括两大部分：预提税款（Withholding Tax）和营业税。预提税款按支付给支付本金和利息的10%计提。在筹款日前代缴纳并领取税局证明文件后，上述款项方可汇出中国境内。此外，根据收入分成合同，公司还需每季度按其收取的车辆总额缴纳5%的营业税。根据协助管理合同的规定，特区HY公司所承担的营业税额，是根据WSA评估报告中计算的车辆收费总额计提出来的。任何超出这一限额的税款，均由公司自行承担。

以此为交换，在所有票据债务得到完全偿付的情况下，特区HY公司获得总租合同中规定的余下大约3%的权益，包括根据收入分成合同获得车辆收费净额部分款项。

4．担保品及强制性措施

为了保证票据的偿付及契约的执行，公司需签订一份担保转让协议，该协议规定，为了维护抵押代理人、契约信托人及持票人的利益，公司同意转让其抵押文件下所有的权利、所有权及权益。此外，在契约存续期间，双方股东同意将其在公司中的股份抵押给抵押代理人。

（1）合同权利的抵押转让。根据担保转让协议的规定，公司抵押下列文件下的所有的权利、所有权及权益：①总租合同（包括获取收入分成合同中规定的车辆收费净额的权利）；②协助管理合同；③信托协议；④还债支持协议。在发生债务拖欠的情况下，抵押代理人在通知境内信托人提前偿还票据后，即自动成为人民币及美元账户的受益者并获授权处理账户中的存款。此外，抵押代理人还承担了抵押文件下公司所有的权利。

（2）股份抵押。公司的股东、HY公司控股及海利公司，将签订一份股份抵押协议（Stock Piedge Agreement），双方同意将公司股本中所有已发行但未偿付的股份，在契约存续期间，抵押给抵押代理人。根据该股份抵押协议，公司所有人偿付股份、股利、现金、单据、财产、应收账款及从中获得的收益将包括在内，并作为抵押物抵押给抵押代理人。一旦发生债务拖欠情况，抵押代理人将随之成为公司股东可以行使所有人仅有的权利，包括出售该股份的权利。

（3）结论。此次交易是亚洲机构首次发行的高息债券，是由亚洲发行者首次进行高级/次级双份额发售的及由涉及中国项目发行者首次发行的高息债券。它有别于当今所有的中国债务融资，是在没有中央人民政府担保或任何隐含支持情况下进行的。此次发行获得了极大的成功，发售获得了超额认购，其配售范围非常广泛，涉及约40名投资者，主要来自美国（75%）及亚洲（25%），其中许多均是首次购买中国债券。这次融资的成功尝试，将会成为亚洲基建项目及市政府或省政府在未来融资方面的模式，因此具有深远的影响。

[1]Gardener，E．P．M“1992and the Future of Asset Securitisation in Western Europe”，chapter contribution to J．J．Norton（ed．），Asset Securitisation，Basil Blackewell（1991）．

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