建行住房抵押贷款证券化

案例5　住房抵押贷款资产证券化:建行住房抵押贷款证券化

一、证券化背景

资产证券化是指将缺乏流动性但其未来现金流可预测的资产集合、建池，以资产池内资产所产生的现金流为偿付基础，通过风险隔离、信用增级和资产重组等技术处理，在资本市场上发行资产支持证券的结构融资过程。目前国内的资产证券化有信贷资产证券化和企业资产证券化两种。

资产证券化自20世纪70年代在美国问世以来，短短三十余年，获得了迅猛发展。从某种意义上说，证券化已经成为当今全球金融发展的潮流之一。资产证券化之所以取得如此迅速的发展，其动因有:

从发起人的角度来看，资产证券化能够增加资产的流动性，提高资本使用效率;同时，资产证券化能够提升资产负债管理能力，优化财务状况，实现低成本融资;另外，资产证券化能够增加收入来源，在资产证券化中，服务商通常由发起人担任，使得发起人可以通过收付款服务等途径收取费用，增加新的收入来源。就建行此次发行而言，由于证券化，建行释放的资本将为证券化规模的1%，即0.3亿的资本金，资本充足率有所增加;同时，在建行资产证券化以后，建行的资产负债表将减少30亿的期限为二三十年的个人住房抵押贷款，增加29.1亿的现金，从而实现由“中长期贷款”转变为“现金”，资产负债期限匹配问题得以改善;另外，由于建行是发起机构，又是交易安排人，一般情况，发起机构要支付给交易安排人证券发行规模20到30个基点的发行费用，这为建行节省了证券发行规模20到30个基点的发行费用。

中国建设银行的“建元2005－1个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券”是建设银行发行的国内第一单个人住房抵押贷款证券化产品，是中国人民银行信贷资产证券化试点工作的第一批发行项目。该产品的推出使得建设银行成为国内第一家在银行间债券市场完成交易结构设计、成功发行证券化产品的金融机构。《财资》杂志在当年将建设银行评为“最佳本地证券化发行奖”和“最佳本地证券化安排人奖”。

2005年12月15日，“建元2005－1个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券”通过中央国债登记结算有限公司的招标系统正式发行。

二、证券化的流程解析

资产证券化的交易流程主要包括现金流的流程和在证券化过程中各方当事人的功能和作用(见图5－8)。在资产证券化的方案中，SPV通常存在三种形式，信托型、公司型和合伙型。建行的此次资产支持证券发行采用的则是信托模式(SPT)，以实现标准资产证券化模式要求的“破产隔离”和“真实出售”。

图5－8　建行住房抵押贷款证券化的交易流程^[13]

建行资产证券化起点于“发起机构”中国建设银行，建行将账面价值约30.16亿元的个人住房抵押贷款形成的资产包，信托给“受托机构”中信信托设立的财产信托，将信托的目的作为特定目的载体，为资产支持证券持有人的利益持有、管理、服务和处分贷款资产池并收取其产生的收益。这一过程是资产证券化的核心环节，实现了风险隔离。

由于资产已“真实”转入发行人中信信托设立的SPT，接下来的大部分过程从某种程度上说类似于一般的债券过程。所有借款人按期将贷款还至“贷款服务机构”中国建设银行，建行再将贷款本息放入“资金保管机构”的信托账户，这样就为后面的资产支持证券还本付息和“合格投资”等提供了一个稳定实在的现金源。每期，作为“交易管理机构”，汇丰银行负责计算每期应缴纳的税收、中介费用和各档次资产支持证券的本息，然后向“资金保管机构”工商银行发出支付指令，再通过“支付代理机构”国债登记结算公司实现本息兑付，最后到达了资金的终点。建行MBS的各方当事人详细情况如表5－2。

表5－2　建行住房抵押贷款证券化的详细情况

续表

实际上，正如前文所说，在中国建设银行资产证券化流程中，最关键的是开始的部分，即通过设立SPV实现基础资产的真实销售和破产隔离。从这个角度看，我们可以从图5－8中提取出一个更简洁和并能抓住核心的流程图(如图5－9)。这样我们会发现，资产支持证券似乎并不是那么神秘，与传统的债券“公司—投资者”相比，这里的“公司”不再纯粹，而是一种集合体。

图5－9　住房抵押贷款证券化的一般化流程

三、中国建设银行“建元2005－1证券”的具体情况

中信信托以向其他机构投资者发行A级、B级和C级资产支持证券的发行收入，以及定向向中国建设银行发行次级资产支持证券，作为中信信托获得以上信托财产的对价。各级资产支持证券的具体情况见表5－3。

表5－3　“建元2005－1资产支持证券”具体情况

A级、B级和C级资产支持证券作为优先级证券，主要面向银行间债券市场的机构投资者，发行完毕后，A级和B级经申请可在银行间债券市场流通交易，C级按照中国人民银行相关规定可进行转让。但次级资产支持证券不能进行转让，由中国建设银行持有。

中国建设银行此次用于资产证券化的个人住房抵押贷款总体质量较高，平均贷款账龄为32个月，贷款初始抵押率为67.19%，所有贷款均为正常类贷款，信用风险较小。同时，该资产池是由上海、江苏和福建分行的优质个人住房抵押贷款资产组成(见表5－4)。涉及的区域不存在显著的相关性，这意味着不同的贷款主体，其收入结构、地理分布存在独立性，根据投资组合分散风险理论，这进一步降低了整个资产池的信用风险。

表5－4　“建元2005－1资产支持证券”资产池的具体情况

四、“建元2005－1”的风险处理技巧与现金流分配流程

资产证券化将缺乏流动性的资产赋予其较高的流动性，那么，为了保证其良好的运营，对风险的处理至关重要。这主要包括两个方面:一方面减少非系统风险，如构建多元化的资产池;一方面将被证券化的资产进行分层细化，如发行人自己购买次级债等方式进行内部增级以及明确现金流偿付的顺序和优先级。在接下来的分析中我们将详细展开。

下面，我们具体分析建行MBS的现金流支付流程。在未发生违约情况下，总体上说，资产池贷款产生的本息按利息支付顺序和本金支付顺序分别支付优先A、B、C级和次级资产支持证券(见图5－10)。

图5－10　资产池贷款产生的本息按利息支付顺序和本金支付顺序

具体说，每个月的回收款将在支付应由信托财产承担的税收准备、限额内优先费用后，顺序支付A、B、C级证券的当期应付利息。如当月收入回款额不足以支付以上费用和A、B、C级证券的利息，则本金回收款将转移支付差额部分。正常情况下，支付C级证券当期应付后的剩余金额，须先补足所需储备金额然后补偿先前的本金转移额和累计贷款违约本金额，再支付未付给类费用、支出或报酬，如尚有余额则支付给次级证券持有人。

若一旦发生违约事件，所有本金和利息回收款将被集中，在支付税收准备和各类费用、报酬后，按照A、B、C级、次级的顺序支付资产支持证券本息，在前一优先级别证券的本金全部支付完毕前，此役优先级别证券不能获得任何支付(见图5－11)。

图5－11　发生违约情况下，本息按利息支付顺序和本金支付顺序

根据上述现金流支付顺序确定的支付机制，A级证券获得由B级、C级和次级证券承担11.5%的预期损失而提供的信用支持，优先级B级获得C级和次级证券承担4.75%的预期损失而提供的信用支持，优先级C级获得次级证券承担3%的预期损失而提供的信用支持(见图5－12)。通过这种方式，进一步规避了可能的信用风险。也正是由于这样的机制，建元MBS的优先级A级资产支持证券获得了AAA的最高信用评级。

图5－12　资产支持证券结构

(供稿人:乔奇兵)

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［31］黄嵩，魏恩遒，刘勇.北京:资产证券化理论与案例.北京:中国发展出版社，2007.

【注释】

[1]何小锋，黄嵩.投资银行学.北京:北京大学出版社，2008.

[2]数据来源:标准普尔公司官方网站.http://www2.standardandpoors.com/.

[3]黄嵩，刘勇等.资产证券化理论与案例.北京:中国发展出版社，2007.

[4]珠海市领导班子提出了珠海的发展思路，即跳出珠海论珠海，跳出珠海研究珠海、规划珠海、决策珠海、建设珠海，努力在全国以至东南亚地区经济发展和变革的大潮中，占有一席之地，取得自身发展的主动权，使珠海成为中国与世界交往的大交通枢纽，成为良好的国际性投资场所。

[5]国际上一般做法是卖断给特定交易目的的信托中实体，且无追索权。

[6](l)特区珠光直接拥有珠光集团70%的股份，另外30%由其一家全资子公司所有。(2)珠光集团间接拥有四个路桥公司65%或70%的股权，其余35%或30%的股权由珠海市国土局属下的特区房地产开发总公司拥有。(3)海力交通拥有发债人普通股的80%;珠光控股公司拥有20%的有特别投票权的普通股和100%的有所有经济权益的优先股。珠光控股公司和海力将发债人的所有权益抵押给抵押代理人以担保发债人债券债务。

[7]例如，商业性不动产抵押贷款的证券常采用支付型，就是因为其风险性很高的缘故。

[8]美国在1987年前，以支付型发行的住宅抵押贷款支持证券，可以享受过手型所不能享受的信托收入免税待遇。

[9]TEU是英文Twenty-feet Equivalent Unit的缩写，是以长度为20英尺的集装箱为国际计量单位，也称国际标准箱单位。

[10]ABCP(Asset-backed Commercial Paper)资产抵押商业票据，属于资产证券化的范畴，是发债人以各种应收账款、分期付款等资产为抵押，发行的一种商业票据。

[11]案例发生时的数据。

[12]本表格是通过收集网上和学术文献中相应数据综合绘制的，存在诸多不规范之处。

[13]何小锋，韩广智.资本市场运作与案例.北京:中国发展出版社，2006.本文对该图有所改动。