我国实施住房抵押贷款证券化的条件分析

三、我国实施住房抵押贷款证券化的条件分析

从美国住房抵押贷款市场的发展历程来看，发达的抵押贷款一级市场以及完善的资本市场，从供给和需求两个方面共同构成了证券化得以实施的前提条件。具体表现为：贷款方式的多样化、抵押贷款创造与服务过程标准化程度高、信用保证体系健全、金融技术力量雄厚。而我国目前在这些方面尚有很大差距。问题的关键在于金融基础设施薄弱，金融中介服务水平不高。具体表现在：现代商业银行制度尚未完全确立，市场金融体制不完善；专业化投资银行机制与金融担保机制欠缺，风险管理水平不高；金融工具创新的激励乏力，金融深化的层次不高；金融法律、金融会计等金融咨询服务质量不高，资产评估机构过多过乱而评估行为欠规范，资信评级机构的信誉与独立性差；没有专业化的住房抵押贷款保险机构与担保机构；企业的金融信用意识偏淡，个人的金融信用水平较低；证券市场发育滞后，缺乏成熟的机构投资者。

以上事实一方面构成了我国实施住宅抵押证券化的外部约束条件，但从动态的角度看，证券化的实施又为上述问题的解决提供了一个现实的途径，突破的关键在于证券化操作的路径选择。在我国，实施住房抵押证券化代表了一个系统性的全面的制度建设过程。在操作层面，抵押贷款证券的创造与发行通过沟通间接和直接融资渠道，将包括商业银行在内的各金融机构和中介机构有机地联结起来，分散了金融风险，深化了信用分工，提高了资金配置效率。住房抵押贷款的证券化必须和抵押贷款一级市场的完善、证券市场的构建、住房金融体系的完善以及更广泛层面上的经济体制的市场化进程结合起来。在操作层面，这些实践包括：

1.结合信用制度建设，完善一级市场的风险控制机制

抵押贷款一级市场的风险控制是二级市场健康发展的重要前提。这方面的工作包括建立个人信用的登记制度，在抵押贷款的创造过程中对抵押贷款申请人进行科学合理的资格审查，加强保险业与住房抵押贷款市场的结合。

2.结合利率市场化进程，完善抵押贷款一级市场的贷款方式

住房抵押贷款集合现金流的稳定性在很大程度上决定和影响着住房抵押贷款证券的收益。如果要进行住房抵押贷款证券化试点，就应当首先选取现金流（本金与利息）相对较为稳定的贷款品种进行组合上市。而我国现行的可变利率的住房抵押贷款不是证券化的理想基础，贷款利率的一年一定以及对贷款利率调整幅度限制的缺乏使得未来的现金流会随市场利率的变化而难以预测。这一方面加大了投资于住房抵押贷款证券的风险，另一方面也使得在技术上对抵押贷款证券进行定价的难度增大。因此，事先在一级市场上推出固定利率的抵押贷款以及完善现行的可变利率的抵押贷款对于二级市场的发展是很有必要的。这里有必要分析我国的政策性利率风险对住房抵押贷款的创造及其证券化的影响。

利率的波动是引起抵押贷款风险的主要因素，从发达国家的实践来看，对利率风险的分散和剥离又构成了住宅抵押贷款市场发育的主要动力。但在我国，利率风险的特殊性在于利率形成过程中的非市场化因素。由于我国市场经济体系发育还不够完善，因此国家经常采用宏观政策手段来调节整个国民经济的运行状况——当经济发展缓慢，有效需求不足时，政府往往通过增加公共支出、放宽信贷条件等财政与货币政策手段来刺激经济；当通货膨胀压力增大，消费膨胀过度时，又往往通过行政命令、收紧银根、大力压缩基本建设规模的方法来强行控制经济运行，因此我国周期性地执行膨胀与紧缩的宏观财政与货币政策造成了通货膨胀率的大幅度波动。

政策性的利率波动也是固定利率抵押贷款难以推行的主要原因。对于银行来说，推行固定利率抵押贷款的关键在于如何确定合理的贷款利率水平。在利率变动难以预测的条件下，实行较长年限的固定利率抵押贷款就会出现极大困难——如果利率过高，会相应提高前期付款的比例，这会大大抵消住宅抵押贷款所具有的将未来消费提前转移到现在进行这一功能的绩效，使得人们失去申请抵押贷款的积极性；如果利率过低，则银行不但不能赚取利率差额，甚至还有可能使贷款本金受到损失，这也极大地违背了银行业务经营的安全性原则。

理论上，实施可变利率的抵押贷款使得借款人分担了金融机构的利率风险，但这也同时加大了违约风险。如果通货膨胀导致利率上升，就会使得贷款者每期支付的货币金额增加，这在心理上又会降低申请抵押贷款的积极性。为此，在短期政府可通过数量调节来缓解这一矛盾。比如购房按揭款可抵减个人收入调节税、将双重征税的一部分拿来贴息等。另一个解决的途径就是实行住房抵押贷款证券化，在增强其流动性的同时，降低银行的风险，同时也可扩展降低贷款利率的空间。

以上分析表明，对今后政府的宏观经济政策所引起的资金市场利率变化难以进行合理准确的预测所造成的风险，是导致目前银行不愿意发放金额较大的长期住宅抵押贷款的根本原因之所在。当然无论从理论上还是从发达国家的经验来看，完备的金融和法律制度是住房抵押贷款业务得以顺利进行的制度条件，推行住宅抵押货款对政府执行财政和货币政策提出了更加严格的要求，它不仅希望通货膨胀率越低越好，而且要求通货膨胀率的波动范围要尽可能地小，这样就使得政府在财政和货币政策上的操作空间大大缩小。基于此，我们认为，在更广泛的意义上，作为抵押贷款证券化实施的另一个必要条件就是稳健的货币、财政政策，避免中央宏观调控政策的大幅波动，减少对利率的行政干预，逐步实现利率的市场化。

3.以住宅抵押证券的发行为契机，推动投资方式多元化，培育机构投资者

从市场的角度，抵押贷款证券的实施必须有稳定而成熟的投资者，尤其是机构投资者。在美国，这方面的主体包括寿险公司、养老基金、信用组织、政府机构、抵押银行、抵押贷款信托机构等。相比较而言，我国在这方面尚有很大差距，但从动态的角度看，住房抵押贷款的证券化又为投资体制的完善、投资主体的成长提供了一条现实的途径。

从证券市场的现状来看，以基金、信托为主要形式的机构投资主体正在形成之中。一方面，随着我国社会保障制度的改革，逐步形成了养老保险基金、医疗保险基金和公积金等强制性储蓄基金，在规模不断扩大的同时，基金积累的长期性使得基金的保值和增值成为迫在眉睫的问题。相应地，如何打破单一的投资模式，通过多元化投资分散风险、提高效益便成为社会保障制度能否成功的关键。另一方面，各种投资基金、信托机构在资金运用方面也面临着规模扩大与收益低下的矛盾。直接地看，投资障碍主要来自政策法规方面的限制。例如，我国颁布的《保险法》规定：“保险公司的资金运用，限于银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。”这一法律限定实际上构建了由国家信用支撑的无风险的投资组合。在资本市场中的微观投资主体信用及其信用工具缺乏的条件下，这是一种合理的限定。但从长远看，这种组合是不可持续的。国家信用不可能无限制地膨胀，而且银行存款和金融债券同样面临着利率风险，其后果是抑制了基金的保值、增值能力。由此出发，政府管制的放松是完善市场机制的一个重要前提，但在操作中，基金运作效率的改善是以有效的投资工具为其充分条件的。事实上，政府管制也从一个侧面反映了金融工具的匮乏。住房抵押贷款证券的创造和发行就为突破这一困境提供了现实的契机。根据国外经验，抵押贷款证券十分适合养老基金、保险公司这类拥有长期稳定资金来源的机构进行投资。因此，在需求主体的培育方面，关键是配合证券的发行，改革相关法规，鼓励各机构投资者投资于住房抵押贷款证券，此举在解决抵押贷款证券需求瓶颈的同时，有助于健全资本市场运作，提高资金管理能力。

4.健全相关的法规制度

例如，金融机构对抵押房产的处置权应当能够有效行使。在实行证券化之前，首先需要规范二级市场上抵押贷款的交易行为。最为重要的是，为了保证证券化实施过程中资产的真实出售和证券化机构的独立性，必须从法律、税收和会计方面进行有效的规范和监管，这将是下一节论述的部分内容。