经理层收购及其与我国企业改革

三、经理层收购及其与我国企业改革

企业并购进入20世纪80年代以后出现了新的特征，即融资并购，凡涉及与股权转让有关的收购活动，常通过公司的大量举债，增强财务杠杆效应，向股东购买股票，完成收购交易。2002年9月28日中国证监会出台了《上市公司收购管理办法》，标志着我国上市公司的并购重组将进入一个新阶段。其中，经理层收购异军突起，成为企业并购浪潮中的一种新型并购手段。

作为近些年兴起的一种新型的并购方式，经理层收购在国外受到较大程度的重视，它对我国企业改革也必然具有一定程度的影响。对我国国有企业产权结构调整，提高经营管理效率以及社会资源优化配置都有着重大的意义。一方面它为国有股份的顺利退出提供了通道；另一方面，它也是一种提高企业管理人员积极性，并发挥其企业家才能的机制。但在目前，在我国的法制背景和金融市场等制约下，我国经理层收购的实施还存在许多问题和阻力，加之其本身所固有的缺陷，因此经理层收购积极作用的发挥还有待于相应制度的改善。

（一）经理层收购概述

经理层收购（Management Buy-Outs，简称为MBO）是目标公司的经理层利用借贷资本购买本公司的股份或分支机构，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司并获得预期收益的一种杠杆收购行为。它是杠杆收购LBO（Leverage Buy-Out）的重要形式之一。作为一种创新的收购方式，MBO为公司的管理层提供了一个创造和积累个人财富的机会，受到管理层的青睐；同时，作为一种制度创新，MBO有利于目标公司绩效多方面的提高。目标公司可以是已上市的公众持有公司，可以是私营企业，也可以是国有企业。经理层收购是一种企业私有化过程。在收购交易中，一般而言负债占总资本的90%，以企业的资产作为抵押，并一直以企业运营的现金流偿付负债。其中第一债权人，包括商业银行和财务公司等，在企业破产时具有第一要求权。他们关注企业的支付能力，偿债期限一般为5～10年。第二债权人主要是机构投资者，比如养老基金、财务公司，在企业破产时具有第二要求权，所以它们比第一债权人具有更大的风险，经常要求企业提供担保以促进交易成功。普通股投资者占交易的市场价值的10%，这些投资者包括公司的管理团队、杠杆收购专家及一些附加的投资者，如风险资本家和职工。欧美国家的许多企业在收购时经常成立一个“壳公司”，它是买方管理人员和外部投资者吸收卖方（目标公司）出售对象的一个受资公司。另外在收购后还有一个退出过程，此时的资金回收一般可采用以下方式：①股票上市；②转卖股份；③转卖业务给新的经营者；④现职经营者买回股份。

经理层收购在20世纪80年代曾风靡西方，以美国为例，仅1987年的经理层收购交易总值即达380亿美元。在英国，以20世纪80年代初英国政府积极实施国营企业民营化为契机，英国也开始积极实施经理层收购。早在19世纪后期，日本政府就意识到有些行业和企业是无法由政府来进行经营管理的，于是出现了企业出售给经理层的现象。战后日本政府加强了对企业的管制，但在1999年7月日本通过了PFI（Private Finance Initiative，民间金融活力）促进法，鼓励运用民间企业经营者的资金和经营优势以调整和管理社会资本，这为经理层收购（主要是国营和公营的民营化）提供了制度基础。俄罗斯与东欧等转轨经济国家在20世纪90年代初开始的私有化运动中也借鉴了MBO这一方式，它当时被认为是最具有操作性的国有资产退出的途径之一。

（二）经理层收购的经济动因分析

进行经理层收购的动因主要有：价值创造、管理机会主义、税收利益及企业家精神等。

1.价值创造

价值创造是主要的理论基础，经理层收购之所以能创造价值是由于以下原因：第一，它可以降低代理成本。这是因为：①经理层收购使企业经理层自己成为所管理企业的老板，企业业绩也就与经理层报酬直接挂钩，这促使他们致力于创新，挖掘企业潜力，施展自己的经营管理雄心，进行具有长期效益的改革。②经理层收购后企业股权结构比较集中且稳定，这就有利于解决投资者搭便车问题（Shleifer ＆ Vishny，1997）。特别是机构股东的介入，使监督更为有效。这些机构股东中比较重要的是金融机构的参与。金融机构不仅安排整个操作程序，提供债务融资支持，还常常直接购入企业的一部分股权，同经理层一起控制目标公司。③经理层收购常伴有高负债杠杆的作用，这就可以迫使企业将现金流量用于偿还债务而不是支付股息。相对于股息的发放来说，管理人员对于偿还债务的自由选择的余地较小，即债务减少了管理人员对自由现金流量的分配权，减少了自由现金流量所导致的代理成本（詹森，1986）。第二，经理层收购可以降低经理层专属性投资风险。投资项目需要管理人员进行专属性投资，但这种专属性投资很容易被外部股东和其他利益相关者劫为“人质”，因此只有在管理人员获得该项目收益的相应的比例时，该项目才会被采纳，实施经理层收购就可以使管理人员自己采纳这些专属的投资计划。经理层收购还降低了敌意接管的威胁，从而提高了管理人员进行专属性投资的动力。

2.管理机会主义

管理机会主义观则认为，职业经理们是公司经营前景的最精确的知情人，他们当然不会收购一家走下坡路的公司；相反，只要他们觉得自己管理的公司有一个远大的前景，那么，想成为这个公司的所有者，是经营者是一件理所当然的事情。因此，如果经理层购买企业的控制权是由于他们拥有更多的信息，则意味着企业的价值明显地被外部投资者所低估了，即管理机会主义是建立在经理层和公众投资者的信息不对称的基础上的。如果对收购所支付的费用低于购买价格与企业的内在价值之差异，则经理层团队的盈利就是正的。首先，对此最大批评是其可信性，它假定收购前企业的价值低估纯粹是由于没有揭露关键的信息是值得怀疑的；其次，有许多因素制约了经理层和其他投资者排他性地从收购要约的价值低估中获利的可能性，如其他竞价者将迫使经理层支付更多的要价直至与内在价值相等。

管理机会主义观与前述价值创造观之间存在着本质区别，前者强调收购企业后经理层和投资者的主要盈利来源是通过及时的收购又公开上市的战略，而后者认为收购的主要盈利来源是由于经理层的介入。

3.税收利益

税收利益观认为，尽管集中于生产能力改善的价值创造观与管理机会主义观对经理层收购的解释都有一定的合理之处，但税收的好处才是经理层收购的真正驱动力。因为在收购过程中形成了大量的负债，这导致目标公司将发生大额的利息支付，而这些利息支付具有税收屏蔽效应。

4.企业家精神

与诸多的基于代理理论和产权理论的解释不同，企业家精神观强调一旦经理层不能获得与其缄默性知识贡献相对应的报酬时，或如果经理层不能获得其创新技术相应的补偿时，他们就会采取经理层收购这一手段以使企业私有化。虽然近来公司已在补偿机制的基础上提高了权益，但对经理层知识的回报程度并不足以使人满意，主要是由于缄默性知识或诀窍等所引起的不对称与代理理论中的信息不对称有本质的不同，后者隐藏的是已知的信息，而前者的信息是企业家自己也难以言明的，这也就无法通过劳动力市场以有形的契约来计量。收购有助于收购后企业家精神的发挥，通过收购，经理层成为风险承担者和理所当然的熊彼特租金的占有者。

（三）经理层收购对我国企业改革的启示以及面临的问题与对策

从总体上看，目前我国的经理层收购活动仍处于初始阶段。随着2002年年底《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息管理办法》的颁布，以及财政部放开国有股民营企业的转让政策，越来越多的上市公司开始尝试管理层收购。在“美的”成为我国证券市场上第一家成功实现MBO的上市公司后，我国的证券市场上迅速形成了一股上市公司MBO热潮。目前，国内涉及到经理层收购的典型的上市公司主要有：粤美的、特变电工、深方大、宇通客车、东方通信、天目药业、中远发展、大众交通、大众科创、深鸿基、望春花、佛塑股份、胜利股份、朝华科技、ST甬富邦、洞庭水殖、丽珠集团、华晨汽车等。

对于我国目前的国有企业改革而言，国外的经理层收购是有一定的借鉴意义的，因为它同时涉及到股权结构的调整、激励约束机制的重新设计及公司战略方向的调整等，这些都是当前我国国有企业改革中急需解决的关键性问题。

经理层收购作为一种创新的制度安排，在我国企业改革中确实对其有所需求，但这并不意味着它就有强大的生命力，尤其是在像我国这样的转轨国家，因为其良性运行，即上述四个经理层收购动因的有效性地发挥是建立在相应的制度环境基础之上的。

1.我国企业改革对经理层收购的需求

对于我国国有企业而言，由于所有者缺位，国有股股东要么缺乏推动国有企业实施管理层激励制度的热情，要么因为国有股东代表也属于管理激励的对象而出现国有股股东代表与国有企业经理层勾结的情况，从而管理层利益的实现并不以股东利益实现为前提。在公司所有权结构不完善的情况下，任何管理层激励制度都会被扭曲，这也是为什么国家虽然意识到国有企业的管理层激励存在问题，但改起来却发现步履艰难的原因。从20世纪80年代的承包责任制到90年代的年薪制，实践证明其实施效果并未达到理想的预期。上市公司国有股比例偏高，尤其是在一些竞争性领域，这种高比例是没有必要的。许小年和王燕在对中国上市公司的所有制结构与公司治理进行深入研究后得出结论：中国上市公司的所有制结构与公司业绩存在正相关关系，但是国家股份额则与公司业绩呈负相关关系（2000）。^[8]这也说明了国有股退出市场的重要性和必要性，而同时民间资本又有这方面的需求，于是通过借助经理层收购这个工具就能比较顺利地完成这一交易。党的十五大和十五届四中全会作出了国有企业改革与发展的若干重大决定，强调要对国有企业作战略性的改组，多数国有企业要“退出”一般竞争性领域，鼓励国有企业采取包括合作和出售等多种形式的产权改革。从这一角度讲，对我国国有企业而言，经理层收购可能是一个一举两得的有效选择，它既涉及到企业的产权变革，也涉及到对经理层的激励和约束。

在我国，经理层收购是对企业家人力资本的尊重。我国国有企业中存在这样一个群体，它们在其起步的时候，国家并没有拨付多少资本金，很多都是类似于四通公司，靠几万元贷款起家。然后在管理层和员工的努力下由小到大发展成一个大企业，在这样的企业中，经理层实际上就是创业者。但是由于中国的国情，企业在创立之初其成分是国营或集体企业，当时并没有讲清谁应该拥有企业的所有权，因而现在也讲不清谁应当分享企业剩余。在整个20世纪90年代初以前，由于经理市场基本不存在，固定工资制度下的收入补偿极低，经理层的人力资本投入明显被套牢。即在这类企业中普遍都存在由于缺乏对企业家专用化投资的补偿机制而致使他们认为其贡献与收益严重不相称，进而导致企业的发展动力不足。对于这样的企业，迫切需要重新设计一个合同来弥补其原始合约的缺陷，而经理层收购就是重建合约的一种备选方式，它充分地体现了对经理层历史贡献的承认和对人力资本的尊重。

2.我国企业经理层收购存在的问题

虽然MBO在国外是一种非常成熟的并购方式，但是在中国，MBO的具体操作过程中却出现了诸多问题，主要体现在以下方面：

（1）法律政策的滞后，影响了管理层收购的实行。我国关于并购的现行法律政策中存在一些限制阻碍经理层收购正常发展的规定。如我国《公司法》规定：“发行公司债券集资的资金，必须用于审批机关批准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出”，这使收购公司通过发行债券进行融资收购的活动成为非法。类似这样的规定在现在已经不能适应经济生活中不断出现的新情况、新事物的需要，及时修订迫在眉睫。

（2）资本市场不健全。MBO的顺利完成须借助完善的金融体系和多样化的金融工具以获得金融支持；MBO的顺利退出也必须有完善的金融市场的支持，经理层和其他机构投资者如风险投资者应能顺利地将其所持有的股份出售给其他机构，或在企业内部交易，或能上市交易，尤其是再次公开上市是市场经济比较发达的国家的主要渠道。我国目前还缺乏这些软性条件。首先，在我国的国有专业银行没有转变为真正的商业银行的情况下，难以筹集经理层收购过程中所需的资金。其次，由于历史原因，我国企业的负债率普遍过高，这种高负债的企业进行经理层收购后的债务会进一步增加，使企业债务负担沉重。目前，金融机构在面临增加贷款和控制不良资产的双重压力下，对中小企业的贷款普遍采取抵押担保方式，而一般中小企业自身能有效地提供抵押的资产较少，且由于担保所负的连带责任很大，随着企业信用意识的增加，不少企业已经不愿意承担单方面的担保或相互担保及连环担保等，因此贷款非常困难。

（3）MBO的动机可能不纯。关于上市公司MBO的有关实证研究表明，^[9]从MBO的方式和定价可以明显看出，我国上市公司管理层感兴趣的是上市公司的国家股和法人股，83.33%的MBO采用了针对这类非流通股的协议受让方式，88.88%的收购价格都是围绕着净资产作文章，大大低于流通股股东的持股成本。MBO受让股权的比例均不超过30%这一法律规定的全面要约限制也明白地显示，上市公司的管理层或内部人没有任何意向全面收购二级市场的流通股，而是充分利用我国股权结构和价格的双轨制。避高就低，采取了一种成本最小化的攫取控制权的方式。从财富效应来看，MBO后的中国上市公司老股东并未像国外同类一样获取超额的异常收益；相反，作为协议转让方的非流通股股东还有利益受损的风险，没有任何提升股东价值的证据；从公司绩效来看，MBO后的上市公司各项重要会计指标明显恶化，使MBO理论上所具有的激励、减少成本和提高经营效率的功能均被扭曲。因此，从静态角度分析，中国上市公司MBO并非是管理层看好整个公司未来前景而采取的承担风险的经营性收购行为，而是针对上市公司部分存量资产的一种寻租性收购行为。

（4）积极投资者缺位。积极投资者在公司里持有大量的债券或股本，他们不仅是资金的提供者，还将积极地参与企业的战略决策或监控企业的经营、管理等以保证经理层收购的顺利实现。由于我国资本市场发育不完善，银行是经理层收购的主要融资机构，但银行不介入对企业的经营管理，谈不上是积极的投资者，因此积极投资者缺位是我国经理层收购的一大弱点。

（5）中介机构不健全。MBO是一种产权交易行为，它涉及到许多市场化的交易制度，如定价制度、会计制度、税收制度等，这就要借助中介机构如资产评估机构、会计师事务所、律师事务所、投资银行等的支持。这些机构在很大程度上决定了经理层收购能否成功，因为他们在经理层收购过程中能降低经理层收购的信息成本和收购费用，保证经理层收购的顺利进行。目前我国中介机构不健全，资产评估水平较低，甚至存在低估国有资产、导致国有资产流失等职业道德素质低劣的现象。

（6）政府行为明显。这也是由我国的特殊国情决定的，由于国有股和法人股不上市流通，而且在上市公司的股权结构中又占了很大比重，所以股权变化多半选择通过协议受让国有股和法人股，这样操作起来比较简便，且容易获得控制权。这样，虽然避开了在二级市场上收购一个上市公司的种种繁琐的规定，但由于国有股和法人股大多控制在政府单位或政府控制的企业手中，那么在股权的变换中就可能出现政府干预的非理性行为。当然，由于我国国情的特殊性，政府对管理层收购，乃至其他形式的股权转换的影响在短期内是无法消除的，甚至说这个影响也是必要的，如果没有政府组织出面，协议可能不会很快签订成功。如何找准政府的位置，尽量发挥积极作用，避免消极作用，必须引起人们的思考和重视。

3.促进我国经理层收购的若干对策

为了使我国经理层收购顺利进行，充分发挥其对我国企业改革的积极作用，我们必须完善相应的制度环境。

（1）建立有效的监控机制。在收购时，如果没有有效的监控机制，可能就会出现股份转让价格不公平的现象。故必须将收购过程中的某些收购责任法制化，经理层一旦进入收购者的角色，就要相应承担由收购行为引发的一系列法律责任、信托责任、保密责任及其他道义上的责任。由于在收购后经理层通过少量股权就可以控制企业，这就难以杜绝他们通过利用关联交易等手段损害其他利益相关者的利益。因此，在收购后也应建立相应的监控机制。在西方市场经济比较发达的国家，一些企业经理层收购之所以成功是因为有良好的法律制度。经理层收购后，如果企业经营得不好，债务无法得到清偿，则债权人就可以通过破产法等各种办法把债务收回，这就确保了债务约束行为有效性的实现，迫使经理层进行战略重组及其他业绩改进策略。

（2）应借助信托机构支持。经理层收购过程中的一个主要障碍是资金的获取。我国《信托法》的出台对经理层收购的顺利进行将起重要作用，这应引起我们充分注意。因为信托公司可以将其从社会外部所吸收的资金贷给企业的收购者，也可以接受被收购企业的资金，然后将此资金再转贷给收购者；信托公司还可以成立信托基金为资金需求者提供服务。在经理层收购过程中借助这种信托公司（基金）的支持很有必要。

（3）在经理层收购的参与者之间建立一种信任机制。在收购过程中各参与者的目的是不同的，经理层希望管理企业以获得更高的回报，风险投资家则指望股东价值的短期提高，而不想管理公司；银行家关心长期性和安全性，不希望有剧烈的变动。在收购的初始阶段可能各参与者之间合作很好，由于经理层采取了提高业绩的变革，此期间的业绩高于产业的平均业绩，但如果经理层不从一个“有限的”的管理指导者的角色模式，调整到一个“广泛的”的包含一切的心智模式，各种问题就会出现。如经理层变得懒散、缺乏改进战略的动力，从而致使经理层收购的业绩下降，这样冲突也就将必然地发生。当信任和沟通处于危机中时，各种障碍就开始形成了。不同的目标导致了一种零和博弈，没有真正的赢家。所以建立一种信任机制就显得十分重要，通过维持一种开放的可信任的关系将使经理层不再隐藏或歪曲信息进而促进经理层收购的良性运作。

（4）相应的市场机制的建立和完善。因为经理层收购的固有限制——由于高负债而形成的弱战略弹性、投资者想变现、缺乏股票价格作为一种客观的衡量公司价值的工具、市场的运用性受到限制等，收购只是一种过渡的组织形式。这意味着收购的相对优势是短暂的，因为收购更主要地代表了一种利用机会以实现业绩的提升，而一旦达此目的，公司就会简单地返回到它原来的成长路径中。所以经理层收购并不是解决企业困境的灵丹妙药，它的生命力是有赖于制度环境的。在市场不完善、市场竞争程度在改革前后没有变化的前提下，经理层收购将导致经济停滞和效率降低，而提高市场竞争度将有利于效率的提高，所以完善市场结构是重要的。这也就说明了我国在实施经理层收购时应将重点放在相应的市场机制的建立和完善，以杜绝经理层收购过程中的短期行为。

（5）充分发挥政府在经理层收购中的作用。①政府经理层收购中应努力避免非理性干预行为。在行政手续的审批上发挥作用，做到认真、高效，但在涉及市场因素的环节，比如说转让价格、受让对象等，应该尽量按照市场中的公平竞争原则决定，发挥市场经济的作用。②加强监管，防止国有资产流失。由于担心大规模实行MBO可能会导致过大的风险，2003年4月，MBO被紧急叫停，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中说，相关法规完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定。2003年年末及2004年年初，国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》（简称《意见》）、《企业国有产权转让管理暂行办法》（简称《办法》）和证监会《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》（简称《通知》）、《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称《国九条》）相继出台。《意见》专门对管理层收购（MBO）作出了规定，但也明令“严禁国有企业的经营管理者自卖自买国有产权”。国资委、证监会对于MBO的态度逐步明朗。其后，一些大中型国有企业、上市公司如TCL、安徽水利、海螺集团、武汉有机等的管理层收购动向再次成为大众关注的焦点。2004年3月，国资委决定，在上海、天津和北京建立产权交易所试点，负责发布中央企业的国有产权转让信息，并由其或其所在的区域性产权市场组织相关产权交易活动。这一系列政策措施的出台，传达着这样一个信号：面对管理层收购这一新鲜事物，我们还没有成熟的经验和完善的制度。而作为解决国企“产权虚位”和对经营者进行有效激励的一种工具，无疑是国企深化改革的途径之一。只有在探索中完善，在发展中规范，管理层收购才能在我国国企改革中发挥应有的作用。