过度依赖三大评级机构已成发展瓶颈

过度依赖三大评级机构已成发展瓶颈

宣昌能　中国人民银行金融研究所所长

金融危机自从爆发以来，在两年不到的时间，从2007年8月份到现在一年半的时间里，关于金融危机的原因讨论了很多，但是我们在讨论后金融危机新思路的时候，我觉得还是很有必要回顾一下这次金融危机的深层次原因是什么。现在仍然有很多西方包括英美著名的官员或者学者，有一部分人认识不一定到位。我认为应该把危机的根本原因搞清楚，才能有深层次的改革。

这个深层的原因，我个人感觉除了宏观方面的原因，在微观方面出现了一系列的错误和失败，可以归纳为几点。第一，金融创新没有得到及时的监管。第二，评级机构的问题。全球金融系统过度依赖三大评级机构，这已经成为发展瓶颈。第三，金融机构，尤其是具有系统性、重要性的金融机构，在公司治理上出现了严重的失误和失败。在监管方面，出现了一些监管缺失，监管的理念和监管的框架跟不上市场的发展。在微观层面上，存在一系列顺周期的因素，这些因素在监管改革过程当中要加以解决，才能够避免今后再出现这么严重的金融危机。

关于金融创新，我想有两个方面值得一提。第一个方面就是美国式的证券化，就是我们通常讲的“表外的证券化”，这个模式就是把所有的资产风险转嫁到表外，通过打包销售到全球。这样就会出现银行机构借贷方不承担任何风险，但可以获得非常高的收益，存在风险承担和收益的严重不匹配，最后助长了贷款的发放过程当中的道德风险和欺诈的行为。大家可以比较一下美国式的证券化和欧洲式的证券化。欧洲式的证券化，大家也注意到这个表内证券化，从1899年到现在，100多年的历史没有出现一例违约，所有资产的信用风险和市场风险留在表内，迫使贷款发放机构在贷前审查和贷后管理非常严谨。而且资产出问题了，还可以以发债机构的信用作为担保，所以称之为双担保的债券。这给了我们很大的启示，这种美国式的证券化的风险承担和收益不匹配，是这次金融危机产生的重要原因。

第二，信用评级机构不匹配。金融机构过度依赖评级机构，这次评级机构出现了很大的问题，而且对金融危机推波助澜。另外，治理结构严重失败。很多独立董事都是董事长从自己的亲朋好友当中选的，这些人往往根本不具备金融行业的专长和经验，也缺乏必要的培训。过度的风险承担，过多地追求短期的回报和市场份额，得不到有效的制衡，这方面的例子是很多的。市场上曾经传过，每当高盛披露季报的时候，很多部门的主管就请假，他们担心CEO把他们叫到办公室训他们，“人家做得那么好，为什么你们做得不好”。这说明行业的攀比、季报回报的压力没有得到有效的制衡，过度地扩张，一味追求短期利润，使得风险承担得不到制约。

在金融体系当中存在一系列的顺周期的因素，比如刚才讲的评级机构的问题，所有的金融机构都要依赖外部评级。20世纪70年代以来，美国证监会提出了NISO的概念，评级的时候就从债券发行人那里收费，所以，利润冲突就产生了。要求所有的金融机构，包括资产管理，养老金、退休金的管理机构，共同基金的管理机构，银行、券商，所有持有债券者都需要由这三家机构来评级，这样的话这么多的机构都用这三家机构评出来的评级做基准，就造成了非常强烈的顺周期效应。当市场看好的时候，评级都是比较乐观的，所以，大家都去买债券、固定收益的产品。当市场下行的时候，大家纷纷去变卖，进行资产的减持，向市场上抛售。这在次贷危机当中表现最为突出。

监管机构跟不上金融创新步伐。对场外的衍生产品，尤其是信用衍生产品，比如CDS，信用违约互换的产品市场规模迅速扩张，但没有发挥应有的监管作用。大家都知道，CDS的规模到2007年年底发展到62万亿，这是名义本金。从2001年到2007年以每年翻一番的规模增长，这也是给次贷危机的形成和泡沫的生成起到推波助澜的作用，引起了市场的极度恐慌。特别是2008年9月份的时候，美国的证监会披露过一份报告，在雷曼破产以后，这些金融机构之间大家都去炒作，一度把摩根斯坦利的CDS的息差炒到1400点以上，造成了极度的恐慌，而监管机构还束手无策，因为它是OTC产品，不像交易所的交易产品对股票卖空可以叫停，对CDS没有任何办法，只能任其炒作。这样，一些金融机构几乎陷入绝境。

从这个微观层面原因来看，大家谈到金融监管改革和新思路，在这方面也做了很多探索和讨论，也有很多新的建议出来。刚才李伏安主任谈到的G20宣言里面，也谈到一些针对性的措施，比如说要对CDS建立中央清算和交易平台，而且这个交易平台就是一个交易所，这个交易所是要受监管机构的监管。比如说出现恐慌性的卖空，以CDS为工具的卖空行为就可以叫停，可以有效地防范交易对冲风险。比如说AIG，如果不是政府出面解决，它就会把很多金融机构拖下水。

另外，金融机构要把基础资产留一部分到资产负债表内，这样就可以加强风险管理的动力，而不是把所有的风险全部转嫁出去，最后造成放贷过程当中的一些标准松弛，导致风险和欺诈行为。在治理结构方面，对金融机构的高管薪酬也提出了一些相应的要求，对于不审慎的金融结构可以提出要求，比如说要求奖金不能当年全部结清，要根据他承担的风险结算，因为风险要好几年才能显现出来的。

坦率地说，对于评级机构，目前监管的动因都没有实质性的，我觉得这是一个很大的问题，在这方面目前没有看到有效的建议。应该说，全球的金融系统对三大评级机构的评级过度依赖的局面，目前还看不到比较有效的解决办法，我觉得这也是一个需要关注的问题。