上海期货市场发展的路径与策略

上海期货市场发展的路径与策略

陈伟忠　马卫锋　刘春彦　朱嘉宁　田　政　吴亚楠　吴晓霞

一、上海期货市场的发展历史及状况

上海期货市场的成长轨迹与全国期货市场基本相同，2001年以来保持快速增长。到2003年，上海期货市场已经成长为中国规模最大、最具影响力的期货市场。2008年，上海期货市场的成交额占全国的40.15%，随着黄金期货等品种的日趋成熟与钢材期货的上市交易，2009年，上海期货市场交投更为活跃，日均成交额将近3 000亿元⁽¹⁾，市场成交总额占全国的比重进一步扩大，达到了58.10%。

上海期货市场已经开始在国际金融竞争中争得了一席之地。根据FIA的统计资料，按2009年上半年成交量排名，上海期货交易所位居11，超过了洲际交易所（ICE，位居12）和伦敦金属交易所（LME，位居19）；上海期货交易所的铜、锌、铝期货分别位居全球金属期货与期权的第1、4、8名；天然橡胶期货位居全球农产品期货与期权的第3名，燃料油期货位居能源类期货与期权的第3名。就单品种成交量来看，铜、螺纹钢、锌、天然橡胶四个期货位列全球第一；铝期货位列全球第二。上海期货交易所的铜期货价格不仅是全国现货铜定价的依据，而且上海价格和上海库存也得到国际行业广泛承认，上海期货市场已经与伦敦和纽约一起成为全球三大铜定价中心。

上海期货市场已经迎来难得的发展机遇，这些机遇为上海期货市场保持快速发展创造了重要条件。

第一，上海国际金融中心建设战略定位的确立为上海期货市场提供了广阔的发展空间。2009年，国务院首次出台文件，明确了上海建设国际金融中心的国家战略定位，并对上海国际金融中心建设进行系统性规划。上海国际金融中心的确立必然会为上海金融业的发展带来政策、体制上的突破，有助于上海金融市场的发展壮大。作为金融市场的重要组成部分，期货市场无疑会受益匪浅。概括地讲，上海国际金融中心的确立对于期货行业会有如下三个方面的促进作用:（1）将会加快期货市场创新的步伐，提高期货新品种上市的速度。创新是金融市场发展的动力，也是国际金融中心建设的灵魂所在。以往，由于大量的创新政策最终审批需要各个部委来审批，上海国际金融中心建设具有非常大的局限性。本次上海国际金融中心国家战略地位的确立首次在国家层面就建立上海国际金融中心建设协调推进机制，作出明确部署，这将为加快推进上海国际金融中心建设提供组织保障，特别是会极大地促进金融创新的步伐。而期货、期权市场正处在金融创新的前沿阵地，有望在行政审批程序简化、先行先试权限增大的政策、体制优势下获得更快的发展。（2）将会提高上海期货市场的参与度与国际化发展水平，吸引更多机构特别是国际金融机构进入上海从事期货交易及相关业务，这样有利于在国际市场上形成具有影响力的“上海价格”，扩展上海期货市场的国际影响力。（3）将为期货行业创造更广阔的市场空间。上海国际金融中心建设的加快将带动上海产业结构的升级换代，无论是传统产业还是新兴产业，都会面临众多的价格风险，从而产生运用期货市场管理风险的大量需求，为期货市场发展壮大提供更大的空间。

第二，2005年6月21日国务院批准上海浦东新区进行综合配套改革试点。由此，浦东成为首个国家级的“综合配套改革试点”。国务院指出:只要有利于发展，任何改革都可以在浦东先试先行；要发挥浦东的示范带头作用，加强对外开放，形成与国际运行做法一致的运行机制。以“先试先行”为主要特点的浦东综合配套改革给了上海更多的创想空间，促使浦东由原来单纯地依靠政策优势逐步转变为更主动地追求体制创新的优势，从而为浦东金融改革创新带来新的机遇。

第三，成功开启的陆家嘴论坛将成为上海国际金融中心建设的新平台，新平台必将为上海期货市场的发展提供更大的支持。2007年12月，在上海市政府的推动下，“陆家嘴论坛”在上海正式成立。在中国金融市场规模迅速扩大和中国经济金融对世界的影响日益增强的背景下，“陆家嘴论坛”自2008年起每年举行一次，旨在为各国政府领导人、金融界领袖和知名专家学者提供一个共商全球金融领域重大问题的国际性、高层次对话平台，以促进和深化金融领域的全球对话与合作，并以此加快上海国际金融中心建设。2008年5月，上海市人民政府联合“一行三会”（中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会和中国保险监督管理委员会）在上海成功举办了首届“陆家嘴论坛”，论坛规格之高、影响之大在国内的金融领域绝无仅有。与会的一行三会的相关负责人都明确表示积极支持上海国际金融中心的建设，并将出台一些新政策新措施。无疑，顺利开启的陆家嘴论坛将成为上海国际金融中心建设新平台。

第四，发端于美国而席卷全球的金融海啸削弱了部分国际金融中心的影响力，客观上为上海期货市场的发展及上海国际金融中心的建设迎头赶上提供了一个难得的契机。

二、上海期货市场发展的最终目标的选择

助推上海国际金融中心建设，建成全球商品及金融产品的重要定价中心是上海期货市场发展的最终目标。之所以如此，是因为期货市场与国际金融中心建设与成长紧密相关。

（一）期货市场与现代国际金融中心内涵的转变

1﹒国际金融中心的历史变迁的经验

综观国际金融中心800年风云变幻的兴衰史，我们发现19世纪以前各国际金融中心是依附于国际贸易中心而存在的，国际金融中心的内涵首先是国际资金的中心；随着金融市场特别是期货等衍生品市场的发展，国际金融中心才逐渐独立走上历史的舞台。

国际金融中心的历史变迁告诉我们:（1）金融创新:国际金融中心历史变迁的不变主题。金融创新是金融发展最具核心作用的因素和力量，是国际金融中心发展变迁的重要驱动力量。从某种意义上说，国际金融中心的形成和发展就是金融创新的结果。很多城市都具有区位上的优势，能否成为国际金融中心，还要靠机遇和政治运气；而能否把握机遇与运气，就要依靠掌握在城市自己手里的金融创新能力的高下。从早期佛罗伦萨银行家运用代收的教皇供奉作为收购羊毛的预付经费等商业银行的信用手段创新、热那亚关于掉期交易的创新、威尼斯关于中央银行机制的探索等方面，我们都能发现金融创新的影子。

（2）由传统工具到衍生产品:国际金融中心发展动力的转变。时至今日，衍生产品已经成为金融创新的先锋。尽管早期国际金融中心曾出现过掉期、期权等衍生产品的创新，但毕竟在当时还是零星不成规模的。学界著名的《金融经济学手册》中罗列了长长的一串历史上里程碑式的衍生产品名单（Whaley，2005），1848年CBOT成立之前仅仅有三项，便是比较好的证明。最初的金融创新主要服务于当时的商业及贸易，再后来以银行业的创新为主，进入20世纪后二三十年以来，以期货为代表的衍生产品创新成为金融创新的主角。特别是随着金融定价理论及信息技术的发展，金融创新越来越向机械制造等领域进行工程化产品的设计、金融产品的开发，也就是形成了所谓的“金融工程”，并由此推动金融创新不断加快、不断深入。金融工程是伴随并推动着金融创新的变革而发展起来的，目前已经成为金融创新最核心的部分。而以期货市场为代表的衍生产品市场既是金融工程所需的原材料，又是金融工程本身的产品，因此成为当前金融创新的最主要的因素，自然会成为推动国际金融中心成长的重要动力。

（3）由银行到市场:国际金融中心发展依托的转变。在国际金融中心的演变历程中，银行和金融市场是其先后依托的主要金融组织形式。17世纪之前，国际金融中心依托的主要金融组织形式主要是银行机构。比如，最早的佛罗伦萨，素有“银行城”的美誉，以佛罗伦萨为中心而向外拓展的著名银行如Peruzzi、Bardi、Frescobaldi、Spini、Scali等，多在欧洲各大商业重镇设有分行，而且每家银行在罗马城都有代理人（刘增泉、郑宗贤，2006）。尽管之前也出现了掉期等金融工具，但相对而言都是比较初期的、零星的，相关的二级市场并没有发展起来。阿姆斯特丹是一个转折点。17世纪的阿姆斯特丹已经建立了交易所，金融市场得到了较大发展。此后，金融市场成为国际金融中心的主要依托。伦敦、纽约等现代国际金融中心无不具有非常发达的金融市场。

在最近30多年时间里，以期货市场为代表的衍生品市场因具备价格发现和风险转移等功能而发展迅速，已经成为金融市场最重要的组成部分。据统计，全球金融衍生品交易规模已从1976年不足金融交易总额的1%，上升至目前的80%以上（项俊波，2006）。可以预见，在今后相当长的时期内，期货市场将在国际金融中心的成长和发展中扮演重要角色。

（4）由资金到定价权:国际金融中心内涵的转变。随着现代金融市场特别是衍生品市场的发展，国际金融中心已经超越了依附于国际贸易中心的地位，具有自己独立的发展规律。国际金融中心的关键内涵不再是被动地为国际贸易提供资金上的服务，而是主动地为全球资源（商品、金融产品等）及各类风险进行定价。在现代社会，一流的国际金融中心比拼的是在金融市场上话语权，谁拥有定价权，谁就在经济、金融竞争中成为主导者。目前，纽约、伦敦这样的国际金融中心的重要标志就是其对国际金融市场定价权的掌控。

2﹒期货市场的重要性:伦敦、纽约之争的证据

目前，尽管有来自法兰克福、中国香港、东京、新加坡、迪拜、开曼群岛等城市或地区的竞争，但伦敦和纽约稳居国际金融中心金字塔的顶端，这两个金融之都的地位短期内难以撼动。在金字塔的顶端，伦敦和纽约一直为世界金融霸主的地位进行着激烈争夺。无论是20世纪60年代伦敦的复兴还是80年代纽约的再次登顶，金融创新及衍生产品发挥了重要作用；而在新世纪的新较量中，伦敦能够超越纽约成为世界金融霸主，衍生品市场同样发挥了非常重要的作用。因此，金融创新及衍生产品市场的发展应该是现代国际金融中心之争的胜负关键。

现有数据支持了这一结论。数据表明，伦敦拥有国际上最发达的场外（OTC）衍生品市场，其规模（按交易额衡量）几乎是美国的两倍。特别是最近几年，伦敦在国际场外衍生品市场上的份额有了较大提高，目前几乎占到了整个国际市场的二分之一。

表1　场外衍生品交易额排名

注:1.4月份日均成交额数据，　单位:10亿美元；2﹒占全球市场的比例数据。

资料来源:IFSL:Derivatives 2007.http://www.ifsl.org.uk/uploads/CBS＿Derivatives＿2007.pdf.

尽管美国在场内衍生品市场上遥遥领先，但美国的场内衍生品市场主要集中在芝加哥而非纽约，而英国的衍生品市场特别是场内交易市场则主要集中在伦敦。近年来，交易量排名前7名的交易所中，有4个是美国的，但只有美国国际证券交易所（ISE）总部位于纽约，另外3个都位于芝加哥。芝加哥、法兰克福排名第三、第四的重要原因:它们都有比较发达的期货市场，芝加哥有CME、CBOT和CBOE，法兰克福有EUREX。

表2　场内衍生品交易量排名　单位:%

注:表中数据为占全球市场的百分比数据。

资料来源:IFSL:Derivatives 2007.http://www.ifsl.org.uk/uploads/CBS＿Derivatives＿2007.pdf.

表3　金融衍生品交易所成交量排名　单位:100万手

资料来源:IFSL:Derivatives 2007.http://www.ifsl.org.uk/uploads/CBS＿Derivatives＿2007.pdf.

表4　金融衍生品交易所成交额排名

资料来源:IFSL:Derivatives 2004.http://www.ifsl.org.uk/uploads/CBS＿Derivatives＿brief＿2004.pdf.

在伦敦，除了LIFFE的金融衍生品之外，伦敦金属交易所（LME）是全球最大的金属交易市场及定价中心，其成交的非铁金属占了全球交易总量的90%，伦敦洲际交易所（ICE）是全球两大能源交易所之一，其布伦特原油期货价格是国际贸易中原油定价的重要基准。这些数据无不表明发达的衍生品市场是推动伦敦再次成为世界金融霸主的重要因素，也是芝加哥、法兰克福等城市在国际金融中心之争中占得一席之地的重要因素。

（二）期货市场与现代国际金融中心应对危机的弹性

伦敦、纽约登顶国际金融中心的过程并非一帆风顺，还要受到各种危机包括本次由次贷危机引发的金融危机的冲击和考验。历经数次冲击，伦敦、纽约依然稳坐国际金融中心排行榜的头两把交椅，可见现代国际金融中心面对危机的弹性至关重要，否则很容易被淘汰出局。

众所周知，期货市场的最重要的功能之一就是规避风险，化解或缓冲各种危机。因此，加快上海期货市场的发展无疑有助于上海国际金融中心建设的稳步推进。现有的很多研究表明，期货等衍生产品市场对金融安全与稳定发挥着重要作用，对此，梅休（Mayhew）曾经做了一个非常好的综述。梅休搜集了19世纪末到20世纪末期间十几位学者关于商品期货推出后对标的资产价格波动影响的研究，发现绝大多数学者的分析表明商品期货的推出降低了标的商品的价格波动，这是期货市场有助于经济平稳运行的一个重要表现（Mayhew，2000）。

本次由美国次贷危机引发的全球金融海啸也引发了人们对金融衍生品的怀疑。然而此次危机的根源并不在于金融衍生品，而是美联储扩张性的货币政策。实际上，很多研究表明，金融期货对于金融安全与稳定发挥了重要的作用；金融期货不利于金融安全与稳定的证据比较少。其中，比较有名的一项研究是美联储、美国联邦储蓄保险公司等1993年联合进行的研究，研究发现，尽管某些金融产品市场出现了这样或那样的一些问题，但若缺少金融衍生品市场，美国的基础证券市场不可能运行得如此有效和稳定（田超，2006）。还有很多学者就金融期货及期权对标的市场波动性的影响做了实证研究，研究结果总体上支持金融期货的推出或者没有影响标的证券市场的稳定性，或者增强了标的证券市场的稳定性（Mayhew，2000）。比如大多数学者的研究认为固定收益期货和股指期货的推出对相应标的市场的波动性没有影响，在有影响的结论中，更多的是金融期货的推出提高了标的证券市场的稳定性。

格林斯潘2002年向美国国会作证时曾表示，衍生品市场增强了美国的金融体系的弹性，美国经济、金融很快从“9.11”冲击中走出来很大程度上得益于金融体系的这种弹性（Greenspan，2002）。虽然有人认为这次金融危机的罪魁祸首是衍生产品，但出问题的仅是某些类型的场外衍生品，以期货市场为代表的场内衍生品市场为美国金融体系带来的弹性仍不可忽视。

（三）争夺定价权———上海期货市场发展的最终目标

1﹒定价权对于上海国际金融中心建设的重要性

现代国际金融中心的关键内涵已由资金中心转换为定价中心，该转换要求上海必须形成有国际影响力的定价权才能成为国际金融中心。上海的目标不是特色的区域性国际金融中心，而是一流的全球性国际金融中心。现代一流的国际金融中心的关键不在于资金而在于定价。作为国际金融中心，上海是中国参与国际金融竞争这场没有硝烟的战争的战略高地。如果上海缺乏国际定价权，将会持续对中国经济安全造成威胁。

2﹒期货市场的发展有助于增强上海的国际定价权

定价是期货市场的两个核心功能之一。因此，期货市场将是上海争夺定价权的重要战场。在当今金融市场越来越发达的国际经济中，最终的价格不再是传统的由真实贸易形成的供求均衡决定的价格，而是把大量所谓“金融玩家”的投机供求考虑进来的供求均衡价格。国际期货市场上活跃着大批“金融玩家”，特别是像高盛、瑞银、花旗银行等著名金融机构以及大量实力雄厚的对冲基金等，加之这些机构掌握着丰富的信息，它们对石油等大宗商品的价格具有非常重要的影响。

目前，上海的铜期货合约交投活跃，上海期铜的价格已广为接受，具有一定程度的国际影响，上海也已成为国际上铜的三大定价中心之一。如果能够进一步提高上海期铜市场的交易规模，增加类似的拳头品种，上海在国际市场上的定价权必然会得以提高。

期货市场对于国际金融中心在定价权上的贡献与金融中心作为资金中心的传统认识并不矛盾。尽管现代一流国际金融中心已经超越单纯的资金输入或资金输出中心的内涵，但毫无疑问，国际金融中心建设需要资金的支持，拥有丰富的资金流往往是一个国际金融中心的重要特征。期货市场由于其保证金交易、对冲机制等独特的交易方式与制度，会吸引大量的投资者入场交易，从而能够为期货市场所在地带来大量的资金流。

3﹒期货市场的发展可作为上海国际金融中心建设的突破口

对上海建设国际金融中心而言，期货市场还具有其特殊重要性，那就是期货市场可以作为上海国际金融中心建设的重要突破口之一。在金融监管环境较严、人民币不能自由兑换的条件下，中国的银行业、股权市场等短期内很难取得大的国际影响并获取优势地位。而依托中国世界工厂的地位及大宗资源需求或生产大国的地位，通过大力发展期货市场来获取国际定价权，是相对比较现实的参与国际金融中心竞争的捷径。

三、国外期货市场的发展经验与趋势

综观国际期货市场的发展，我们需要把握如下特点:（1）商品与金融的融合成为期货市场产品创新的趋势之一。随着金融机构日益广泛地参与商品期货交易，商品期货的金融属性将更加明显。（2）期货与现货融合将成为期货市场发展的方向之一，CME、LME、ICE等世界著名期货交易所都在积极拓展OTC市场。（3）伦敦LME近年来积极进行各种市场创新，延长电子平台交易时间，直接覆盖亚洲时段，推出迷你金属合约，计划在中国设立交割仓库，竞争意图直指上海期货交易所。2007年公布的“2 by 2”战略，将发展钢材期货和OTC合约作为发展重点，力图实现期货与现货更好的融合，并大幅降低保证金水平，对上海期货交易所未来发展构成严重挑战。（4）纽约商品交易所（NYMEX）目前正积极拓展全球影响力，在CME GLOBEX上交易其能源和金属期货合约，与印度大宗商品交易所和墨西哥衍生品交易所签订许可协议，允许自己的产品在对方交易所直接挂牌交易，并在全球市场寻找机会成立合资交易所，如合资成立迪拜商交所（DME）和俄罗斯能源公司。值得注意的是，NYMEX近年来加速进行产品创新，单2006年就上市100多个新产品。（5）印度大宗商品交易所（MCX）近年发展迅速，截至2007年5月，其白银成交量已经占全球58%的份额。铜期货成交量一度超过上海期货交易所，成交吨数也由2006年年初上海期货交易所的1/50上升到5月份的1/3。目前，MCX已经上市原油和钢材期货，将直接与上海期货交易所争夺亚洲区域的原油、钢材定价权。（6）洲际交易所（ICE）是期货和OTC市场结合得最好的交易所之一，近年发展迅速，2006年期货和现货交易增长均超过100%，其OTC市场可以为全球投资者提供15 200种产品服务。在成功收购IPE和NYBOT之后，2007年6月，ICE再次成功收购加拿大温尼伯湖商品交易所（WCE）。未来，ICE有意将期货交易向金融和其他商品拓展，无疑将对上海期货交易所未来市场国际化战略构成挑战。（7）CME收购CBOT之后，成为全球交易品种最全、交易规模最大的期货交易所，具有全球领先的产品创新能力和市场服务能力。其GLOBEX电子交易系统具有不限时间和地域的交易能力和不需会员资格的交易便利，2006年GLOBEX日均交易量超过380多万手，交易量占CME总交易量的71﹒3%。最近，CME开始积极拓展OTC市场，并在全球寻找新业务机会，如与中国外汇交易中心的合作等等。（8）东京工业品交易所（TOCOM）尽管是日本最大的商品交易所，但从2003年开始，其市场规模逐年萎缩，产品创新也停滞不前，除2004年上市黄金期权和2007年上市黄金迷你合约外，几乎没有真正的产品创新。面对竞争压力，TOCOM计划推出24小时交易，吸引国际投资者。（9）在亚洲区域市场，新加坡交易所已经交易中东原油期货，与CBOT合资成立的商品期货交易所（JADE）已经开业并正式交易天胶期货。中国香港交易所也计划推出商品期货交易，产品将包括能源、贵金属、气候及二氧化碳期货合约，其中黄金是首选。在中东，迪拜商交所（DME）已于2007年6月1日开始交易阿曼原油合约，迪拜黄金和商品交易所（DMCC）已经交易黄金期货，并计划推出钢材期货。（10）世界主要期货交易所正积极拓展自己的结算能力，是否能够提供方便快速的结算服务是未来交易所核心竞争力的重要组成部分。2006年ICE收购NYBOT，正是看中了NYBOT的结算系统。

美国次贷危机爆发以来，全球期货市场发展保持了不错的增长势头，交易所之间的竞争也依然激烈。比如，2007年12月欧洲期货交易所（Eurex）完成对美国国际证券交易所（ISE）的收购；CME集团于2008年8月成功并购NYMEX，并于10月19日推出钢材期货，拉开了与LME竞争钢材定价权的序幕。这都是全球期货市场竞争的典型例子。

金融危机爆发后全球期货市场最大的变化就在于各期货市场加快了对OTC市场的竞争。美国次贷危机爆发后，OTC市场成为众矢之的。美国财政部长盖特纳2009年5月曾表示，政府将要求透过一家集中式的交易对手，也就是清算中心，所有OTC合约一律标准化。这将推动让更多标准化的OTC衍生性商品在受到规范且透明的期货、期权交易所交易。由于OTC市场的巨大规模，如果能够抢占更多的份额，将会为交易所带来巨大商机。2008年10月CME收购另类投资和技术公司（Citadal Investment Group），以建立一个拥有交易所结算、交易机制的电子交易平台，进行信用违约互换（CDS）的合约交易。2007年以来ICE在OTC市场的动作也比较多。2007年11月，ICE收购了一家著名的OTC能源期权经纪商Chatham Energy；2008年1月又收购了OTC能源期权市场的一个领先的交易平台（YellowJacket，YJ）；2009年3月，ICE收购了TCC公司（The Clearing Corporation），就是为了更好地为CDS交易提供结算服务。此外，NYSE Euronext、Eurex等均在考虑拓展场外交易CDS结算业务。新加坡商品交易所于2010年3月推出世界上首个场内黄金递延结算合约，此举的意图是将场外交易活跃的产品带入场内交易。

四、上海期货市场的发展路径与策略

（一）上海期货市场的地位

1﹒上海期货市场已经成为国内最大的期货市场

上海期货市场已经确立在国内期货市场的领导地位，而且以贵金属期货品种为主，特色鲜明。

表5　2009年全国期货市场格局（截至2009年10月）

资料来源:中国期货业协会。

2﹒上海期货市场的国际地位有待提高

上海期货市场与主要的国际金融中心相比仍有很大差距。虽然上海期货市场是全国最大的期货市场，但是，上海期货交易所2008年在世界期货市场的排名仅处第16位⁽²⁾，市场规模不足CME的5%。即使与巴西期货交易所（BM＆F）相比，差距也比较明显，上海期货交易所2008年成交量也不足巴西期货交易所（BM＆F）的20%，市场规模还有待加强。从成交量上看，上海期货交易所部分品种居世界前列，但从总成交吨数上看，除天胶外，均与世界相关品种第一名存在较大差距，特别是铝，2006年LME全年成交是上海期货交易所的65倍，2007年前5个月，LME铝期货成交4.24亿吨，是上海期货交易所的51倍。

与此相对应，上海期货市场对国际产品的定价影响力有待提高。目前，上海期货交易所交易的5个品种除铜在国内外贸易定价体系中具有较强的影响力外，其余品种的定价影响力仍有待提高。单纯从交易量上看，上海期货交易所铜、螺纹钢、锌、天胶四个品种已居全球第一，但如上所述，如果按成交吨数计算，这些品种的地位往往会有所折扣。而且由于上海期货交易所市场没有国际化，投资者结构仍以中小投资者为主，在现货贸易中的定价影响力仍比较有限。

表6　上海期货交易所交易品种在世界期货市场中的地位⁽³⁾

资料来源:根据公开数据整理（注:据2007年数据计算）。

（二）上海期货市场的发展路径

上海期货市场虽然具有一定的国际影响力，但还仅仅局限于商品期货。综观全球期货及场内期权市场，金融期货占据了90%以上。其中，股票指数类期货、期权位居第一，为38%，个股类期货、期权紧随其后，占到了31%，两者可归为股票类衍生品，在全球期货及场内期权市场中的占比遥遥领先。利率类衍生产品位居第三，占比为18%；紧随其后的是农产品期货与期权，占比5%；接下来是货币类和能源类，各占3%；金属类期货与期权约占2%。相比之下，上海期货市场的产品目前主要集中于金属类，基本上是全球期货、期权市场中最小的产品类别。

图1　全球场内衍生品市场产品格局（按2008年成交量计算）

资料来源:根据FIA数据整理。

基于上海期货市场的发展现状，借鉴全球期货、期权市场的发展格局，着眼于增强定价权，为上海国际金融中心助力，上海期货市场今后的发展路径应该是:在持续做大、做强金属商品期货下，进一步拓展能源、化工商品期货，不断拓展金融期货、期权市场，最终形成上海的国际定价权。

（1）以股指期货推出为契机，发展金融期货市场。2010年4月16日，股指期货正式上市交易，开启了上海期货市场发展的新纪元。

（2）做大做强金属类期货，重点推出原油期货。上海在钢材期货、铜期货等金属类期货上已经具有重要的国际影响，今后，除了继续拓展现有品种外，还要不断推出铅、白银等其他金属类期货以及商品指数类期货，不断扩大上海期货市场在金属类大宗商品期货上的优势。此外，上海应该尽快推出成熟期货品种的期权，比如铜期权。从全球来看，期权市场规模已经超过了期货市场。期权的推出将有助完善上海衍生品市场的结构，有助于上海国际金融中心定价权的获取。在巩固和扩大金属类期货的国际影响力的同时，加快原油、汽柴油、沥青等能源化工期货品种的上市，推动形成亚太地区的原油等大宗商品的价格。

（3）发展利率类金融期货，5年内推出国债期货。随着我国利率市场化改革的推进及国际宏观经济形势不断变化，中国的企业、居民面临着越来越大的利率风险，客观上要求有规避利率风险的工具。从国际期货市场的发展史看，国债期货等利率类期货正是规避利率风险的产物。20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，固定汇率制逐渐为浮动汇率制所替代，各种经济主体面临的利率风险空前加大。以美国为例，1974年美国的优惠利率为12%，1976年则降到6%，1979年又回升到15.75%。在此背景下，芝加哥期货交易所（CBOT）借鉴了商品期货转移价格风险机制，于1975年10月20日推出了政府国民抵押协会债券期货，这标志着利率期货的正式诞生。此后，美国政府国库券期货、中期与长期政府债券期货、商业票据期货等利率期货品种相继上市。

上海应该争取在5年内，以国债期货为开端，发展利率类金融期货市场。之所以选择国债期货，一是国债发行规模、流通性、投资者结构等远比其他债券品种理想，已经达到了当初美国国债期货推出的条件；二是有20世纪90年代初发展国债的经验教训；三是期货市场环境已经大为改善，与20世纪90年底初不可同日而语，因此完全没有必要担心“327国债”事件重演。与原油期货的推出类似，制约国债期货推出的最大因素是中国的利率市场化程度还不够充分。但利率的市场化是国债期货推出的前提，并不是必要条件，国债期货也可以在利率市场化的过程中推出。CME在1976年推出国债期货时美国并没有完全实现利率市场化，而中国1996年开始的利率市场化改革至今，利率市场化水平已经达到美国当年推出国债期货时的利率市场化水平，基本具备了推出国债期货的条件。上海应该沟通、协调相关各方，特别是各监管部门，争取在5年内达成共识，推出国债期货。

（4）积极筹划，8年内推出外汇期货。2005年7月21日中国人民银行宣布，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。自此之后，中国企业面临的经营风险与日俱增，习惯了在固定汇率条件下做生意的中国企业不得不开始考虑汇率浮动带来的风险。因此，目前中国已经有发展外汇期货（货币类期货）的现实需求。不仅如此，从助力上海国际金融中心建设的角度来讲，上海更应该推出外汇期货。上海要最终成为国际金融中心，人民币必然要成为国际化货币。人民币国际化以后，上海必须掌控人民币定价权，才能是名副其实的现代国际金融中心。为此，上海必须推出外汇期货。2008年8月28日，芝加哥商业交易所（CME）在其全球电子交易平台Globex上正式推出了人民币对美元、欧元和日元的期货及期货期权产品。尽管推出后交易尚不活跃，但决不能忽视，日元期货就是一个教训。早在1972年，CME在全球首次推出外汇期货就是率先推出了日元对美元期货，虽然最初交易冷清，但是经过多年发展，特别是CME全球交易平台的使用，CME日元对美元期货交易日趋活跃，而日本境内的日元对美元期货交易则日趋冷清，最后迫使东京金融期货交易所停止了日元对美元的期货交易，全球日元期货交易完全转移到了芝加哥（张光平，2008）。因此，上海应该随着中国汇率制度改革的推进和人民币外汇即期、远期和互换市场的发展，争取在6至8年内推出人民币外汇期货，掌控人民币定价权，为上海2020年基本建成国际金融中心提供必备的支持。

（三）上海期货市场的发展策略

（1）完善品种结构。印度大宗工业品交易所自2003年11月成立以来，目前交易的品种就已经达到一百多个，CME、纽约商品交易所等仅商品期货交易品种就高达几百种之多。相比之下，上海期货市场交易品种仅8种，品种结构单一；更为突出的是，中国缺少完全市场化的产品上市机制，新产品开发仍存在许多限制。上海应利用先行先试的体制优势和国际金融中心建设的历史机遇，在产品创新与上市方面谋求政府支持，加快期货市场产品上市和规模扩容的步伐，特别是加快推出金融期货、商品期权、个股期权等新的产品类型。鉴于国际上场外衍生品进入场内结算的新趋势，上海也应该提前谋划场外衍生品的交易、结算的机制设计。

（2）增加交易机制的灵活性。由于政策、机制和管理等多方面的原因，上海期货市场交易机制相对国际成熟市场缺少足够的灵活性，如缺少信用交易机制，没有24小时交易，可以充当保证金的金融资产范围还比较狭窄，等等。

（3）优化投资者结构。目前，上海期货市场投资者基本以中小散户投资者为主，机构投资者比重太小。由于市场投资者结构存在缺陷，市场交易活跃不够稳定，定价影响力有待提高。

（4）提高国际化水平。目前，上海期货市场国际化程度明显滞后于业务发展的需要，虽有外籍背景的会员，但真正国际性的投资者没有进入。国外机构虽频繁来访，但限于政策因素，国际化仍没有实质性进展。今后，上海期货市场应争取政策支持，在机构国际化、品种国际化等方面进行突破。比如，探索在海关特殊监管区内开展期货保税交割业务，引入境外投资者参与上海期货市场交易等。

（5）加强专业教育与培训。以期货市场为代表的衍生产品市场是金融创新的前沿阵地，对人才的要求比一般金融行业要高得多；随着股指期货的上市，中国必然会迎来衍生产品市场的爆发式发展，现有的人才数量远远满足不了未来的快速发展。世界期货市场产品创新正朝着深度开发，朝着金融与商品日益融合的趋势前进，交易机制创新也朝着越来越便捷和高效的方向发展，这对专业人才的成长提出了要求。但是，上海期货市场目前既懂金融，又懂商品，同时具有外语优势的专业人才还比较缺乏，上海还没有真正建立专业人才的教育与培训机制。据上海外经贸委公布的数字，中国香港、纽约等国际金融中心城市的金融从业人口都达到10%以上，上海却不足1%，金融人才缺口超过100万，其中，更为紧缺的是熟悉期货市场规则的专门人才。因此，必须加大高校与业界的教育、培训的力度，为期货市场的发展培养急需人才，提供必要的人才储备。

（6）加快金融信息业的发展壮大。金融行业是高度信息密集型的，信息上的优势是成为国际金融中心的必备条件（Kindleberger，1974）。期货行业则是金融业中信息要求最高的领域。发达的国际金融中心通常都具有发达的金融信息行业，比如伦敦有路透，纽约有彭博。路透和彭博的财经资讯系统在全球的金融信息行业中具有绝对的优势，在一定程度上增强了伦敦、纽约的金融竞争优势，为两个金融之都登顶国际金融中心金字塔作出了重要贡献。为促进中国在国际金融中心竞争中争得一席之地，应扶持国内金融信息业的发展，培养一两个能够参与国际竞争的拳头产品，比如新华08、万得（Wind）资讯等。

（作者单位:同济大学上海期货研究院、上海市期货同业公会）

【注释】

(1)根据上海期货交易所官方数据测算，数据截至2009年8月底。

(2)最新数据显示，在全球衍生品交易所2009年上半年成交量排名，上海期货交易所位居11。

(3)数据截至2007年5月，燃料油为在世界能源期货中的占比。