上海外汇期货市场的开发与建设

外汇期货是以汇率为标的物的期货合约，是最早的金融期货品种，它是交易双方约定在未来某一时间，依据现在约定的比例，以一种货币交换另一种货币的标准化合约。自1972年5月芝加哥商业交易所（CME）的国际货币市场分部（IMM）推出第一张外汇期货合约以来，随着国际贸易的发展和世界经济一体化进程的加快，外汇期货交易多年保持着旺盛的发展势头。目前，世界外汇期货主要交易品种有欧元、日元、英镑、加拿大元、澳大利亚元与美元货币组合的期货期权合约。

我国最早在1992年，由上海外汇调剂中心开办了外汇期货交易，交易品种包括人民币对美元、英镑、德国马克、日元等。至1992年底，共成交期货合约10813张，交易金额2.2亿美元。但由于在当时汇率双轨制以及经常项目、资本项目均未开放的情况下，并不具备建立外汇期货市场的条件，交易在实际经营中出现了不少问题，外汇期货交易于1993年被停止。2005年，我国对人民币汇率形成机制进行了改革，从固定汇率向有管理的浮动汇率转变。随着人民币汇率波动幅度的不断增大，人们对能规避汇率风险的外汇衍生产品需求不断提高^[7]。

1.人民币外汇衍生产品的发展状况

人民币外汇衍生市场主要是指人民币与外汇兑换交易为基础的衍生工具市场。目前，在境外存在多种人民币衍生产品，其中又以人民币无本金交割远期（Non Deliverable Forwards， NDF）的交易最为普遍。随着人民币国际地位的不断提高以及对人民币汇率预期的变化， 新加坡、中国香港和中国台湾等地NDF 市场交易规模不断增加，已在一定程度上成为人民币汇率预期的风向标。2006年，CME 推出的人民币期货和期权，首次将人民币衍生产品纳入交易所交易。由于CME 在外汇期货市场上举足轻重的地位，较之原来境外人民币NDF 市场发展，其影响更具冲击力，无论对境内还是境外人民币外汇衍生市场的发展均将产生极为深远的影响。

目前，国内也推出了许多人民币外汇衍生产品，可以用于规避汇率风险，这些产品主要在银行间市场进行交易。2005年8月，银行间市场推出人民币外汇远期交易，2006年4月，推出人民币外汇掉期交易 ， 2007年12月，推出人民币外汇货币掉期交易^[8]，2011年4月，推出人民币外汇期权交易。中国银行间汇率衍生品市场快速成长，2011年，中国银行间汇率衍生品成交水平接近2万亿美元（见表6-2）。

表6-2　中国银行间汇率衍生品市场年度交易情况 单位：亿美元

资料来源：中国人民银行上海总部，《2011年国际金融市场报告》。

图6-3　结售汇业务开展情况

资料来源：中国人民银行上海总部，《2011年国际金融市场报告》。

与此同时，银行对客户零售市场的汇率衍生品交易也在不断发展，逐步形成了完整的基础类汇率衍生产品体系，衍生产品开始被市场主体广泛接受。10年内，远期结售汇业务有了急剧增长（图6-3）。2011年银行对客户远期结售汇累计签约3871亿美元，同比增长37%，其中结汇和售汇分别为1913亿美元和1958亿美元；银行对客户外汇和货币掉期签约142亿美元，较2010年增长了1.2倍；外汇期权市场从无到有，银行对客户期权市场累计成交8.7亿美元。

以上数据可见，我国外汇衍生品市场在不断发展，但与国外外汇衍生品市场相比，市场规模仍较小，难以满足巨大的外汇风险管理需求。为了更好防范回避外汇风险，牢牢把握人民币汇率定价主导权，推进人民币国际化，进一步发展人民币外汇衍生产品市场，重建人民币期货市场显得尤为必要。

2.建设人民币外汇期货市场的必要性

（1）建设外汇期货市场更有利于规避汇率风险

当前，国内规避外汇市场风险主要是通过人民币远期结售汇业务。与一般意义的外汇远期交易相比，我国的人民币外汇间远期结售汇交易是一种受到限制的衍生品交易，其存在的主要问题包括：一是人民币远期结售汇必须有实际交易才能办理，大大限制了远期结售汇交易的数额；二是交易不活跃导致银行远期结售汇的头寸管理成本高，企业远期结售汇的成本因而过高，从而更进一步降低了对远期结售汇交易的需求。在人民币升值预期下，企业不愿意办理远期购汇；同时远期结汇成本过高（远期人民币升值幅度太大），以至于企业宁愿冒人民币升值的汇率风险也不愿意办理远期结汇。而与人民币远期结售汇业务相比，外汇期货市场的建立将为投资者提供交易成本更低，流动性更好的外汇风险管理工具，有助于企业或个人更好地进行外汇风险管理。

（2）建设外汇期货市场更符合我国实体经济的需要

从国际范围看，外汇衍生品的场外规模远大于场内市场，外汇期货仅占总交易额的4%—7%左右^[9]。这是因为场外市场的优势在于可以设计符合客户具体需求的产品，并且产品的推出较少受监管。但是，这个市场的发展依赖于银行的自我风险管理能力和健全的信用制度，因此外汇场外市场在发达国家和地区得到了很好地发展。对于新兴市场国家而言，由于场外外汇衍生品市场并不发达，不能全面发挥套期保值和风险管理的作用，市场还存在大量的发展空间，而场内市场正可以弥补场外市场的不足之处，从而促使两个市场发挥协调发展。一是场内和场外市场服务于不同的客户群体。场外市场由于规模歧视和价差较大，经常将中小企业拒之门外，而场内市场却实行匿名集中交易，对所有客户一视同仁，更有利于中小企业的汇率风险管理。二是银行作为场外市场的交易主体需要一个流动性充足的场内市场。场外市场由于经常缺乏足够的流动性，而不利于银行的外汇风险管理。一个流动性充足的场内市场将有助于改善银行的风险管理能力。同时，由于我国的信用体系尚不健全，场内交易的保证金制度和结算制度能够更加有效地降低了信用风险，为外汇期货交易的顺利进行提供了保障。市场主体能够更好地利用外汇期货的套期保值功能规避汇率风险，降低浮动汇率制下我国经常项目和资本项目开放可能受到的不利影响。

（3）建设人民币外汇期货市场有利于进一步完善金融市场

发展人民币外汇期货市场是完善金融市场的需要。衍生金融市场已经成为金融市场的重要组成部分，这是不可避免的趋势。由于目前国际主要货币之间的汇率均有浮动，面对汇率波动的不确定性，避险工具的快速发展既是必然也是必要的。外汇衍生金融工具是目前交易量最大的衍生交易品种，人民币外汇期货市场必然成为金融市场的重要组成部分。国内金融机构和企业都必须熟悉外汇期货市场，应对金融市场开放的挑战。

（4）建设外汇期货市场有利于掌握人民币汇率定价主导权

人民币远期结售汇虽已推出多年， 但总体上交易量较小，难以形成规模，银行决定远期汇率甚至要参考并跟随境外NDF报价。由此可见，人民币远期结售汇已经远远无法满足汇率体制改革之后的市场需求， 难以对人民币汇率预期产生足够的影响。而外汇期货市场是发挥价格发现功能的重要场所，它的建立将有助于我国牢牢把握住人民币汇率定价主导权。人民币汇率定价权对于我国金融安全意义重大，特别是我国汇率形成机制还处于不断改革过程中，一旦汇率形成方式被境外市场所掌握，将给我国银行和企业带来巨大的潜在损失。而外汇期货市场有助于我国继续掌握人民币汇率定价主导权。

（5）建设外汇期货市场有利于人民币国际化

人民币外汇期货可以迅速提高我国金融市场的深度，从而为人民币国际化打下坚实的基础。我国人民币国际化战略伴随着资本账户的逐渐开放过程。历史经验表明，很多发展中国家在这一过程中积累了系统性金融风险，最终导致金融危机。发达的外汇期货市场有助于抵御人民币国际化过程中的系统性金融风险。

3.建设人民币外汇期货市场的措施

（1）建设人民币外汇期货市场的准备工作

发展期货市场是完善我国外汇市场的一个重要组成内容，必须与其他措施相配合才能够真正发挥其价格发现、规避风险等功能。发展期货市场并不能一步到位，在推出人民币外汇期货之前， 仍需要从扩大外汇市场的交易主体、丰富交易品种和完善交易机制上，对现有的政策措施进行完善，这些措施也是完善人民币汇率形成机制和完善外汇市场的必要条件。例如，必须继续扩大办理人民币外汇掉期业务， 放宽企业办理结售汇的限制，等等，对人民币远期结售汇业务进行完善。

除此之外，还需要以下几方面的准备工作：

一是适当放宽人民币汇率的波动幅度，达到增强企业防御汇率风险意识的目的。长期的汇率稳定使我国企业的汇率风险意识相当淡薄，人民币汇率波动幅度的增大，将迫使企业学习和熟悉使用避险工具。

二是必须进一步调整外汇管理政策，完善相关的政策措施。例如，随着企业和个人逐步进入期货市场，期货交割相应的购汇程序应逐渐简化。再如，应明确一些银行避险工具的合法性， 如外汇与外汇之间的交易，应明确盈利和损失的购汇条件。又如， 对外汇衍生交易，以投机和套期保值为目的的损益在税收方面应有所区别，应按照国际通用的原则加以明确。

（2）明确以人民币外汇期货市场推进的主体

外汇期货市场的建立应以中国外汇交易中心为基础，原因有二： 一是由于外汇衍生工具具有高风险性和复杂性， 发展人民币外汇衍生工具必须由简单到复杂， 必须在货币当局有效的监管和控制下。中央银行在外汇交易中心积累了丰富的干预外汇市场的经验， 将有利于汇率形成机制的完善； 二是外汇交易中心经过多年的运作， 积累的各种优势可以得到有效的利用， 外汇交易中心原有的设备和人力资源、原有会员、渠道优势、交易网络的优势以及多年运作的经验在外汇期货市场建立中可以发挥巨大的作用。因此， 在外汇交易中心建立的人民币外汇期货市场的成本和效益将达最优化。

（3）外汇期货标的的选择

期货的交易品种应为人民币与外汇交易的合约，并以人民币作保证金，可以避免人民币外汇期货交易与当前外汇管理的有关规定发生冲突。对于委托银行参与的期货交易，在外汇管制仍未放开的情况下， 可以限制其进行外汇与人民币的交割，规定只有在发生实际外汇收付的情况下，才允许进行实际交割， 否则只能进行人民币保证金的结算。此外，为活跃交易， 期货交易费用应适当降低，可以设计较低的期货合约金额标准。初期的期货交易品种可以设计期限较短， 并在此基础上逐渐增加合约的期限。

（4）循序渐进地放宽市场准入以控制市场风险

对期货交易的市场准入可以采取逐步放宽的做法，以避免过度的投机。初期可以只允许外汇指定银行之间进行期货交易， 并由此积累期货交易和监管的经验， 并逐步增加期货经纪公司参与期货交易。在此基础上，逐步放宽银行和期货经纪公司代客在外汇交易中心交易，最初只允许代理外经贸企业参与期货，随着时机逐步成熟，代客的交易范围可以逐渐放宽，代客交易的范围最终可以扩大到个人。同时，逐步建立和完善外汇交易做市商的体制，由有经验的外汇指定银行或期货经纪公司逐渐成为外汇期货的做市商。此外，为降低期货市场开办初期的投机成分，还可以规定较高的保证金比例，该比例可以随着人民币外汇期货市场的完善逐步适当地调整。