介绍外国债券和欧洲债券的案例

第二节　国际债券市场

一、国际债券市场的含义

所谓国际债券市场，实际上是外国债券(foreign bonds)和欧洲债券(Eurobonds)二个市场的统称。外国债券是指外国借款人在某个国家的国内债券市场，发行以这个国家的货币为面值的债券。这种债券与该国国内债券的主要区别，就在于债券的发行人是本国居民还是非本国居民，欧洲债券是一种由国际辛迪加承销的国际债券，是指在债券面值货币国家以外的国家发行的债券。国际债券的交易实际上是分散在只有松散联系的各国的国际债券市场上进行的，它们之间的彼此联系，还不如它们之中每个市场与所在国的国内债券市场来得紧密。所以，并不存在一个统一的国际债券市场。一般所称的国际债券市场，是对处于世界各主要金融中心经营国际债券的市场的总称。

外国债券市场产生于20世纪70年代前后，当前最重要的外国债券市场主要位于苏黎世、纽约、东京、法兰克福、伦敦、阿姆斯特丹等地。最初，美国的外国债券市场业务量最大、地位最重要，近年来已被苏黎世外国债券市场超过了，这多少受了美国税收政策的影响。日本的国内债券市场虽然是世界第二个最大的市场，但它对于发行外国债券限制较严，大都只准许国际机构和外国政府发行，直到1979年才准许一家外国公司第一次发行外国债券。

二、国际债券市场的形成和发展

第一次欧洲债券的发行是在1963年7月，一家意大利国营控股公司(简称IRI)为其一个建筑高速公路的子公司(Autostrade)发行一笔总额为1 500万美元、债息率为5、1972～1978年到期的担保债券，由当时伦敦一家著名的商人银行(S·G·Warburg)牵头，另约其他三家不同国家的银行充任经理共同负责承销。债券面值为250美元，采取不记名形式，债券按年付息，债券同时在伦敦和卢森堡证券交易所上市。这笔债券发行符合欧洲债券的传统定义。即:借款人用外国货币发行；由国际辛迪加承销；在借款人的国外推销；债券在证券交易所正式上市；采用不记名形式和债券免交任何税款。

从此以后，欧洲债券的发行，作为一条筹集中长期资金便捷有利的渠道，已为各国广泛采用。例如，在1963年，原西德开始对非居民持有国内马克债券征收25％的债息税后，就有第一笔欧洲西德马克债券的发行。同年，瑞士也第一次出现了欧洲瑞士法郎债券。1963年末，日本有三家大公司第一次通过国际辛迪加发行可转换债券。次年，意大利公司第一次发行了附有购股证的欧洲债券，面值总额为2 500万美元，债息率5，期限15年，为当时一次数额很大的发行。1964年，美国借款人也第一次进入欧洲债券市场，有三家公司分别发行英镑和西德马克双重货币债券、面值为美元的固定利率欧洲债券和可转换欧洲债券。1965年第一次出现欧洲荷兰债券，1967年第一次欧洲法国法郎债券进入市场。随着各国纷纷利用各种形式的债券发行在欧洲债券市场上筹资，许多国家的投资银行、证券公司等开始经营欧洲债券业各，因而一个相当完整的欧洲债券市场便开始形成。

欧洲债券是各国在严格管制本国资金外流，以及对证券发行课税和投资收益征收高税的环境下造成的。例如许多国家对非居民到本国债券市场来发行债券，要求很高，管理得严，文件繁多，费用很大，而且税收也很繁重，如印花税、利息所得税，资本增值税等，如果资金跨出国界，还常征收利息预扣税。债券筹款人和投资者除上列原因外，也可能因为本国债券市场太小，无法满足他们的需要。此外，欧洲债券一般都是不记名的，投资所得，可以保密，适合很多投资者的心态。

自从1963年第一笔欧洲债券发行以后，新发行量历年成倍增加，因而使欧洲债券市场逐步发展成为国际筹资的最大资金来源。促成这种情况的因素甚多，概括来讲，有这几个方面:

(1)由于欧洲货币市场的形成和发展，以各种币种发行的欧洲债券越来越广泛，除上面提到的美元、西德马克、瑞士法郎、英镑、荷兰盾、法国法郎等外，1972年初又出现了以澳大利亚元和加拿大元为面值的欧洲债券。也有以欧洲货币单位(ECU)发行的欧洲债券。1977年欧洲日元债券开始发行，在1984～1985年市场上又增加了奥地利先令的币种。

(2)为适应投资者的需要，债券市场上创造出多种新型的债券，如零息债券(Zero Coupon bonds)、浮动利率票据(Cf coating ratc notes)、双重货币债券(Dual-currency bonds)、可转换债券(Convertible bonds)等。

(3)为维护投资者的利益，防止借款资信有问题而使投资者蒙受损失，同时，也为了改进市场的经营管理体制，以及加强自律管理，分别于20世纪60年代末和70年代初成立欧洲清算体系(Euroclear)和票据交换中心结算体系(CEDEL)两个清算机构，1969年又在瑞士苏黎世设立了“国际债券交易商协会(ALBD)”。这些机构的建立，对于欧洲债券交易的健康发展，发挥很大的作用。

(4)在20世纪70年代，国际筹资融资主要是通过辛迪加贷款方式，但采用这种方式筹措大额借款，费用较大，并缺少灵活性。由于欧洲债券发行成本较低，不受任何国家法律的管制约束因而手续较简；又因投资工具不断创新，收益较高，能满足投资者的不同要求；又因利率互换和货币互换新型衍生金融工具的出现，使债券发行人不必依赖于某一特定市场，因而筹资者纷纷转向欧洲债券市场集资。

欧洲债券虽然种类不少，但仍以一般债券即固定利率债券为主。在第二次世界大战后的10年内，美国成为经济实力最强的国家，欧洲借款人都到美国资本市场上去发行债券，因为那里的利率比当时大多数欧洲市场的利率低，因此扬基债券主要为欧洲借款人所发行。美国政府在1963年对其居民购买扬基债券开征利息平衡税，结果把外国借款人拒之于本国市场的门外，使他们转向欧洲债券市场。

在20世纪60年代，欧洲货币市场和美国资金市场的利率都平稳地保持在3％～7％之间，但在1969年美国利率剧烈上升，远超过Q条款所控制的上限，于是美国银行存款被大量提出，转投在欧洲美元存款或商业票据上，因为这些都不在Q条款的管制范围。同时，美国银行在国外开设分行，以期扩大吸收存款。所有这些因素，刺激利率急剧上涨，短期利率比中长期利率上升更高，造成投资者追求期限较短的工具谋利。如此一来，长期固定利率的投资，不受青睐，使一般商业银行无从筹资期限较长的债务而陷于困境。此时，一些发行欧洲债券的投资银行看到发行费用大大降低，为适应这种市场的情况，乃于1970年推出浮动利率票据。当时发行一般的欧洲债券，其金额为2 500万美元，而第一笔浮动利率票据竟为12 500万美元，当时可算是一笔数额特大的发行。此后若干年，这种票据的发行金额和重要性都在迅速增长。

在20世纪70年代，欧洲债券市场的债券币种，越来越多样化。澳大利亚元和加拿大元债券分别在1972年和1974年首次推出，1976年欧洲英镑债券在市场上开始增长，1977年欧洲日元债券逐步成为欧洲债券市场的一个主要品种。在这以前，外国借款人筹借日元资金，只能通过受到严格控制的“武士”债券市场，这条融资渠道一开，使国外筹资者可以很方便地获得日元资金。1977年，在浮动利率票据市场上对投资者，特别是对机构投资者，又推出一种叫做浮动利率定期存款单(Floating Rate Certificates of Deposit，FRCD)的短期投资工具。

在20世纪80年代，市场上不断出现投资工具创新。债券认购权证于1980年发行；债券与商品相联系——黄金担保债券——于1981年初露面:零息债券于1981年初推出；永久浮动利率票据(Perpetual Floating Rate Notes)也开始被采用。20世纪80年代初由于利率急剧上升，浮动利率票据的发行非常盛行，成为欧洲债券市场的主要部分。拉丁美洲产生债务危机后，西方商业银行提供银团贷款非常审慎，浮动利率票据的购买者虽然也对票据发行人的资信要求提高，但仍是一条国际借款人较为便利地获得资金的渠道，因而它远远超过银团贷款。1984年，美国撤销对非居民投资者征收30％的利息预扣税的法令，美国借款人可以直接对非居民投资者发行不记名债券。这种自由化政策于1985年传播到其他市场，特别是日元和西德马克市场。日本的武士债券市场对外国借款人开放，对发行欧洲日元债券的限制全部消除，只要其资信为A级，都可发行欧洲日元债券，包括与日元有关的“互换”发行，同时也第一次准予发行零息债券和浮动利率票据。

永久浮动利率票据大都由商业银行发行，因为是不规定最后到期目的，因而支付比LIBOR较高的利差，对发行人来说，大部分都规定有购回的选择权。因其性质类似股票可被看作为原始资本。这种永久性的债务凭证，又多为银行所购买。

在欧洲债券市场上，各国政府和国际机构发行的债券被看作是决定市场价格的基准。大部分公司债券都缺少流动性，因为公众投资者向来是美国一些著名大公司发行债券的主要购买者，买进就是为了保值，不轻易转让，所以不利于流通。

1987年10月爆发了世界股市大崩溃，这对欧洲债券市场，特别是对欧洲美元债券市场，影响极大。因股票跌价，影响到欧洲债券发行人的资信。使欧洲债券价格下降。在东京股票市场迅速上升时期，日本公司经常发行附有股票认购权证的欧洲债券，即给予投资者有购买发行公司一定数额股票的权利。股票市场大崩溃，东京股票交易骤降，使认购权证的价格下跌40％，发行市场一度停止，二级市场受到很大损失。

随着世界经济的一体化，证券国际化是大势所趋。作为各国筹措中长期资金一个重要场所的欧洲债券市场，无疑将具有广阔的发展前景。

三、国际债券市场的类型

国际债券市场可以分成为两大类:外国债券市场和欧洲债券市场，它们各有其不同的特点。两类市场又可按不同标志再分成许多单独市场。如按国别来分有美国外国债券市场，英国外国债券市场、日本外国债券市场等；如按币种来分有欧洲美元债券等；如按工具种类来分有固定利率债券市场、浮动利率债券市场、可转换债券市场等。

1.外国债券市场

当今经济发达的国家，一般都有国内债券和外国债券两个市场。

有些外国债券市场拥有为国际金融界所广泛使用的名称，例如在美国发行的外国债券叫“扬基债券”(Yankee Bonds)，其交易的市场即称为“扬基债券市场”；在日本发行的外国债券叫“武士债券”(Samurai Bonds)，市场即称为“武士债券市场”；在伦敦发行的外国债券叫“牛头狗债券”(Bulldog Bonds)其市场也就叫“牛头狗债券市场”。外国债券也可以包括以外国货币为面值的在国内发行的债券，例如“将军债券”(Shogun Bonds)，一种在东京发行的外币债券。

扬基债券市场原是世界上一个最大和最重要的外国债券市场，外国借款人纷纷到纽约债券市场去发行债券，以筹措大量资金。借款人包括外国政府或公共机构、国际机构如世界银行和外国大公司。但自美国在1963～1974年期间征收利息平衡税后，欧洲借款人在纽约市场发行扬基债券，要支付比市场较高的利率，市场的发展因此受了很大的影响。

发行扬基债券必须遵照美国1933年证券法的规定注册登记，并须符合美国证券交易委员会(SEC)公告有关情况和资料的要求。如债券在纽约证券交易所上市，还须根据1934年的证券交易所法申请注册。

扬基债券发行习惯上由标准普尔公司(Standard and Poor's Corporation)或摩迪投资服务公司(Moody's Investors Services Inc)进行评级，扬基债券市场对借款人资信要求很严，只有被评上AAA级才算合格。对购买扬基债券的外国投资者，不征收利息预扣税，扬基债券在二级市场上的流动性较欧洲美元债券为高，买卖差价较小，交易是通过经纪商在场外市场进行的。

英国在1979年以前，长期厉行外汇管制政策，因而外国债券市场并不存在。1979年10月，撤销外汇管制后，英国债券市场开始向外国借款人开放。丹麦政府当即在伦敦债券市场上发行了第一笔外国债券，总额为7 500万英镑，年利率为13％，2005年到期。这笔债券被称为“牛头狗债券”，因而其市场即命名为“牛头狗债券市场”。此后，许多外国政府、国际机构和外国公司相继在伦敦发行债券，英国的外国债券市场便就逐步兴旺起来。但是，总的说来，牛头狗市场在英国债券市场中所占的份额不大，而且也没有欧洲英镑债券市场发展得快。

日本的国内债券市场现已成为世界上仅次于美国的第二大市场，日本的国民储蓄率很高，所以在当今四大外国债券市场(纽约、苏黎世、法兰克福和东京)上，武士债券市场发展得最快。日本政府对外国人进入本国债券市场一直有所限制，至1970年末才开始准予发行武士债券，而且大多只限于外国政府和国际机构，直至1979年，才有一家外国公司第一次在日本市场上发行外国债券。但自1984年7月日本政府放松管制以后，债券市场活动有了较速发展。在1985年日本政府为了促进日元国际化和金融自由化，进一步放宽对武士债券市场的管制，取消了对新发行量和金融的任何限制，同时牵头经理也不限于非日本证券公司不可。这些放松措施也适用于欧洲日元债券的发行，但对发行人的条件仍有较高要求，特别是对公司借款人，只限于有A级资信以上的跨国公司才具有发行资格。

2.欧洲债券市场

欧洲债券是一种由国际辛迪加承销的国际债券，它是在面值货币国家以外的国家发行。例如，比利时发行面值为美元的债券，它不在美国发行而在其他国家或地区发行，而且承销业务不是由美国国内银行经营，而是由比如说，英国、法国等银行，或许也包括美国银行的海外分行组成的辛迪加来进行。债券的面值以哪一国家的货币来标价，就叫作这种货币的欧洲债券，每种币种债券的交易，形成各自的单一市场，但以欧洲债券市场统称。

欧洲债券具有如下几个特点:

(1)它是一种境外(External)债券，不在面值货币国家发行，通常同时在几个国家的资本市场上发行。

(2)大多数国家对发行欧洲债券不需要办理报批手续或要求发行人公布内部情况和资料的条件，也不限制发行时间或数额。

(3)欧洲债券的发行和销售，都经由各国银行组成国际辛迪加承办。

(4)欧洲债券一般都免交利息预扣税及所得税等；如果哪一国家要对债息的支付征收预扣税，则债券契约上的规定利率一般要提高相同的比率，从而使投资者所得的利息净收入不受损失。

(5)大多数欧洲债券不记名，投资者的投资情况及其收入，可以保密，以利于避免纳税或其他原因，因而对许多投资者有较大的吸引力。

(6)欧洲债券市场的机制与欧洲信贷市场也有所不同。

如在欧洲信贷协定上，借款人须承诺保持一定的资本/资产的比例，或遵守与IMF的协议，如不照办，则不管他是否仍按时还本付息，在法律上可作为违约看待。而欧洲债券的购买者一般不卷入借款人的财务问题，对欧洲债券来说，投资者对借款人如何处理其财务情况，没有发言权，只有不按时付息或还本时，才作为违约论。所以投资者不会去买财务情况不佳的借款人发行的债券，而只购买低信用风险的债券。

另外，在欧洲债券市场上发行债券，虽然通过银行金融机构实现，但投资人与借款人之间直接形成债权债券关系，债券本身就是凭证。但在欧洲信贷市场上，投资者与借款人之间没有直接的债权债务关系，而由银行担当中介机构。

而且，在欧洲信贷市场上，除一部分可转让存款单外，一般的存款不能自由转让。但欧洲债券有活跃的二级市场，债券可以自由转让；

(7)大多数国内债券一般都是每半年支付一次利息。但欧洲债券的付息间隔一般是每年支付一次，这是因为投资者遍布世界各地，需要节省分发利息的费用。

欧洲债券主要包括以下几种类型:

(1)固定利率债券。(2)浮动利率债券。这种债券的基准利率一般为LIBOR。(3)可转换债券。这种债券在一定限制下可转换成股票。(4)附认股权证债券。(5)选择债券。债券持有人在一定条件下有权按预先指定的汇率将债券的面值货币转换成其他货币。(6)零息债券。(7)双重货币债券。即在发行和付息时采用一种货币，但在还本时采用另一种货币，两种货币间的汇率预先设定。(8)全球债券。即在全世界各主要资本市场上同时大量发行，并一般可以在这些市场间自由交易的债券。