(一)期货试点时期金融期货的短暂交易
期货试点时期唯一曾经正式交易的金融期货合约是国债期货，股指期货和汇率期货都没有登上期货交易所试点的舞台。
上海外汇调剂中心短暂试办的外汇期货交易参与者范围很窄，只是在业内进行的小范围试点，不应该算作正式的期货试点。1992年6月1日至1993年6月底，上海外汇调剂中心曾试办外汇期货，开办了人民币对美元、日元和德国马克的汇率期货交易[5]。交易由上海外汇中心的4家经纪商会员接受首批6家外贸企业、5家三资企业和2家国有企业共13家企业委托进行的。受制于参与主体少和汇率波动小，上海外汇中心的期货交易非常清淡。据统计，到1992年底，交易标准合约10813份，交易金额21626万美元，平均每天交易标准合约约60份，交易金额约120万美元。与每天3000多万美元外汇现货交易额相比，汇率期货交易相当清淡。以上情况说明，在汇率波动很小的情况下，企业没有套期保值的动力，参与期货交易的预期收益与成本不成比例，积极性很低;同时，现货交易的活跃说明，虽然没有套期保值的动力，但金融机构、现货企业之间由于外汇头寸需要轧平，所以交易量仍然巨大。
虽然非正式国债期货交易清淡，新中国的期货于1992年再次起步时，在国外最先活跃的国债这一金融期货成为各家交易所争抢的品种。
1992年12月28日，上海证券交易所首次推出国内12个品种的国债期货合约，其中包括3月、6月、9月、12月交割的1992年3年期和5年期国债，国内金融期货正式上市[6]。推出国债期货交易是经财政部、中国人民银行批准的。随后深圳证券交易所、北京商品交易所、郑州商品交易所、海南中商期货交易所、沈阳商品交易所、长春商品交易所、广东联合期货交易所、成都联合期货交易所等证券期货交易所陆续推出了国债期货[7]。
根据1992年修订的《中华人民共和国国库券条例》，“每年国库券的发行数额、利率、偿还期等，经国务院确定后，由财政部予以公告”。即利率是由政府确定的，国库券的名义利率基本上是不变的。在国债期货推出初期，基于之前连续数年低通货膨胀的情况，人们对影响国债价格的影响因素估计不足，交投十分清淡，并未引起投资者的兴趣。试行的两周内仅成交19口。
1992年，中国经济建设明显加速，同时，物价上涨明显，通货膨胀加速。自1992年10月开始，物价上涨幅度逐月加快。消费品零售价格与上年同期相比，1993年1月份上升8.4%，3月份开始超过10%，6月份达到13.9%，上半年平均为10.8%[8]，在通货膨胀趋势明显的情况下，政府需要采取宏观调控措施，而利率调整就是最直接的货币政策手段，原先较低的国库券利率面临着调整的压力，而国债期货市场在1993年迎来了转机。7月11日，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，宣布“对1992年发行的5年期国库券和3年期国库券及1993年发行的3年期、5年期国库券，均参照人民银行《关于实行人民币储蓄存款保值的有关规定》，从1993年7月11日起实行保值，保值补贴率按兑付时人民银行公布的保值贴补率计算”。显然，保值补贴率是一个变量，这个变量取决于通货膨胀率，即政府根据通货膨胀率来确定保值补贴率，而通货膨胀率是政府的调控目标，是不确定的，在这种情况下，国债的期货价格已经具备了较大的投资空间。在这样的背景下，国债期货于1994年逐渐活跃起来。
上海证券交易所的国债期货活跃起来之后，由于管理不善，于1995年2月下旬发生了“327”国债期货事件。1995年5月17日，证监会发布了《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》，停止了国债期货交易试点。
国债期货自1992年底首先在上海证券交易所上市，到1995年5月被停止，一共两年多的时间。
(二)对中国期货市场影响深远的“327”国债期货事件
在新中国期货史上，对期货市场的发展路径产生深远影响的，莫过于“327”国债期货事件。它不仅影响了金融期货的上市时间和方式，也对商品期货的发展产生了多方面的负面影响。
“327”是上海证券交易所国债期货的代号，对应1992年发行、1995年6月到期兑付的3年期国库券。该期国债9.5%的票面利息加保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。与当时同期银行存款利息12.24%和连续三年高达两位数的通货膨胀率[9]相比，“327”国债的回报太低了。
1995年2月23日，提高“327”国债利率的传言得到证实，百元面值的“327”国债将按148.50元兑付。当日开市后，“327”国债10分钟内在前一天的148.21元的收盘价的基础上飙升3.77元(达151.98元)。普遍的说法是，“327”国债每上涨1元，持有大量空仓的万国证券就要赔进十几个亿[10]。万国证券的总裁管金生铤而走险，于16时22分13秒突然发难，砸出1056万口卖单，把价位从151.30打到147.40元，使当日开仓的多头全线爆仓。若以收盘时的价格来计算，这一天做多的机构将血本无归，而万国不仅能够摆脱掉危机，并且还可以赚到42亿元。当夜，上海证券交易所宣布23日16时22分13秒之后的所有“327”品种的交易异常，是无效的，该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围[11]。
导致“327”国债事件发生的一个重要原因是在国债期货的管理上存在着用现货机制管理期货的误区。上海证券交易所作为一个以现货证券为主的市场，对国债期货交易在以下几个方面的风险监控制度十分薄弱:
1.基础保证金水平严重偏低(2.5%)。而期货保证金水平一般在5%以上。
2.在保证金交易的情况下竟然没有实行涨跌停板制度。
3.不能杜绝透支交易，即有信用交易，在没有保证金的情况下进行买空卖空。如果按2.5%的保证金，面值100元的国债价格为150元计算，万国证券在“327”国债事件当天挂出的1056万口卖单需要近79亿元的保证金，万国证券当时确实有这么多保证金吗?
4.限仓制度形同虚设。当时，万国证券持仓上限为40万口，而仅事件当天该公司即挂卖单达1000万口。
5.交割制度不合理。综观世界上的金融期货，一般以现货市场的权威价格为交割结算价进行现金结算平仓，而不是以现货来交割或按最后交易日的结算价来平仓。现货交割受制于筹码的数量，容易被逼仓;结算价平仓则结算价容易被操纵。当时的国债期货价格在提高利率的预期下已经在148元上下波动很长时间，如果上海证券交易所采用财政部提高利息后的保值价格对国债期货到期未平仓部分进行现金结算平仓，那么，财政部提高“327”国债利率，百元面值的“327”国债按148.5元兑付的消息明确后，期货价格应该迅速回归到此价位，财政部提高国债利息的消息不应该成为多头拉抬的理由，从而对期货价格形成巨大冲击，也不会使空方铤而走险，违规操作。
与上海证券交易所发生国债期货风险事件形成鲜明对比的是，各试点期货交易所的风险监控制度显然更为严格，如比较高的保证金、涨跌停板限制、限仓制度等，所以，虽然在期货交易所交易的国债期货始终不温不火，但也未发生大的交易风险。以上种种表明，现货与期货是两种完全不同的交易机制，适应于两种不同的风险控制模式，用现货机制管理期货是“327”国债发生的制度原因。
“327”国债期货事件具有特殊历史阶段的特征。当时，中国的利率形成是非市场化的，不透明的，其变化难以预测，是跳跃性的，这本身就孕育了巨大的风险。但交易制度的不完善是它发生的外在条件，如果交易制度完善，这个事件本身是有可能得到控制的。
“327”国债事件的直接后果是万国证券这一当时最大的证券公司被申银证券公司合并。更令人遗憾的是，个别风险控制机制不完善而导致的风险事件中断了其他期货交易所的国债期货试点。在“327”国债事件的同一天，即1995年2月23日，中国证监会、财政部通过了《国债期货交易管理暂行办法》，意图规范国债期货市场，但在发布不到3个月后，1995年5月17日，中国证监会即发布了《关于暂停国债期货交易的紧急通知》，各期货交易所的国债期货品种也全部停止交易[12]。很显然，“327”国债期货事件打断了金融期货规范试点的努力，在此之后，中国期货市场只有商品期货继续试点。难以衡量的后果是，它给人留下了期货与疯狂和混乱一体的恶劣印象。发生在证券市场的风险事件让期货业背上了沉重的十字架。可以预计，如果没有“327”国债期货事件，中国的金融期货可能已经取得了相当的经验。2010年4月16日，在国债期货暂停交易将近15年后，股指期货这一金融期货品种终于在中国金融期货交易所上市交易。
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