民国时期期货市场的组织特点

四、民国时期期货市场的组织特点

民国时期期货市场是制度转移的典型，从设立之初就受到了美国等发达国家期货市场的影响，在组织制度上既借鉴了国际上的经验，又体现了本国的特点。

政府注重通过立法对期货市场进行规范。在交易所未成立或成立之初即立法加以管制，1921年3月北洋政府颁布了《物品交易所条例》，同年4月颁布《物品交易所条例施行细则》，其中对交易所设立地点及交易品种均有明确要求。北洋政府《物品交易所条例》第三条规定“物品交易所系为同种货物之交易者，每区设立一所为限”，但是，由于经济主权不完整，政府内部管理混乱，出现了经外国领事馆、其他政府部门乱批设交易所的乱象，并导致“民十信交风潮”。1929年10月国民政府公布了《交易所法》，将北洋政府的《证券交易所法》和《物品交易所法》合二为一，其中第二条规定:“买卖有价证券，或买卖同种物品之交易所，每一区域以设立一所为限”，且第一条规定设置的区域应为“商业繁盛区域”。美国规范谷物期货交易的《期货交易法》也是于1921年8月开始实施的，美国期货市场历经自然演变相比，中国的期货市场从一开始就在一个比较高的起点上，注重发挥政府的管理职能。

设立专门的管理机构。1926年9月，北洋政府农商部颁布《交易所监理官条例》，并设立了上海交易所监理官。1927年11月，国民政府成立金融管理局，在上海设立事务所，取代了北洋政府的监理官。之后仅十个月，国民政府财政部设立货币司，金融管理局业务归该司，金融管理局于1928年9月1日停止办公^[66]。1931年6月，国民政府设立上海交易所监理员，同年7月公布《交易所监理员暂行规程》，规定交易所监理员由实业、财政两部派充，依照交易所法及本规程，执行交易所监督检查事项。上海交易所监理员自1931年6月至1932年2月，每月报告上海各交易所交易情况^[67]。

交易所全部为公司制。在经过“民十信交风潮”后上海保留的六家交易所均为股份制，其他如北京、哈尔滨等处的交易所也如此。当时，美国等国家的期货交易所仍然是会员制的，国际期货市场的公司制改造是在21世纪初开始的。

挂盘交易的期货合约期限均较短，最长不超过半年(详见本章表1)。与当前一般合约期限至少一年相比，当时的合约期限明显偏短。这可能与当时的交易所从会所发展而来，交易者以业内人士为主有关。

相对独立的规则修订机构与执行机构。如评议会对交易中发生的事故或异议进行评议，对交易所业务或营业方面需要改良或修正的问题进行讨论并决定，后由理事长执行。评议会由理事和名誉议董组成。名誉议董须具有工商业上之学识，或有丰富之经验者。评议会、名誉议董制度从相当程度上克服了公司制交易所可能具有的利润最大化而忽视社会利益的可能性，与当前各交易所的由学者、政府智囊等组成的公共理事有相似之处。理事长代表交易所，执行理事会决议，按照章程、营业细则等各项规定，处理所内的一切事务。常务理事为理事长的助手。

相对合理的自律机制。当经纪人之间或经纪人与委托人之间因期货业务发生争议时，若当事双方提出以不诉讼法庭为条件的请求书时，交易所将组织临时公断会处理。公断会的组成基本上可使其处于公正的地位，如上海证券物品交易所的公断会由该所职员、名誉议董及审查委员会各一人组成，上海华商纱布交易所的公断会则由该所职员、经纪人公会委员、审查委员中各一人组成。公断会作出判决后，双方均不得再异议。这种方式可以低成本地处理一些法律、规则中所不能包括的事项，可以由业内人士根据具体情况进行处理，不失为一项良好的制度，尤其是在期货初创，规则不太完善，新情况频发的情况下。

在信交风潮后保留下来的交易所部分是由业内商业领袖发起的，如荣宗敬发起成立了上海面粉交易所和上海华商纱布交易所，而荣氏家族又是近代制粉、纱布业最成功的民族企业，而且保留的交易所基本上是以业内商号为主的经纪人组成。“民十信交风潮”以后硕果仅存的大部分交易所由同业公所演变而来，且当时的条例规定了一所经营一类物品，所以，除证券物品交易所外，其他物品交易所基本以业内商号为经纪人，这也是一些有行业公会背景的交易所能抵御“民十信交风潮”的冲击，持续经营的原因。上海证券物品交易所是中国第一家正式开展期货交易的综合性交易所，但它的设立是由自然人发起的，没有同业公所的背景，所以截止1929年，其标金期货交易“交易数额远不及金业交易所。金业交易所为金业公会所改组。故历史较长，势力极大，为吾国之最大金货市场”，且上海证券物品交易所“纱花买卖数额，不逮华商纱布交易所之十一;且已于十八年六月起，停止拍板，改开证券”^[68]。以业内商号为主的经纪人组成的交易所在竞争中完全胜出，这反映了期货市场起源并服务于现货市场的本质。

抗日战争以前的交易所兼营现货和期货交易，且以期货交易为主。交易所兼营期、现货的特点是与交易所从行业会所演变而来，且与业内商号为经纪人的特点相适应的。

期货交易保证金水平较高，每日计算盈亏，亏损方需适时追加保证金。^[69]交易保证金是期货合约履行的担保物，当前的期货交易中，保证金一般为合约价值的5%左右，且每日闭市后结算，划转浮盈浮亏，亏方须于次日交易前补足，否则即予以强制平仓等处理。民国时期的保证金(当时称为证据金，后同)规定已相当全面，如“证据金”分为三种:本证据金、追加证据金和增加证据金。“本证据金，又称原定银”，是交易成立时所交纳，上海证券物品交易所规定为“不得超过于记帐价格(后市，即下午交易价格的平均价，作用相当于每日结算价)百分之三十范围”。“追加证据金”，或“续证据金”，“以买卖成立日之记帐价格与每日记帐价格相比较，设其差额达于本证据金之半数时，不论若干次，由损者一方加纳之证据金也”。“追加证据金”的交纳方式表明，虽然每日记盈亏，但并未每日结算，只有当损失累积到本证据金的50%时，才追加，这应该与当时不发达的金融服务有关。“增加证据金”，又称“特别证据金或增加定银”，“因市价有非常变动，或应交割时有窒碍，及其他事情，而交易所认为必要时，对现在买卖，或新增买卖，按本证据金若干倍，通常为三倍范围内，由买卖当事者双方，或一方缴纳之”。1928年5月，日本阻碍革命军北伐的“济南惨案”发生后，国民革命政府宣布对日经济绝交，上海华商纱布交易所为防止交易异常，即采用了“增加证据金”方式。

当时中国期货市场已经具有当前期货市场交割的很多方式，如集中交割、“品牌”交割、车船板交割等多种因地制宜的交割方式，而且交割率很低。

所谓集中交割，是指定期合约到期的月份，交易所集中在某一日为未平仓而需交割的客户办理交割手续。如上海证券物品交易所以每月最终营业日之前一日为交割日。^[70]

当时的“品牌交割”是指，对棉纱、机制面粉等工业品之交割，以“同类中品质中正者为标准，与其它品质比较其优劣而定其相差价格之多寡”。这些交割制度基本与当前上海期货交易所的品牌交割制度相同。^[71]

车船板交割情形:“上海杂粮油饼交易所之规定，黄豆、红粮到期交货，均以轮船公司之原提单为凭;于各轮船原机房交货，均于十天内出清(以每期之月底起算)”，“至小麦到期交货，车货则以路局之洋文车单为凭，于车机交货;轮船货，以轮船公司之原提单为凭，于各轮船原机房交货;堆栈客货，以堆栈之栈单为凭，于原机房交货，亦以十天内出清。豆油交货，本厂出品，以厂栈单为凭;外埠出品，以本月期(以阴历计算，每月为一期)到货为合格，以轮船公司之原提单为凭。豆饼交货，本厂出品，以本期(以阴历计算，半月为一期)之厂栈单为合格;无锡出品，以本期到货路局之洋文车单为合格;大连及沙河出品，以本期及本期前一日所到之货为合格。至交货交银，则均用十天期庄票，盍交货后出货期限，亦定为十天也”。^[72]这种交割方式，至今犹可借鉴。

交割率一般用交割数量与成交数量之百分比来表示，反映期货市场的对冲程度，一般认为，成熟期货市场的交割率以不超过3%为宜。民国17年(1928)，上海全年公债期货交割总价值占成交总价值的11%略强，而“其他交易所之交割数额，仅占成交总数百分之一或二”^[73]。