北洋政府时期的中国期货市场(—)

一、北洋政府时期的中国期货市场(1920—1927)

民国3年，即1914年12月29日，北洋政府颁布了《证券交易所法》，1915年5月，又颁布《证券交易所法施行细则》。

中国第一家证券交易所是成立于1918年的北平证券交易所，其主要交易品种为政府公债。在北洋政府时期，营业发达。南京国民政府成立后，其主要交易品种北洋政府的九六公债不被南京国民政府承认，成交日趋清淡。1931年，开始交易裁兵编遣等公债，成交有起色，但终因公债筹码少，且须在上海交割不便，宣告停业^[16]。虽然有一些学者的文章中认为北平证券交易所进行了证券的定期买卖^[17]，但当时的学者杨荫溥认为，“照十六年情形，在场交易证券全部为公债:如‘九六’、‘七长’、‘整六’、‘整七’、‘五年’、‘十四年’等。惟因时局不靖，内债有动摇之势，民买卖稀少:故几全年未做定期交易，只开现期买卖”^[18]。之前的交易情形如何无可参考，本书为准确故，主要以上海的交易所为主。

上海第一家正式开展期货交易的交易所是“证券”、“物品”(即商品)合并经营的上海证券物品交易所。该所于1916年冬申请成立，1917年2月得农商部批准证券交易，但未营业，继续申请证券物品合并经营，1919年6月得到农商部批准，1920年2月1日开会成立，7月1日开业。交易物品原定为有价证券、棉花、棉纱、布匹、金银、粮食油类及皮毛等七种，但未全上市。半年间，该所盈利达30多万元。^[19]

为规范新兴的期货交易，1921年3月北洋政府颁布了《物品交易所条例》，同年4月，又颁布《物品交易所条例施行细则》对物品期货市场进行规范^[20]。

《物品交易所条例》明确规定，物品交易所“呈经农商部核准设立”，且“物品交易所系为同种货物之交易者，每区设立一所为限”，但此规定形同虚设。1921年(民国10年)春，华商证券交易所^[21]、面粉交易所、杂粮油豆饼交易所^[22]、华商棉业交易所^[23]先后呈请农商部批准成立。在先期成立的上海证券物品交易所开业即盈利丰厚的示范效应下，上海社会上各种资金纷纷想方设法成立交易所，批准的机关千奇百怪，并不遵守《物品交易所条例》。1921年夏秋间，仅上海一地，交易所就达140余家^[24]。据考证，经农商部批准的仅七家，其它注册机关既有上海淞沪护军使署，也有法国、西班牙、意大利、美国等外国领事馆，还有相当部分未经注册^[25]。交易所如此众多，交易的物品也五花八门，但其中相当多的并不适于期货交易，如布、麻、煤油、火柴、木材、麻袋、烟、酒、砂石、泥灰、五金等等。这些商品有的规格标准难以划分，有的难以较长时间储存，有的价格波动甚微，总之，难以用标准化合约进行远期交易，但当时社会对期货的认识水平有限，兼之以设立交易所为名，炒作本公司股票为目的，数月之间，交易所风靡一时。到1921年底，上海金融市场上银根收紧，炒作之风难以为继，大部分交易所、信托公司业绩不佳，告贷无门，难以支持而纷纷倒闭，从而酿成“信交风潮”，是信托公司、交易所风潮的简称。又因风潮发生的1921年是民国10年，故又称“民十风潮”或“民十信交风潮”。信交风潮后，上海保存下来的交易所仅有六家。

表3－1　信交风潮后1929年中国期货交易所概况

限于当时的技术条件，交易全部在交易池中进行，通过手势来表示价格、数量等。从本表可以看出，当时的期货交易有连续交易和集中竞价两种。连续交易，当时称为“继续买卖，又称相对买卖”，价格由双方经纪人约定，故每盘每月期价格可有不止一个。集中竞价，当时称为“竞争买卖”，一盘之中每月期合约取成交量最大之价格为约定价格。

续表

资料来源:杨荫溥:《中国交易所论》，中国商务印书馆1932年版影印。

金业交易所标金期货的交易方法在《中国交易所论》中空白，此处继续买卖方法系根据《民国时报》报道之一盘有开盘、最高、最低、收盘推理而来。

面粉期货所采用的交易方法似于《民国时报》行情报道不符，据报道格式似应为竞争买卖，因为一盘只有一价。

“信交风潮”的发生表明，在自由市场经济条件下，在政府管制失控的情况下，由于市场的盲目性，市场失灵和政府失灵同时发生会酿成严重的社会损失，同时，“信交风潮”后证券和期货市场的发展也表明，在市场条件下，经过较充分竞争，市场会自发地走向有序。

信交风潮后上海的期货交易所中，上海金业交易所的标金期货^[26]交易非常有影响，“为吾国之最大金货市场。非特为上海及全国之金融界所瞩目，即欧、美及日本金融界，亦因时受其交易之影响，而特加注意”^[27]。

上海金业交易所标金期货活跃有如下原因:

1.标金期货具有汇率期货的性质，满足了当时进出口企业进行套期保值的需要。

北洋政府时期，英美日等国实行金本位(gold standard)的货币制度，我国实行沿袭而来的银本位(sliver standard)制度。在金本位制的国家之间，汇率受制于各国货币的含金量，并围绕铸币平价，在黄金输入点和输出点之间波动，是非常有限的，接近于固定汇率。而在金本位与银本位制度的国家之间，汇率实际上就是金银的比价，这个比价变动范围理论上是非常大的，是实际上的浮动汇率^[28]。在当时，中国的外贸结算一般以外贸国的金本位货币来进行，外汇汇率变化严重影响外贸企业的利润。因为英镑、美元和日元等外汇可以和黄金按照确定的比例兑换，所以黄金是外币(外汇)与本币(白银)联系的桥梁，而标金期货以民国时期中国的本位币白银标价，所以标金期货实为汇率期货，进出口企业可以通过参加标金期货交易规避汇率风险。

“从1895年到1920年，我国进出口贸易额增加约4倍”^[29]，中国的进出口贸易“1920年起，以年率5.5%的速度增长，至1930年前后达于高峰，贸易总额增长近80%”^[30]，进出口贸易的增加必然产生对汇率风险管理的需求，黄金期货适应了当时上海进出口企业规避风险的需求。

2.适于投机。价格时刻变动为投机资金参与提供了逐利的空间。“标金为上海投机唯一良品。实因标金之市价，每日自上午九时开盘以后，即刻有变动，涨落不定。”^[31]

3.适于套利。当时中国以白银为主要货币，黄金作为补充，标金期货以白银标价，而金银之比价变化与外汇市场汇率(即以金为本位的外汇的白银价格)相互影响。外汇汇率变化而黄金价格不变或黄金价格变化而外汇汇率不变，都可以为套利提供机会，所以银行、钱庄等金融机构利用标金期货进行套利。