市场竞争与基金治理的关系分析

第二节　市场竞争与基金治理的关系分析

整个基金产业市场可以分为基金市场、基金管理人市场、基金经理市场和基金中介服务机构市场等四个主要的子市场。各个子市场的内部竞争关系在一定程度上影响着基金的治理水平，以下分别阐述四个子市场与基金治理的关系，并且总结它们之间的关系。

一、基金市场竞争与基金治理的关系

基金市场分为一级市场和二级市场。一级市场主要从事基金的发起设立、登记注册（或审批、核准）、承销或分销等业务；二级市场主要负责基金的转让、交易、登记、过户等业务。

如果基金发起人发起设立的基金由自己管理，则是内部管理型基金，它将基金管理服务转化为内部交易，这样就不存在基金产业的基金管理人市场和基金经理市场。随着基金产业的发展，内部管理型基金逐步将基金管理业务外包给专业的资产管理公司，并最终转化为外部管理型基金。外部管理型基金发起人与管理人是相互分离的，其中发起人负责基金的发起设立、产品设计和营销等，基金管理人按照基金股东大会事先制定好的投资政策对基金投资组合进行管理。外部管理型基金在使得基金管理的内部交易转化为外部市场交易的同时，也促使基金交易的隐性成本显性化。

在基金市场上，面对众多的基金品种和数量，投资者通常根据调整风险后的基金收益率来选择投资对象。在相同风险水平下，投资者更倾向于选择收益率较高的基金；在收益率相同的基金中，投资者更倾向于选择风险较小的基金。由于资本的逐利性必然导致投资者直接用现金购买收益率较高（调整风险之后）的基金，或者是抛出原来持有的业绩不佳的基金再购买业绩更好的基金，使得其资本能够快速增值。投资者的这种投资选择必然会导致业绩优良的基金规模发展的越来越大，甚至发展到一定规模时，基金会因为管理能力受限等原因主动将开放式基金关闭一段时间。同时，业绩较差的基金由于无人购买以及大量赎回等原因导致基金规模越来越小，甚至可能达不到基金份额的最低标准而被迫退市。因此，业绩较好的基金为了进一步扩大基金规模（基金发起人和基金管理人都可以从中获得更多管理费用），它会要求基金管理人保持或提高现有的投资管理水平。业绩较差的基金面对退市的压力，它会主动及时更换原来能力不强的基金管理人，重新选择资产管理能力更强的基金管理人来改善基金业绩。基金市场竞争无形之中成为基金外部治理机制的一个重要组成部分。

二、基金管理人市场竞争与基金治理的关系

基金管理人有广义和狭义之分，广义的基金管理人主要负责开发、销售和管理基金，而狭义的基金管理人是指基金投资组合管理人，主要负责基金资产的运作，包括投资决策和投资策略的制定和实施。随着基金市场的发展，基金管理业务呈现出越来越专业化的分工趋势，原来单一的基金管理人（即广义的基金管理人）逐步分解为基金的发起人、承销人和投资顾问（即狭义的基金管理人）。本章研究的基金管理人指的是狭义的基金管理人。

从理论上讲，基金管理人或投资顾问（Fund Manager or Investment Adviser）与基金投资者之间是一种委托代理关系。一方面两者的目标不一致：前者要求收入（管理费用等）的最大化，后者要求投资组合价值的最大化；另一方面两者的信息不对称：前者掌握的基金信息在总量和实效性上都占优势。因此，投资者无法观察到基金管理人管理的投资组合是否真正从投资者利益出发，容易引发了基金管理人的道德风险和逆向选择。

在基金发起设立之后，基金发起人要选择基金管理人来为其基金资产提供管理服务。如果基金管理人市场存在一定程度的竞争，那么基金发起人选择或更换基金管理人的余地就很大，这就有效地约束了基金管理人的道德风险和逆向选择行为。

在竞争性的基金管理人市场上，基金的发起人首先选择基金管理人，基金管理人凭其管理能力使得基金业绩得到改变。如果基金管理人在一定时期内提高了基金的业绩，投资者就会对该基金追加投资，使得基金规模进一步扩大。在这过程中，基金管理人一方面可以获得更多的管理费用收入，另一方面反映基金管理人良好管理水平的信息在市场上得到传递，为其获得更高管理费用的工作机会奠定基础。相反，如果基金管理人能力有限，无法胜任管理资产的工作而导致基金业绩下降，投资者将减少对该基金的投资或要求赎回基金，将投资转向其他业绩更好的基金，使得该基金规模减少。这种情况不但减少了基金管理人的管理费用收入，同时也对基金管理人在市场上的声誉造成不良的影响。若基金业绩长期得不到投资者的肯定和认可，则基金管理人就有可能被基金董事会更换。

因此，面对同业的市场竞争，基金管理人为了维持和发展现有的业务规模，不得不主动通过调整基金经理组合来提高自身的管理水平。从长期来看，基金管理人必须对自己的行为负完全责任。即使没有显性激励合同，基金管理人也会积极努力地工作，因为这样可以改进自己在基金管理人市场上的声誉，从而提高未来的收入。这就间接地改善了基金治理，提高基金的业绩水平。

三、基金经理市场竞争与基金治理的关系

基金经理（Portfolio Manager）与基金管理人的概念不同，基金经理是指基金管理人中直接负责基金投资操作的雇员（为自然人），当基金管理人为自然人情况下基金经理和基金管理人为同一人。当基金管理人为公司法人时，基金经理与基金管理人之间是一种雇佣关系。从基金管理人的内部投资程序来看，一般是先由基金管理人内部设立的投资决策委员会根据对某一段时期的政治、经济、政策和市场的综合分析决定本基金投资组合中股票、债券和现金的比例及“股票池”的构建。然后，由基金经理在既定的股票、债券和现金的比例下，根据自身对所掌握的市场信息以及基于这些信息作出的判断，决定“股票池”中具体的股票和债券的品种和买入和卖出的时机。所以基金经理对基金的管理水平决定了基金管理人的管理能力，并且影响着其所管理基金的业绩。基金经理市场的适度竞争可以有效地约束基金经理的行为，激励基金经理提高自身的管理能力和效率，从而提高基金管理人的管理水平，最终提高基金的治理水平。

基金管理人通常根据基金经理前期的业绩、声誉信息以及对未来表现的预期等因素来挑选基金经理，组成一个投资管理团队，负责某个基金的具体投资管理。在适度竞争的基金经理市场上，如果基金经理通过自身的努力使其所管理的基金组合的业绩上升，投资者就增加投资，因此基金管理人获得的管理费用收入就增加，导致管理人支付给基金经理的薪酬增加。此外，尤其重要的是，基金经理这种优秀管理基金投资组合的能力的信息会通过基金经理市场传递到每一个基金管理人手上，可能会给他带来更好的职业前途和更多的服务薪酬。反之，如果因为基金经理能力的问题而导致基金业绩下降，投资者就会减少对该基金的投资或赎回基金，使得该基金规模减少。基金经理的表现不佳在减少了基金管理人的管理费用收入的同时也降低了自身的薪酬，而且在基金经理市场留下了不好的声誉。当基金经理的绝对能力（一般用基金绝对收益率来表示）和相对能力（一般用绝对收益率的排序来表示，排序靠前的基金经理显示其有相对较强的管理基金组合能力）都比较差的时候，基金管理人就有可能将其解雇，然后重新雇佣新的基金经理调整投资组合，以避免发生不必要的损失。正如Khorana（1996）的研究结果表明，基金经理更换的概率和基金的绩效呈负相关，即基金绩效越好，更换的概率越小，这也被称为基金经理市场的惩戒功能。

四、基金中介服务机构市场竞争与基金治理的关系

在成熟的基金产业市场上，基金投资者、基金管理人、基金经理和基金中介服务机构是一个完整的市场链。基金中介服务机构包括基金评级机构、独立的会计师事务所和律师事务所等机构，其中基金评级机构对基金治理的关系尤为重要，它对基金产业发展的影响越来越大。目前，基金评级机构已一改过去从属、被动的市场地位而日益强大起来。以往基金评级机构在收集、处理基金数据时往往要求助基金公司，但是现在基金评级机构已经能够利用自己的市场地位，以自己的格式和标准要求基金提供数据。基金评级机构通过对基金数据的处理分析，最终将基金评为不同的投资等级并公布于众，这有利于普及基金知识、帮助投资者理性投资、促进基金信息的有效传播与利用。客观、公正的基金评价体系对基金管理人是一个市场化的外部约束力量，对投资者来说则是一个进行投资决策和风险控制的参照指标，可进而推动基金信息的传播与基金市场的发展。

如果基金评级市场只有一家垄断或者缺乏竞争，在这种情况下基金评级机构很容易出现道德风险，它在基金评级时的独立性也会削弱，由此得出的基金评级结果参考意义就不是很大。基金发起人在挑选基金管理人或基金管理人在选择基金经理的时候，如果参考独立性不强的基金评级结果，那将会导致很多错误选择。

如果基金评级机构存在一定程度的市场竞争，它就能促进基金评级机构的规范和发展，也能促进其坚持独立与诚信，最终保证基金评价标准、方法和程序的科学合理性。在这种竞争状况下，基金评级机构对所有基金作出的评级结果对基金发起人选择基金管理人以及基金管理人选择基金经理时具有很重要的参考价值。基金管理人和基金经理以往的管理业绩在基金评级机构都有完整、系统的记录，基金发起人挑选基金管理人及基金管理人挑选基金经理都是以这个历史业绩的记录为依据的。据统计2002年，美国97%的新增资金都流向了评出的前3名基金，英国则有65%的新增资金流向评级前3名的基金，德国则是60%的资金在前3名基金^[1]。所以，一部分业绩一贯优秀的基金管理人和基金经理就拥有更加美好的职业前途和预期的薪金报酬，一部分业绩持续低迷的基金管理人和基金经理的职业前途就比较黯淡，这直接导致了基金管理人和基金经理的优胜劣汰，最终提高了基金的治理水平。

五、基金治理与市场竞争关系的研究评述

（一）四个基金子市场的竞争程度共同决定基金的治理水平

基金产业四个子市场的竞争程度一方面可以单独影响基金治理，另一方面它们通过传导机制共同影响基金治理水平，如图9-1所示。基金市场的竞争是决定基金治理水平的最根本和最关键的外部因素之一，它可以通过股东（持有人）“用手投票”和“用脚投票”的机制直接影响基金治理水平。基金市场的竞争又分别决定基金管理人市场和基金中介服务机构市场的竞争程度，进而间接影响基金的治理水平。此外，基金市场竞争通过基金管理人市场间接影响基金经理市场的竞争程度，最终也对基金治理起到一定作用。正如John C.Meyerholz（1966）研究发现，基金之间的竞争体现在：①基金业绩和其他潜在的投资信息的全面公开的披露；②销售费用和管理费用的减少和③额外以及有用的服务的提供等三个方面，它们在很大程度上已经使得公众受益。

图9-1　基金治理与市场竞争的传导关系图

（二）基金市场竞争可能带来的缺陷

1.市场竞争导致基金经理的短期化行为发生

基金经理的薪酬水平和未来职业前途等都与所管理基金的绩效排名高度相关，正如前文所提到的Khorana（1996）的研究结果“基金经理更换的概率和基金的绩效呈负相关”，因此基金经理常常为排名而战。基于这个事实，为了维持其上半年业绩排名的领先优势，或者企图扭转颓势争取反败为胜，不论基金期中绩效评估结果的排名是前还是后，基金经理都可能在年终绩效评估前数月从事高风险的投资活动，以追求高收益的回馈。而且，过去半年绩效排名表现相对较差的基金倾向增加投资组合的风险幅度往往大于绩效相对较佳者。理由是过去绩效较佳的基金往往会趋于保守，以免万一不幸投资错误，将先前领先地位完全抹去。相反地，短期绩效较差的基金，只有增加投资组合风险放手一博，才有可能扭转逆势，这就是所谓的“逆诱因假说”（Brown，Harlow，Starks，1996）。这种行为是基金经理出于“自利性”动机进行风险调整的短期行为，而不是以调整投资者最佳投资组合为目的的长期行为。

Scharfestein与Stein（1990）从声誉理论的角度来解释市场竞争中基金经理风险调整行为的差异。他们认为在一个竞争的基金经理市场当中，基金经理通常为了保护个人的良好声誉，不希望自己特立独行而受他人的攻击，因而会选择从众（Herding）的短期行为，也称为“羊群效应”，即基金经理可能不去考虑自己的私人信息，只是跟随其他同行的投资选择，因为当所有基金经理人都犯相同的错误时，大家可以一起分担责任，自己也不会因此而丢掉工作或影响其职业声誉。正如我国目前的基金市场，由于过分追求短期排名而影响了基金经理的操作。对于我国多数基金经理来说，最有效的竞争策略就是跟随，包括股票仓位高低、个股的选择等等，在基金公布的各季度投资组合中，绝大多数基金仓位相当接近，不少基金重仓股一致情况明显。

2.市场竞争导致社会资源的浪费

在基金治理当中，市场竞争作为外部治理的一种工具，它和管制成为基金内部治理的必要补充。基金的市场竞争主要依靠信息的传递来揭示基金管理人的业绩和道德风险程度，通过竞争产生的优胜劣汰的结果来促进基金管理人规范自身的行为，在一定程度上可以提高基金内部治理机制的监督效率，成为基金治理发挥长期作用的力量之一。然而，基金市场竞争对基金的约束作用属于事后约束，从时间角度考虑是滞后的治理，属于“事后治理”，即当基金管理人的道德风险已经发生之后所采取的治理。基金的优胜劣汰必然导致一些基金股东的损失，无法及时挽救存在治理问题的基金，最终造成社会资源的浪费。