从基金治理结构出发的分析

三、从基金治理结构出发的分析

基金治理的提出，其实就是想要运用公司治理的普遍原理来研究和分析基金所具有的特殊的委托代理关系，促使基金建立较为完整和合理的治理结构。

20世纪90年代初，中国开始引进公司治理，最重要的原因是我国不少企业存在严重的内部人控制和所有者缺位问题。时至今日，这个问题还是一个没有完全解决好的重大问题⁽⁴⁾。从这个意义上说，中国20多年的国有企业改革的主要目的之一，就是想要解决所有者缺位和内部人控制的问题。而在证券市场进行的股权分置改革则是要在市场中解决非流通股一股独大而产生的侵害小股东权益和利益冲突等弊端。这些其实都是公司治理所要改善的治理问题。

从公司治理的基本思路出发，以委托代理的理论来分析中国基金业的基本制度安排，我们可以看到哪些问题呢？

（一）是基金的治理还是基金管理公司的治理

中国的证券投资基金，其基本制度设计采用了流行于日本、中国香港的契约型组织形式，和欧美和世界上越来越多国家和地区普遍采用的公司型组织形式有根本性的差别。这样就带来两个需要澄清的基本概念问题：一是基金是否等同于基金管理公司？二是我们更需要关注的是基金的治理还是基金管理公司的治理？

首先，我们需要将基金和基金管理公司在现实中明确区分开来。实际上，在目前中国的市场现实中，投资者、监管者和一般的研究者说到基金没有不把基金和基金管理公司多多少少等同起来的，这就造成了在基金的基本概念上的极大混乱。

我们可以对比研究以下图6-1和图6-2中公司型和契约型基金的组织结构。

图6-1　公司型基金组织结构图

图6-2　契约型基金组织结构图

从以下结构图中可以看出，公司型基金本身就是一个公司法人；契约型基金则是一个非法人的基金组织形式，而基金管理公司则是代为管理基金资产的管理人。在美国，由于采用的是公司型基金组织形式，因此将基金称为投资公司。基金持有人出资所形成的资产，就是投资公司的股权。而我们所谓的基金管理公司在美国则被归类于投资顾问公司。在法律地位中，投资公司（基金）是委托人，投资顾问公司（基金管理公司）是受托人，美国因此分别制定了不同的法律加以规范⁽⁵⁾。由此可见，基金和基金管理公司是两个根本不同的概念。

在我国，之所以会在基金和基金管理公司这两个基本概念上产生混淆，一个主要原因就是，我国2003年通过的《证券投资基金法》（以下简称“《基金法》”）将1997年《证券投资基金管理暂行办法》中原有的对基金概念的定义式的规定修改为目前对该法调整范围的规定。

1997年《证券投资基金管理暂行办法》第二条规定：“本办法所称证券投资基金（以下简称基金）是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资。”而2003年《基金法》总则第二条则改为：“在中华人民共和国境内，通过公开发售基金份额募集证券投资基金（以下简称基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动，适用本法。”

国际证监会组织IOSCO于1995、1997、1999、2000和2001年分别或合作作了相关报告，为每个国家监管证券投资基金确立了国际标准，因此各国证券投资基金立法多把证券投资基金界定为“Collective Investment Scheme”，中国的业界学者多翻译为“集体投资组合方式”。

但2003年的《基金法》却回避了证券投资基金的定义，不再将证券投资基金归类成“集体投资组合方式”“投资组织”“投资计划”“金融产品”等。这就使得《基金法》缺少了对法律调整对象的规定，也是造成我国在此概念上产生（造成）混乱的根本原因。

另一个重要原因就是，我国的《基金法》决定了我国的基金制度安排只能采用契约型基金的组织形式。按照图6-2契约型基金的组织结构及《基金法》的安排，基金管理公司几乎可以乱真地替代了基金的对外形象和法律身份。

当然，还有其他原因，这将在第三部分中作深入的分析。

其次，当前更需要加强的是基金的治理还是基金管理公司的治理？

在分清了以上的基本概念以后，对于在基金管理公司中建立良好的公司治理架构，以解决其股东和经理人之间的委托代理问题，应该说没有人会提出任何疑义。目前，我国的政府监管机构也正在为了提高对基金的监管水准和治理水平而大力增加对于基金管理公司的监管力度，促进基金公司健全公司治理的努力。比如，要求基金管理公司设立独立董事、成立投资决策委员会，等等。近年发布的《证券投资基金管理公司督察长管理规定》和《证券投资基金管理公司治理准则（试行）》等部门规章，其实都是这方面努力的一个表现。而在《准则》中首次明确提出将基金份额持有人利益优先原则作为首要基本原则加以规定，则是尊重基金这一特殊的业态基本特性的良好开端。

但是，正如以上分析的，基金并不等于基金管理公司；在基金采用公司型的前提下，基金治理和基金公司治理也许可以简单地混说，但是我国基金的根本性制度缺陷是《基金法》只认可契约型基金的存在，在这种环境下，加大对于基金管理公司的监管和健全基金管理公司治理的努力，并不等于能够直接改善对于基金的监管和治理水准。基金管理公司的效用函数和基金持有人的效用函数并不是一致的。

建立独立董事制度和成立投资决策委员会只是基金管理公司内部的治理机制之一，所聘请的独立董事是对基金管理公司的股东负责，而基金持有人利益的维护问题并不在他们的职责之内。

证监会的相关规则甚至荒唐地规定了：“基金管理公司的独立董事由基金管理公司的股东提名、股东大会通过；基金管理公司的督察长由基金管理公司的总经理提名……”。程序的公正是立法立规公正的前提，而以上这些政府监管部门的规定却已经从程序上根本倒置了“基金份额持有人优先”的良好观念，使得基金管理公司的独立董事无法保证其独立，使得督察长不能对基金管理公司的经营层进行监督。这样，在现实中“将基金份额持有人利益优先原则作为首要基本原则”的公共政策目标实质上就根本无从谈起。

中国的现实是，基金管理公司的股东大多不是证券公司、上市公司就是银行，与基金本身有千丝万缕的利益关联关系，存在着多种利益冲突。要求这些股东的利益代表——基金管理公司的董事、要求由这些股东提名选聘的独立董事、由总经理提名选聘的督察长来“勤勉尽责”地约束股东利益最大化的冲动、督察基金公司总经理的行为，从而“为基金份额持有人谋求最大利益”，这种要求如果没有具体、细致、可行而公平的制度、程序和规章的保障，那对于基金管理公司的董事、独立董事和督察长来说，实在也有些太勉为其难了。

如果政府监管机构仅仅满足于此、并把这些视为保护基金持有人利益的有力措施、甚至把这些来代替对于基金的治理的话，那就把监管的方向搞错了。要提高对于基金的监管水准，应该针对基金进行监管和治理，而不应该用基金管理公司的治理代替基金的治理。但现实是，中国证监会官方网站上有关基金监管的绝大多数部门规章都是针对基金管理公司的。这种混淆了基金和基金管理公司基本概念的监管行为，对于保护基金份额持有人利益的政府公共政策目标可能是南辕北辙。

按照基金两种组织形式的区别，公司型基金具有法人资格，而契约型基金没有法人资格。所以我国基金业的现实还带来一个问题：公司治理的原则是否适用于非法人的契约型基金？

我们如果从公司治理的基本概念出发，应该可以看到：公司治理是一种建立在出资者所有权与法人财产权分离的基础上，企业内外部的股东会、董事会、监事会、经理层及其他利益相关者之间的权利制衡机制、激励约束机制及市场机制的制度安排。具体来说，公司治理既是一种经济关系、契约关系的安排，又是一种权利的制衡机制。

从这个角度分析，无论是公司型基金还是契约型基金，既然存在委托代理关系、存在所有权和经营权的分离、存在权利制衡的需要，那就适用公司治理的所有原则。而更进一步，正因为契约型基金存在契约的不完备、契约约束的不够强有力、多重委托代理关系的复杂性和利益冲突行为更容易隐藏……那就更需要针对基金和基金资产运作本身建立更细致、更完整、更有力的治理规范，甚而至于在更为根本的基础法律制度（如《基金法》《证券法》和《公司法》）的设计和安排上加以改进和更新，以适应基金这种金融衍生产品和经济形式的监管需要。

（二）基金持有人利益代表缺位

我国20多年的企业改革，所要解决的主要就是所有者缺位的问题。但是就在改革将近20年后，我国所设计的基金制度，却在其中恰恰缺少了基金持有人（基金资产的所有者）利益的代表。

无论是公司型基金还是契约型基金，组成基金的基本构件是：基金持有人（基金的出资者和基金资产的所有者）、基金管理人（基金的受托经营管理者）、基金托管人（基金资产的受托保管者、对基金管理人构成监督和制衡）。在基金的发起阶段，还有一个基金发起人，代表高度分散的基金出资者选聘基金管理人和托管人，以发起和组成基金。在委托代理关系中，基金持有人作为所有者，是基金资产的委托方；基金管理人和托管人作为两个受托人分别对基金资产承担功能不同、但又互相监督互相制衡的责任。

在150多年的国际基金发展史上，基金持有人和公司股东一样，享受着经营管理层以资产所有者的利益最大化为工作目标的待遇。但在我国的基金基本制度设计上，却忘掉了这个出资人的所有者主体身份，在基金的组织架构中没有了基金持有人的利益代表。

按照以上图6-2契约型基金的结构图所示，在理论上基金是由发起人发起设立的，1997年《证券投资基金管理暂行办法》等相关法规中还有基金发起人的原生法律地位，并在有关的规定中将发起人视作持有人的代表⁽⁶⁾。但2003年的《基金法》中却去掉了发起人这一概念。这一方面因为在实践中发起人本身的独立性差，与相关各方又存在千丝万缕的利益关系，因此很难真正代表持有人的利益。另一方面，现实中发起人和基金管理公司基本上是同一家，这就更难以成为基金持有人的代表了。

当基金持有人在将其资产通过基金契约委托给基金管理人后，就不能直接干预基金管理人对基金资产的管理和运作，因而其监督制约权只能通过出席基金持有人大会来行使。但现行《基金法》尽管规定了基金持有人大会可以修改基金契约以及更换基金管理人和托管人，但却将召集召开基金持有人大会的权利首先授予了基金管理人，其次是托管人，并对基金持有人自行召集基金持有人大会规定了比较高的表决门槛。尽管这对于防止滥用持有人大会和恶意阻击行为有一定道理，但是在目前基金持有人权力缺乏的客观现实里，这种制度安排对于基金持有人采用召集基金持有人大会的方法来制约基金管理人，无形中造成了相当的困难。

于是，无论在基金的发起时还是在运作中，基金资产的所有者都是缺位的，现有的基金治理架构中缺少持有人利益的实际载体。

（三）基金管理人一方独大

在理论上和法理中，契约型基金应该由基金持有人或其代表选择基金管理人和托管人、并由基金持有人代表和基金管理人及托管人签订基金契约。但在现行的制度安排中，作为基金主发起人的基金管理公司，同时又在发起过程中被选聘为基金管理人，导致基金契约的签订几乎成了基金管理公司的独角戏；基金契约的制定也几乎成了基金管理人的专利，基金持有人基本没有谈判的余地。这种架构设置违背了公司治理对于（基金资产）经营管理人的选聘和监督的制衡原则。

于是在实践中，现行制度的安排是，基金管理公司首先作为主发起人发起设立证券投资基金，然后作为发起人代表基金负责选聘基金管理人与托管人，并与各方签订基金契约。但更大的问题在于目前我国的基金中，作为发起人的基金管理公司100％地成为了自己发起设立的基金的管理人，在契约成立后，基金管理公司又作为自我聘任的基金管理人，负责运作基金资产。而在实际操作过程中，其实根本就没有基金管理公司作为发起人一说，也没有发起人自己聘用自己的选择行为，根本就是基金管理公司自己发起自己管理，连自己选聘自己的程序都懒得做一下。

同时，由于基金持有人大会是法定首先是要由基金管理人召集的，所以基金契约的修改及管理人和托管人的更换事宜实际上均掌握在基金管理公司手中。

基金托管人的选聘理应由发起人决定，但是因为基金管理人与发起人实际上为同一方，所以，托管人实际上是由管理人选聘的，两者是聘用与被聘用的关系。

按理说，在管理人和托管人的信托关系成立以后，按照《基金法》以及基金契约和托管协议规定，为保证基金管理人和托管人履行各自的职责，他们彼此还有互相配合、互相监督与核查的义务。在这些配合与监督方面，如果没有尽到义务，则需承担连带责任。

但在目前这种制度安排中，明眼人谁都可以看出来，基金托管人根本无法对基金管理人进行监管。尽管目前托管银行的责任有所加大，在一些问题上托管银行也发挥一定作用，实际上由于托管银行的销售优势，导致托管银行并不完全听命于基金管理公司。但是从根本制度安排的缺陷来看，托管人的监管动能不足、监管地位不明、利益冲突却明显存在。

契约型基金的治理结构中包含了基金持有人、基金管理人和基金托管人三方。在理论上，基金管理人受基金持有人和基金托管人的双重监督。但从我国基金业的发展现状来看，其治理结构存在的制度性缺陷，造成了基金管理人一方独大，无法形成对基金持有人、管理人和托管人相互制衡的金三角关系，因此对于保障基金投资者的权益极其不利。

（四）基金托管人缺乏独立性

按照《基金法》“总则”的规定，基金管理人和基金托管人共同履行受托责任。同时，基金托管人负有监督基金管理人的投资运作之职责。但这种监督的实效也因以下几种因素而大打折扣：

其一是基金管理人就是基金的发起人，因而在实际操作中有权决定基金托管人的选聘。换言之，基金管理人往往决定着基金托管人的去留，在一定程度上是托管人的“老板”。托管人的地位缺乏独立性必然导致其监督的软弱性。

其二是基金托管业务目前已成为商业银行一项新的表外业务和利润增长点，市场竞争日趋激烈，银行（托管人）为抢占市场份额，在利益驱动下，有可能纵容、迁就基金管理人的违法违规行为，影响其监督效果。

再加上对银行发起设立基金管理公司政策的放宽、银行本身就是基金管理公司的股东等因素的存在，错综复杂的关联关系本身就形成了各种利益冲突的条件，于是托管人的独立性就更要大打折扣。

近年来，中国证监会不断提高托管银行的职责，不断提高托管银行监督和制约基金管理公司的权力。这说明政府监管机构已经看到了问题所在，但基本制度安排的缺陷所形成的积弊不是一下子能够完全消除的。

（五）激励制度的偏颇

公司治理的原则之一就是建立合理有效的激励机制。但在我国的基金业中，激励机制出现了严重的负效应。

基金管理人的主要收益来自基金管理费，基金管理费是按照所管理基金的净值总额计提的。目前，基金管理费多数采用按基金净值1.5％固定提取，尤其是股票性基金。公募基金的固定费率制度，全球基本如此，有其一定道理，管理费是维持其基本运营的费用。目前的问题是管理费率太高、与基金运作的业绩不挂钩，并且基金持有人无法监督。而且这种管理费提取的比例是由业内自我确定的，并列进了所有出示给购买基金投资者的、由基金管理人制定的格式化的基金契约中（意味着基金持有人基本上没有讨价还价的余地）。尽管不断有人提出不同意见，但至今仍未见到政府监管机构对此提出异议。基金管理公司股东一年的投资回报率可以高达60％～100％，如此高的回报率就是产生于基金管理费的这种提取方式。

基金管理公司注册资本多为1亿元左右，而基金管理公司所控制的基金净值规模多在50～100亿元、甚至更多。如果再发行些新品种，注册资本为1亿多元的基金管理公司年回报率有多高，这就可想而知了。哪怕只管理一个基金，注册资金1个亿、基金净值100亿元、管理费一年收入就是1.5个亿；管理两个基金就是3个亿……且不管是否面临发行后的巨大赎回压力，也不管基金运营是盈利还是亏损，只要钱过手就留下了管理费。

于是，近几年的中国证券业界全行业无论是否景气，基金业却是一反常态的繁荣景象：

2008年，A股市场单边下跌，其中沪深300指数下跌65.9％，国内基金在此轮市场调整中也受到了不同程度的影响。统计数据显示，60家基金公司旗下424只基金中有316只基金出现亏损，亏损面达到了74.5％。2008年，424只基金累计亏损额达到惊人的1.5万亿元，这与2007年1.11万亿元的利润形成了相当大的反差。扣除公允价值后，上述基金2008年已实现收益为-5778亿元。可出乎市场预料的是，2008年公布年报的60家基金管理公司合计获得了各类基金管理费总计307.32亿元，相比2007年度的283.82亿元，上升了8.28％。这个数据可能出乎市场预料，再创年度管理费收入的历史新高。⁽⁷⁾

表6-1　近年基金资产和管理费数据

资料来源：Wind资讯。

经济学家钱颖一曾说过一句著名的话：要把激励搞对。但面对中国基金业的这种现状，我们只能这么说：中国基金把激励搞反了。

（六）利益冲突和道德风险缺乏限制

按照以上图6-2所示，中国现实运行中的契约型基金，其组织结构中存在着的利益冲突和道德风险因素，非常值得政府监管机构引起高度重视。

作为基金管理人的基金管理公司，尽管它是按照公司法设立的独立法人，按照公司治理的要求在监管，但中国基金管理公司的股东（出资方）大多数是证券公司，近年来越来越多的是银行、保险公司、上市公司。

数据显示，2009年基金公司总共持有旗下基金规模超过83.97亿份，与此同时，基金从业人员持基份额规模也不容小觑。2009年基金年报披露，58家基金公司的从业人员2009年度合计持有基金份额规模达到5.07亿份，这意味着包括基金公司、基金关联方、从业人员在内的特殊人群持基份额规模将高达232.94亿份。以基金从业人员持有的基金品种来看，股票型基金被基金从业人员持有的份额规模最大，合计被持有规模约为2.76亿份。值得一提的是，中国证券业协会公开信息显示，截至2009年底，全国基金公司在册从业人员数量为7049人。如果以此数据为参考，那么基金从业人员2009年度人均持有基金份额将达到7.20万份。⁽⁸⁾

这种投资人结构必然埋伏下关联交易、利益冲突和道德风险的种子。

中国基金运作中出现过的关联交易包括：基金管理公司令其基金经理运用基金资产为其控股股东（如证券公司）的新股承销、配股甚至自营业务服务；或令其通过高买低卖方式向控股股东输送利益；在部分上市公司披露的十大股东中，经常出现投资基金与其管理公司的大股东并列出现的情况。这种关联交易的出现，说明目前相关的法律法规尚有漏洞可钻，针对这种情况监管部门也正在不断推出新的法规。但是无论法规多么完善，外部监管只能起到事后监督以及事前威慑的作用，在利益的驱动下，基金管理公司依然有动力寻找法规盲点追逐超额利润，同时很可能损害持有人的利益。

在股权分置改革中，政府监管部门将上市公司提出的改革对价方案的通过决定权有所偏重地授予了流通股股东，要求有流通股股东的三分之二以上同意才能通过。如果对第一、第二批股权分置改革试点企业的投票情况作一个统计分析，可以发现第一批四家试点企业投票结果中受基金占流通股比例的影响很大。⁽⁹⁾由此导致了市场各方对基金管理人的最终投票意愿能否与普通公众投资者的利益保持一致产生了深深的怀疑。

如果再仔细观察第二批试点企业，却可以发现股改方案通过率出奇一致地高，从前十大流通股股东投赞成票的比率、投反对票的前十大流通股股东的身份，就可以看出，基金几乎一致地投了赞成票：在第一、第二批试点企业前十大流通股股东中投反对票的共15个，其中基金只有2个。⁽¹⁰⁾

此外，在媒体上不断有股改上市公司或者保荐人花钱买票，以图高票通过股改方案，以及基金管理人索贿出卖投票权的报道⁽¹¹⁾。

这种无从证实的传闻不管是真是假，但是中国基金和上市公司、券商之间千丝万缕的利益相关关系，再加上它们治理和监管制度的先天缺陷及后天监管的缺失，使得他们无法摆脱利益冲突的阴影。

对此就需要政府监管部门建立有针对性的、完备的法律法规和治理机制加以约束。因为基金、尤其是契约型基金存在特殊的多重代理关系和放大效应，发达市场经济国家政府对基金此类行为的监管要求比一般的证券公司都要高出许多。

这次股权分置改革试点中就有一个现成的例证：“申银万国-花旗-UBS LIMITED”这一家合资基金公司在其总共持有长江电力3087.22万股中，只投了2600.99万股的赞成票，另外代表其中的486.23万股投了反对票。当问及为何作出这样的投票决定时，UBS方面的回答是，这486.23万股反对票是根据客户的委托而投出的。明显看出该基金是按照欧美法律对基金投票权问题约束（因为中国法律和政府监管部门对此根本没有相关法律法规的要求），遵从了基金持有人的投票意向，而后代理基金持有人参加了投票表决。这种不将基金管理人的意志强加于客户，而是尊重基金持有人自身决定的做法，在中国的证券市场上和股权分置改革中似乎是绝无仅有的。

（七）充分提示及告知没有严格细致的规则

在成熟的市场经济国家，对于基金的信息披露，除了我国已经采用的一般投资组合、成本收益及管理人和托管人的基本信息以外，尤其对于关联关系、利益冲突和基金资产的间接权利的代理行使等方面的信息，提出了极其严格和细致的规定与规则。在美国，如果基金对于以上相关事项的重要事实作不实陈述、或省略某些重要事实的陈述以致产生误导，或有其他行为或做法，就会被法律认定为欺诈而作为违反联邦法的重罪来处罚。

比如，仅就基金代理行使所持股票表决权这一具体行为，美国证管会（SEC）就在2003年1月31日增订的《1940年投资公司法》30b1-4规则中，详细规定了共同基金应披露基金代理行使所持股票表决权的相关政策及程序，并要求及时和充分披露行使表决权的记录。根据30b1-4规定，共同基金应该在“补充信息声明”⁽¹²⁾中，披露委托书使用的政策及程序。其次，规定基金公司应披露实际行使表决权的记录，也就是从2004年起⁽¹³⁾，基金公司必须每年通过N-PX表格披露以下信息：有价证券发行人名称、交易所股票代码、CUSIP号码⁽¹⁴⁾、股东会日期、投票议案摘要说明、该议案由发行公司还是由股东提出、基金是否表决该议案、基金如何表决、基金表决时支持还是反对管理层的意见、基金行使表决权的记录应该通过以下方式之一提供给基金投资人：（1）投资人拨打免付费电话或对方付费电话，基金公司在接到投资人电话后三个营业日内，免费将其最近申报的N-PX表格寄给投资人；（2）通过基金本身的网站（基金公司应在申报N-PX表格的当天，将该表格内容在网站上公布）；（3）通过SEC网站。

由此可见，美国政府监管机构对于基金信息披露监管要求的细致和严格，但这些在我国的基金监管和治理规则中却基本上都是空白。