捐赠基金治理结构和基金回报

早期的研究显示，合理的治理结构是捐赠基金成功的重要因素（Kochard and Rittereiser，2008）。治理结构主要包括组织架构及投资决策流程、投委会组成、投资管理模式和全职投资人员等因素。

4.7.1 捐赠基金组织架构及决策流程

捐赠基金的组织架构在很大程度上决定了决策流程（见图4- 2）。两位投资专家认为:成功的捐赠基金有着类似的组织架构和投资决策流程。大学捐赠基金的最高权力机构为大学理事会，由大学校长、学术代表和知名校友代表等组成。大学理事会对投资委员会成员进行选拔，并任命捐赠基金首席投资官。投委会负责制定投资目标、策略、资产配置和评估基金业绩等主要投资事项，并定期向大学理事会汇报。投委会下面是市场化运作的投资管理公司（比如哈佛大学成立了哈佛管理公司，耶鲁大学成立了耶鲁管理公司），由首席投资官全权进行管理，所有的重大投资决策由投委会表决。投资管理公司下面是各个捐赠基金。捐赠基金除了投资管理团队之外，还配有财务、运营、行政和人力资源部门。成功的捐赠基金设立的投资管理公司完全按照市场化的方式运营，招聘的投资管理人员都具有丰富的金融实战经验，薪酬也按照市场化标准支付。

图4-2 捐赠基金组织架构图

4.7.2 投委会组成

投资委员会的组成是捐赠基金治理结构的重要部分。投资委员会的目的是有效管理基金资产并有义务执行基金设立的目标。投委会的结构、人数、技能、任期以及会议方式等也是影响投资业绩的因素（Haight， etal.，2003）。早期研究发现大多数捐赠基金投委会并没有起到应有的作用，投委会成员的技能过于单一，没有互补性。很多投委会甚至没有任何有投资管理经验的专业人士（Lerner，etal.，2008）。

对两位专业投资人士的访谈给本研究提供了很多启示。

1）关于投委会结构和组成的建议

（1）至少有一部分投委会成员具备专业机构投资经验，而不只是财务管理经验。

（2）不建议投委会只有专业投资人士，这样容易造成群体思维。

（3）最好的投资委员会成员头脑开放，知道自己的短板在哪里，擅长问正确的问题，习惯做决策。最差的投委会成员过于自信，对于达成共识不耐烦，并认为自身缺乏的机构投资经验不是管理捐赠基金的主要障碍。

（4）投资领域和其他领域不同，在其他领域，过去的业绩可以预测未来的业绩;投资领域则不同。投委会成员如果不能掌握这个基本事实而只是盲目地选择过去的赢家（比如选择过去业绩良好的基金经理），则会对投资组合造成很大的损害。

2）关于投委会人数

（1）投委会成员数量不一定要是奇数。少于6个则太少，超过8个决策会有问题。

（2）无投票权（名誉成员）的投委会成员不应被允许参加会议，因为他们的参加只会对会议和基金业务起到分散注意力的效果。

3）关于投委会多元化的建议

（1）为了减少群体思维，投委会成员的背景和技能最好能互补。除了专业投资背景之外，其他的投委会成员的技能应该涵盖法律、管理、会计和审计等。

（2）投委会成员应该能够带来不同的背景和观点，能够友好地、有建设性地进行辩论，而不是把看法强加给其他人。太多的捐赠基金投委会由中年投资银行家和基金经理人组成，这很容易造成群体思维。专业投资知识不应被视为成为投委会成员的先决条件。

4）关于任期的建议

一般而言，投委会成员的任期应足够长，以保持连贯性，并为任期内的行为和决策负责。同时也要确保连续性。相对短期的任命，比如说每期3～4年，可连任一次或两次是较为合理的，这样能够提供机会留住优秀的成员。但任期超过十几年是较为罕见的。

5）关于会议的建议

（1）保证投委会成员能够按时参加会议是至关重要的。如果某些成员不能参加，甚至无法远程加入电话会议的，应该有某种机制给未参会成员提供全面的会议信息。

（2）大多数投委会通常每个季度开一次会。每次会议应持续3个小时或半天。要保证充足的时间来讨论重要议题，同时也要避免由于讨论跑题而导致开会时间过长。

（3）会议纪要应尽快送交投委会成员，征求他们对内容的意见，并确认所做出的决定。

（4）会议记录的结构不应是简单记录说了些什么，而是对投委会决策的概要。最重要的决策应该放在第一位。对于投委员会会议来说，做出的决定是最重要的，所以应该在会议记录一开始就标明。

（5）会议记录应该同时记录共识和分歧。

（6）会议流程:

·投委会主席是投资委员会的主要人物，不仅有义务参加会议，还要提前做准备。会议议程是投委会主席的责任。好的会议议程会把议题按优先顺序排列，并分配足够的时间对每一个议程进行讨论。

·好的投委会主席在会议之前就应该清楚会议应该达成什么共识。好的会议主持人会主导决策流程，而不是决策本身。

·投委会会议应当允许参会人员表达不同的意见。投委会主席的职责是在确保讨论不偏离主题的前提下，给每个成员发言的机会。投委会主席必须防止会议离题并确保决策的达成。

·投委会主席还应负责跟进未出席的委员。一方面介绍会议的情况;另一方面看看他们对会议决策是否有不同的意见。

·最好能对议程中的每个议题讨论后进行投票表决，这是高水准治理结构的体现。

6）关于顾问委员会的建议

有必要聘请顾问委员会。好的顾问可以给投委会带来宝贵的建议。顾问要被鼓励说出自己的观点，即使此观点有时会和投委会成员的观点不同。

4.7.3 管理模式——内部或外部

投资管理模式是治理结构的重要组成部分。捐赠基金的投资管理通常包括内部管理和委托外部专业团队管理两种模式。外部管理包括各个资产类别的专业投资经理以及第三方独立投资咨询顾问。文献回顾显示，成功的捐赠基金往往通过外部专业投资团队对基金进行投资管理，特别是对另类资产的管理（Davidson，1971;Lerner，etal.，2008;Haight， etal.，2003）。这些早期研究所说的内部管理指的是大学内部的财务或业务部门管理;外部管理指的是大学外部的全职专业投资团队管理。

我们的量化分析得出了和早期研究不同的结果。我们的数据表明投资管理外包（外部投资管理）和捐赠基金投资业绩成反比。采用内部管理的基金比外部管理的基金得到的回报要高。这看似相互矛盾的结论其实并不矛盾。对两位投资专家的采访给出了答案。捐赠基金具体采用哪种管理模式通常受到基金规模和基金所处阶段的影响。当基金规模小的时候，由于缺少内部专业投资人员，大学往往通过财务部门主管管理基金。财务主管通常是兼职管理基金，其日常工作主要还是大学的财务管理工作。这些规模小的基金在资产配置上也大多配置国内股票和固定收益型产品;对于其他资产类别，尤其是另类资产，这些基金没有内部专业人员帮助投资，只能外包给外部投资团队。由于小规模基金没有能力雇佣有足够经验的投资人员（因为雇佣专业人员对内部成本的压力过大），很多小规模基金甚至把整个投资管理外包给第三方专业团队 （首席投资官外包）。

相比而言，当基金规模变大后，基金有充足的资金吸引优秀的投资人员加入团队。投资咨询机构的首席投资官举了一个例子:与1亿美元的捐赠基金相比，一个30亿美元的基金的主要优势是能够吸引最优秀的投资人才。当然这并不意味着规模大的捐赠基金比小规模基金的表现要好。但这种优势确实使得大规模捐赠基金的平均业绩在一段时间内比小规模基金好。从经济有效性的角度来讲，雇佣专业投资人员是非常值得的。比如说，如果一个4亿美元规模的捐赠基金由于添加全职专业投资人员所带来的业绩提升是50个基点，那就意味着基金可以花200万美元去雇佣专业人员。

在这个阶段，基金也开始设立专门的投资公司、投委会和内部全职投资团队。投资活动通过投委会和内部投资团队进行管理。资产配置也更加多元化，尤其是对另类资产的投资比例也更大。此时，捐赠基金核心投资业务以内部管理为主，只有非核心业务才外包给外部机构。这些非核心业务包括基金经理的业绩报告等。同时由于资产配置多元化，大规模基金选择外部基金管理人员管理部分资产，特别是对另类资产的管理。

总体而言，投资管理模式可以影响捐赠基金的业绩。而且随着基金规模的增长，原先采用外包管理的大学通常会转为内部专业团队对基金进行全面或部分管理。

4.7.4 全职投资人员

和管理模式相关的一个变量是内部投资团队中的全职投资人数。本研究量化分析显示，全职投资人数和基金夏普比率成正相关的关系。两位投资专家认为，当基金规模变大后，核心的投资管理业务逐渐由外包转为内部管理。基金相应地也会雇佣更多的有经验的全职投资人员。相比而言，当基金规模还小时，基金没有必要也没有足够的资金吸引更多的专业投资人员，尤其是另类资产的专业投资人员。由于规模较大的基金比规模较小的基金平均年化回报要高，因此全职投资人员和基金的正相关关系也是合理的。

4.7.5 大学品牌

我们的量化分析表明，大学品牌和基金回报是成正比的，这给早期的研究提供了支持（Lerner，etal.，2008）。和两位投资专家的访谈也进一步印证了这种关系。招生质量（SAT分数）在很大程度上可以代表大学的品牌。而大学品牌意味着校友网络、师资力量和管理能力。这些因素对于捐赠基金的规模、专业投资人员的吸引、资产配置策略、基金经理的选择和进入都有正面的影响。大学品牌是经过长时间的积累才建立起来的，它是由于历史原因而形成的无形资产。这种无形资产具有独特性、社会复杂性、因果模糊性以及非流动性，因此是基金持续竞争力的源泉。如我们量化分析结果显示，大学品牌是捐赠基金业绩来源的第二重要因素。它的影响比另类资产配置对基金的回报影响还要大。

4.7.6 管理成本

除了上述因素之外，两位投资专家还提到了管理成本对于基金业绩的影响。他们的建议如下:

（1）捐赠基金业绩应该把管理成本考虑在内。而把基金成本和业绩结合在一起的有效方法是确保成本由基金本身承担，而不是由运营预算承担，甚至不是从捐赠基金给运营预算的支出中承担。

（2）每个捐赠基金，不管规模大小，都应该清楚如下关于管理成本的问题:

·每年管理这支基金的成本有多高？

·如果考虑投资策略和基金规模对成本的影响，我们的成本比其他捐赠基金的成本高还是低？

·我们是否能够找出所有的管理费用和成本？ 比如，管理费（和业绩提成）、托管费、业绩测量和评估费、监督费、咨询费、调研费、会计和法律费等。

·每项费用对我们来说是否物有所值？

·我们的成本分配是否合理？ 是否在某些方面应该花得更少些，而在某些方面应该花得更多些？

·基金的最佳成本是什么？例如，4亿美元的捐赠基金应该采用主动管理的方式投资大市值股票还是被动投资指数基金？ 假设配置5000万美元做主动管理，费用为50个基点（$250000）。如果投资指数基金，成本为5个基点（$25000），是否可以把省下来的$225000投到可能产生更好业绩的地方？

两位投资专家认为，很少有捐赠基金花足够的时间来评估它们的管理费用，以及支付的管理费用是否用在了正确的地方。费用的有效控制和优化是区分捐赠基金业绩的重要因素之一。

4.7.7 策略执行

两位投资专家也特别提出了捐赠基金策略执行需要关注的问题。

1）资源

投资委员会第一个问题问的应该是捐赠基金能做什么，而不是基金想做什么？ 换句话说，基金的资源、竞争优势和劣势是什么？ 太多资源有限的基金对他们的实施能力有着不现实的期望，以至于采用了复杂的资产配置策略。

历史数据显示，投资组合多元化的好处很多，但多元化的投资组合需要更大的成本才能有效地进行管理，如果经费有限则成功的概率很小。因此，实施计划的第一步是首先投资于该机构最有能力取得成功的资产类别。

2）每个资产类别的角色

投资形式需要和资产类别在投资组合的角色和作用中进行匹配。例如，如果投委会确定债券在投资组合中的作用是对经济紧缩进行对冲，那就没有必要通过主动投资聘请债券经理来实施投资。要起到对冲的作用，债券在投资组合中的投资期限需要从中期到长期，而且要免于信贷风险或兑付风险。基于这种局限性，通过主动管理增值的投资方式是没有意义的。所以实现这种债券投资的合理方式是投资政府债券指数基金，或购买长期国债的阶梯组合。

3）被动管理和主动管理

除了债券之外，指数基金也可以合理代表其他资产类别。在这样的情况下，指数基金应始终是首选投资方式，除非有足够的理由选择主动管理。换言之，必须有足够的客观基础来证明主动管理带来的净回报是值得付出高成本和高风险的。另外，是否主动管理，在一定程度上取决于基金规模。规模较大的基金有足够的内部投资资源进行主动管理（比如哈佛大学基金、耶鲁大学基金、牛津大学基金、剑桥大学基金等），而较小规模的基金采用被动管理的模式更容易执行。

4）其他关于主动或被动管理的原则

（1）不要以近期的业绩为标准来雇佣和解聘基金经理。

（2）雇佣那些有坚定投资理念和严格流程管理且已产生了良好的长期业绩的基金经理。不要在意由于坚持投资理念而短期出现相对疲软的业绩表现。

（3）在需要高度专业知识的领域，如风险投资，基金经理过往的业绩还是很重要的。换句话说，那些过去做得好的基金经理更有可能在未来做得好。然而在其他资产类别，比如美国股票市场，多个研究显示了这种关联程度的缺乏。尽管如此，大多数投委会还是倾向于聘请有近期优异表现的基金经理，而那些近期业绩较差的基金经理会被否定。这是一个错误，那些投委会成员需要调整他们的思维模式。

5）另类资产

对于传统资产类别来说，由于不同基金经理的投资业绩差异不大（5～10年的投资期限），选择水平一般的基金经理造成的损失不大。然而，对于另类投资而言，特别是对冲基金和私募股权投资的回报率的差异要大得多，因此选择水平较低的基金经理所带来的后果将会严重得多。

另类资产配置的方式有四种:

（1）依靠投委会成员和顾问的专长和网络。这种方式的优点是低成本以及有机会获取投资知名风险投资公司的份额。这些大牌风投基金对于其他投资者来说通常是封闭的。

（2）在这些另类资产类别聘用专业投资人才。这种方法对于配比足够另类资产的大学来说是最符合成本效益的。它的局限性是聘用和保留人才的困难。例如，20世纪90年代末，当风险投资在美国如日中天时，一些大学捐赠基金的私募股权投资团队跳出来成立了自己的母基金，还有一些被大的风投公司挖走。

（3）把另类资产投资外包给专业投资团队。这些专业投资人才可以通过定制投资策略来满足捐赠基金的投资目标、实施投资策略以及监测和评估投资结果。对于一个规模不太大的捐赠基金来说，可以通过这种渠道获取专业投资人才。

（4）外包给一个或多个母基金。这种方式的好处是提供一站式解决方案。其缺点是成本更高，捐赠基金失去了投资策略个性化的机会，因为母基金通常是打包销售的。

总体而言，如上总结了本次研究得出的主要结论，并对调查结果进行了解释。图4-3给出了基于调查结果而修订的资源基础论框架。

图4-3 实证后的理论模型