两种个人账户基金管理模式的绩效比较

三、两种个人账户基金管理模式的绩效比较

在评价不同的个人账户基金管理模式的绩效时，需要建立相应的评价和衡量标准，以判断其是否符合养老保险制度基本目标的要求。2005年世界银行在出版的《21世纪的老年收入保障——养老金制度改革国际比较》一书中，把强制性养老金制度的目标定义为两个层次:第一层次——主要目标是养老金制度应该提供一个充足、可负担、可持续且稳健的待遇水平;第二个层次——附属目标是养老金制度要为促进经济发展做出贡献。^[16]这种贡献一方面是通过减少负面影响来实现，例如，减少由最低收益担保制度产生的负面影响;另一方面是通过产生正面影响来实现，主要手段是增加国民储蓄和促进金融市场的发展。以下按照这一评价标准对新加坡和智利两国的个人账户基金管理制度进行绩效比较。

(一)主要目标的绩效比较

1.充足性和可负担性目标比较

在世界银行定义的主要目标中，充足性是指养老金制度提供的退休收入的绝对水平要为老年人提供足够的收入保障，替代率是衡量养老金充足性水平的主要指标。世界银行综合各方面要求，提出如果老年人退休金的替代率水平达到60%就可以认为满足了充足性要求。可负担性是指养老金的强制缴费率要在个人和社会可以承受的范围内，世界银行认为:对于发达国家强制缴费率需要控制在20%以内，而对于发展中国家强制缴费率则需要控制在10%以内。对于完全基金积累的个人账户制度而言，充足性目标和可负担性目标之间具有很强的关联性。在一定的缴费率水平下，要提高养老金的充足性，即替代率水平，就要求提高养老金的收益率，反之亦如此。养老金的收益率是指养老金的年投资回报率扣除年管理费率的差额，这一差额是养老金所获得的实际增值率。

从两国运作情况分析，智利1981年至2005年之间个人账户基金年投资回报率为10.19%，这一回报率远高于同期智利政府债券6.5%的收益率水平。但是，值得注意的是，在获得高回报率的同时，智利养老金的管理成本也是相当高的。根据Rodriguez(1998)的估算:扣除伤残和遗嘱保险费，在1981年5月至1998年6月期间，智利养老金管理费用占到了管理资产总额的1.3%，大量的养老金消耗到了投资管理中。智利个人账户基金投资收益率如表3-6所示。

表3-6　智利个人账户基金投资收益率单位:%

资料来源:数据来自于智利养老基金交易协会网站:www.afp-ag.cl．

对于新加坡的个人账户基金管理制度而言，由于参保人没有承担养老金投资的风险，所以其投资回报率是相对固定的。数据显示1982年到2001年间，新加坡政府给予中央公积金的账面年均名义收益率为3.35%，远低于智利的水平。至于中央公积金所获得的真实收益率是多少，却无法得知。但是，集中管理的同时也带来了成本的节约，资料显示新加坡中央公积金1999年的管理成本仅为其资产总额的0.07%和年度缴费总额的0.5%，^[17]远低于智利的费用水平。但是，即使如此，仅从替代率的角度衡量，智利个人账户基金管理制度仍然是远优于新加坡的，智利较高的养老金投资回报率不仅可以完全抵消管理成本的提高，而且还带来了参保人支付水平和替代率的大幅度提高。统计显示，智利的参保人只需要缴纳约占工资13%的养老金就可以获得高达70%的工资替代率。而新加坡的参保人要想获得这样的替代率水平，需要缴纳的养老金占工资的比例就会达到30%以上。因此，从充足性和可负担性的角度来说，智利个人账户基金管理制度的运行绩效要优于新加坡的中央公积金制度。新加坡中央公积金制度的缴费比率如表3-7所示。

表3-7　新加坡中央公积金制度的缴费比率

资料来源:http://www.cpf.gov.sg/cpf_info/goto.asp?page=Index_ Members.asp．

2.可持续性和稳定性目标比较

世界银行定义的可持续性是指现在和将来养老金计划所应具有的财务稳定性，稳健性则是指养老金计划可以经受外部因素变化带来的冲击。

对于可持续性和稳定性目标，从理论上讲智利模式中个人承担了养老金的全部投资风险以及退休后的长寿风险，在给付的可持续性和稳定性方面都不会存在问题。但是，智利模式的问题主要在于如何保障个人账户基金的安全，防止因制度安排疏漏而造成其他主体，特别是受托人对个人账户基金所有者权益的损害，同时还要有效防范金融市场风险。在这一点上，智利的做法无疑是富有成效的。首先，智利对个人账户基金的投资采取了严格监管措施，如不允许AFP兼营他业，对养老金每类投资工具的数量限制，以及日常的投资风险的评估制度，从而有效地保障了养老金的安全性。因此，在过去20多年中，智利经历过多次金融危机，但养老金并没有出现太大的损失。其次，在养老金行业发展过程中，监管当局强制要求AFP公开所有的经营管理信息，并对舞弊行为制订了严厉的惩罚措施，因此AFP很少发生大的违规行为。再次，“托管人独立机制”对保护账户财产发挥了重要作用。托管人是安全保管养老金资产的专业机构，主要负责养老金资产的保管、资金清算、会计核算、财产估值、投资监督、内部控制等职责。“托管人独立机制”是指个人账户基金的托管人必须与投资管理人相互独立，不得相互兼任，也不得为利益关联方。实践证实，托管人独立机制对智利养老金的安全具有重大作用，是制度中的重要权力制衡机制。最后，国家最后责任人的角色在关键时候发挥了重要作用。历史上有多家AFP经历过破产、兼并和重组，但这并没有影响个人账户基金的安全性，特别是最低收益保障制度，把个人面临的市场风险限制在了一定范围以内。例如，2003年智利发生的著名的Inverlink公司破产案，参保人就几乎没有受到大的损失。

对于新加坡的中央公积金制度，国家承担了全部投资风险，有国家信用和政府财政作为担保，养老金收益的安全性是极高的。但是，这一制度的关键问题在于如何防止政府挪用个人账户资产，从而间接对参保人权益构成侵害，进而影响制度的可持续性和稳定性。在新加坡的个人账户基金管理制度中，参保人没有动力也无法监管政府的行为，造成政府挪用个人账户资产的可能性极大，以至于制度有可能逐渐退回到现收现付的体制，损害参保人权益。应该说，新加坡在维护参保人利益方面做得是极为成功的，在特殊的历史条件下，中央公积金不仅没有出现任何挪用行为，而且为新加坡经济建设提供了一个巨大的资金来源，实现了各方主体的共赢。但是，随着新加坡经济的发展，特别是政府近年来财政赤字的扩大，即使在政府管理水平极高的新加坡，政府官员现在都不得不承认，在某种程度上中央公积金制度的退化和账户的空账化已经发生。

(二)附属目标的绩效比较

世界银行定义的附属目标就是养老金制度要为促进经济发展做出贡献。这种贡献一方面是通过减少负面影响来实现的，另一方面则是通过产生正面影响来实现的。在某种程度上，养老金制度的这一个附属目标极其重要，因为所有退休收入本质上都是来自于现有的经济总产出(GDP)。因此，通过养老金制度促进经济增长可以说是实现所有目标的根本措施。

智利的养老金制度改革成功地实现了增加国民储蓄和促进国内经济增长的目标，也为国内金融市场提供了充足的资金。改革以后，智利的储蓄率由以前的占国内生产总值的8.2%猛升到1995年的27.6%，储蓄率几乎增加了3倍，是拉美国家中储蓄率最高的。投入金融市场的个人账户基金在20世纪90年代初就已经拥有国库券总量的75%，公司债券的54%，央行票据的43%，公司股票的14%，信贷资金市场20%的份额，成为保障金融市场稳定繁荣的重要支撑。同时，智利养老金制度改革对经济增长的作用也是很明显的。Corbo和Schmidt-Hebbel(2003)两位专家的计算结果表明:改革通过影响储蓄和投资、劳动力市场和全要素生产率等因素导致平均每年的经济增长率提高0.49个百分点，大约占到了智利这20年期间经济增长率(4.63%)的1/10。^[18]养老基金对智利经济的影响汇总表如表3-8所示。

表3-8　养老基金对智利经济的影响汇总表

资料来源:韩大伟.养老金体制.经济科学出版社，2000．

新加坡中央公积金制度也有力地推动了经济的持续发展。中央公积金制度所拥有的大量稳定的存款主要被投资于国债、国内住宅以及基础设施建设，为新加坡经济长期持续发展直接提供了大量的建设资金，成为政府控制的最大准银行资金。同时，中央公积金制度已成为政府对国民经济进行宏观调控的手段。20世纪70年代初，新加坡经济曾以两位数高速增长，但也带来了很大的通货膨胀压力，新加坡政府逐年提高公积金的缴费率，到1984年达到雇员工资的50%，终于成功使得新加坡的通货膨胀率从20世纪70年代的平均5.1%下降到20世纪80年代前期的平均3.8%。当经济出现衰退时，政府又通过降低公积金缴费率，减轻了企业负担，增加了国民的购买力。总体而言，新加坡中央公积金对社会经济发展做出了巨大贡献并大幅度提高了新加坡国民的福利水平。

但是，在以上分析中，要注意的是新加坡中央公积金的成功与其特殊的人文和经济环境是分不开的。一方面新加坡是一个只有三百五十万人口的小国，养老金总规模远远小于其他国家，管理成本相对较低;另一方面新加坡拥有一个高效的政府和一套有效的公共管理机制。在这一良好的制度环境下，公积金管理局尽管管理着规模庞大、利益主体众多和服务项目繁杂的公积金系统，也通过健全的职能、科学的管理及优质的服务赢得了组织管理的高效率。但是，同样采取中央公积金制度的印度，由于国家人口较多，养老金总规模较大，各派政治势力都试图对运作施加影响，投资回报率低下。同时，印度中央公积金的管理当局——雇员公积金组织的运作效率也不高。

(三)结论

综上所述，虽然新加坡和智利模式都获得了成功。但是，从主要目标实现情况看，智利模式优于新加坡模式，这证明了在一定条件下俱乐部产权制度是个人账户基金管理的最优制度安排的结论。

但是，智利模式的主要缺点在于管理成本过高。管理成本过高的原因是多方面的:一是初创成本过高。由于智利个人账户从缴费、支付到投资管理，均由AFP负责，带来了极高的初创成本，加之新体制的覆盖面无法在短期内达到合理规模等因素，初期的高成本无法避免。二是养老金管理公司过度竞争带来的过高的营销成本。由于金融产品的复杂性和专业性，大多数个人账户基金所有者并不具有完全的理性选择的能力，这就为过度竞争创造了机会。而智利的养老金管理模式给予了参保人以完全的选择投资管理人的权利，这意味着每一个参保人都可能成为任意一个养老金管理公司的潜在客户。这样，养老金管理公司必然会投入大量精力用于宣传和营销，而参保人选择养老金管理公司则更多是凭借印象和品牌，而不是业绩和服务，所以两者中养老金管理公司居于绝对信息优势地位。在这种情况下，养老金管理公司不是集中精力于提高投资收益率和改善产品与服务，而是竞相加大在行销与宣传上的投入，导致销售成本不断上升。统计显示，仅从1988年12月到1996年6月间推销人员数量就增加了6.7倍^[19]，营销成本居高不下。三是过高的内部管理成本。除正常的管理成本以外，过度竞争也导致智利的参保人经常受到营销人员误导而在不同的管理公司之间频繁转换，这不仅导致管理公司投入过多的精力用于流动性管理，提高了基金的管理成本和经营风险，而且也导致参保人缴纳了大量的申购和赎回费用，损害了自身利益。

因此，在确定我国个人账户基金产权制度的过程中，除要遵循养老金管理的普遍规律外，还需要根据国情进行调整。特别是俱乐部产权制度中支配权主体的完全市场化运作会带来过高的管理费用，这就要求建立相应的运行机制防止过度竞争的出现，以实现交易成本最小化的目标。

【注释】

[1]阿尔钦.产权:一个经典的注释.科斯等.财产权利与制度变迁［M］．刘守英，等译.上海:上海三联书店，1994:174．

[2]思拉恩·埃格特森.新制度经济学［M］．吴经邦译.北京:商务印书馆，1996:286-289．

[3]思拉恩·埃格特森.新制度经济学［M］．吴经邦译.北京:商务印书馆，1996:242．

[4]关于此论题的详尽讨论，请参看张五常《制度的选择》一文。张五常.经济解释卷三:制度的选择［M］．香港:香港花千树出版社，2002.

[5]孙祁祥.“空账”与转轨成本——中国养老保险体制改革的效应分析［J］．经济研究.2001(5)．

[6]黄少安.产权经济学导论［M］．济南:山东人民出版社，1995:102．

[7]漆多俊等.中国经济组织法［M］．北京:中国政法大学出版社，2003:1．

[8]布罗姆利.经济利益与经济制度［M］．陈郁，等译.上海:上海三联书店，1996:23．

[9]布罗姆利.经济利益与经济制度［M］．陈郁，等译.上海:上海三联书店，1996:57．

[10]阿道夫·伯利.二十世纪的资本主义革命［M］．钟远蕃，译.北京:商务印书馆，1963:62．

[11]科斯.企业的性质.企业、市场与法律［M］．盛洪、陈郁，译.上海:上海三联出版社，1990:7．

[12]张五常.关于新制度经济学.科斯，斯蒂格利茨等.契约经济学［M］．李风圣，译.北京:经济科学出版社，2003:92．

[13]伊特韦尔等.新帕尔格雷夫经济学大辞典［M］．北京:经济科学出版社，1996:498．

[14]巴泽尔.产权的经济分析［M］．费方域，等译.上海:上海三联书店，2006:100．

[15]科斯.论生产的制度结构［M］．盛洪、陈郁，译.上海:上海三联书店，1994:157．

[16]关于此论题的详尽讨论，请参看罗伯特·霍尔茨曼，理查德·欣茨等.21世纪的老年收入保障——养老金制度改革国际比较［M］．郑秉文，等译.北京:中国劳动社会保障出版社，2006:60-63．

[17]Wu Wai Mum(Deputy General Manager(Computer and Collection)of Central Provident Fund(CPF)Board)，“The Singapore Central Provident Fund(CPF)Scheme”．

[18]Vittorio Corbo，Klaus Schmidt-Hebbel:“Macroeconomic Effects of pension Reform In Chile”．http://www.fiap.cl/p4_fiap_eng/antialone.html?page=/p4_fiap_eng/site/edil/base/port/arsticles.html．

[19]胡安·阿里斯蒂亚.AFP:三个字的革命:智利社会保障制度改革［M］．北京:中央编译出版社，2001:271．