这个投资项目有利可图吗

资本预算:这个投资项目有利可图吗?

Robert Z.Aliber

筹划一项投资或者兼并收购项目时，最关键的问题是:“这个项目有利可图吗?”和“股东的境况是否会变得更好?”现代公司金融理论的教科书将这类问题模式化地表述为资本预算法则——当项目投资收益超过投资成本时，公司才应该进行项目投资。经理需要两类信息来运用这一法则:一类是对项目未来现金流的预测，另一类是对未来现金流进行折现的利率。由于股东们一般都想从对风险资产的持有中获得补偿，所以项目的风险性越高，投资成本也越高。

经理们可以利用这些信息来衡量新项目对公司整个投资组合的收入带来的影响，而不是将此项目同其他项目割裂开来。上述的法则含义如下:经理作为代理人或中介人根据一系列可供选择项目的预期现金流和股东们对于不同风险水平的资产组合所要求的最低回报来做出决策。

如果经理对于项目未来现金流的估计过于乐观，那么股东的境况将变得更糟糕;因为项目可能最终产生不了高于投资成本的收益。同样道理，如果经理使用一个过低的折现率来对未来现金流折现，那么股东的境况也会变糟。与之相反的是，如果经理们对未来现金流的估计过于保守，那么公司收益的增长速度将会放缓，因为更具有进取心的公司会收购这些项目;收益的缓慢增长则可能会使这家公司成为收购的对象。

国外项目

本文考虑的问题是:美国、英国、日本这类代表性工业化国家中的公司经理如何评估其在韩国、墨西哥或者另一个收入快速增长国家的相同投资项目的价值。与上一问题相孪生的另一个问题就是:韩国或者墨西哥公司的经理们又该如何评估其在上述工业化国家中的相同项目的价值。投资国外项目是否有利可图其实是一个国内投资问题的翻版，只不过更复杂些。

有些经理们可能会认为股东和投资团体对未来现金流的货币构成并不十分了解，但实际上许多经理对自己是否精通于此都不是很有信心。而对近年来在一些工业化和新兴市场经济国家中国有企业的私有化来说，这个问题至关重要。另外在投标的准备中还要涉及未来现金流的预测和贴现率的选择。上述三个因素使得在跨国交易中资本预算问题变得非常复杂。

尽管预测国外项目的未来现金流收入同预测国内的情况相比，只是一种延伸，但是过程要更复杂，因为国外项目的现金流更具变动性和不可测性。至于贴现率的选择更是一个国际性的难题。到底是应该采用国内项目的贴现率还是项目所在国的贴现率或者其他的贴现率，甚至干脆就采取另外的方法?即使在选定了贴现率以后，经理也必须确定该贴现率下的项目价值，特别是在做出该投资时该价值是否处于整个商业循环中的平均价值上。

有一些专门方法被用来评估跨国并购项目。一种方法是向下调整估计的现金流以反映国外现金流比国内现金流更具风险的假设;另一种方法是提高贴现率以反映国外项目的高风险性。不过，更为系统的方法建立在平价规律的基础上。平价规律可以表述为不同货币下的可比证券的利率差异将与汇率的预期波动相吻合;国外收入以预期的汇率水平兑换成国内收入后，再用与国内项目相同水平的贴现率进行贴现。

这类专门方法的缺点之一是:当数据被调整过后，未来现金流数据的信息价值就不存在了;另一个缺点是没有什么依据去判断应该进行何种程度的调整。对平价规律可靠性的一个质疑是该规律有一个暗含假设即各国的真实利率都相同，而这与实际数据不符，资本进口国的真实利率水平一般要高一些。

尽管长期内汇率的变动与两国通货膨胀率的差异一致，但是在短期内比如三到四年里却会出现明显背离平价规律的情况。假设一家公司正在评估其在某国的一个投资项目，而该国的通货膨胀率非常高而且变化无常。那么由于通货膨胀的存在，该投资项目很有可能获得高速增长的现金流。但是这时候如果再使用公司总部所在国的利率来进行贴现的话，就显得不太恰当了，因为本国利率的通货膨胀升水较之国外要低很多，所以要通过通货膨胀率的调整来调低预期的国外项目现金流。在这种情况下，如果该项目的预期未来收入和利率使用公司总部所在地即母国的数据，那么项目的国外性质实际上是不存在了——这里的内在假设是国外项目现金流的风险与国内的相差无几。

另一种可能的方法是用现金流产生国的利率来贴现，这样就不存在货币不匹配的问题了。但是用这个利率用来贴现也许太高了。比如说，一家美国、英国或者日本公司正考虑要收购一家墨西哥的公司。由于墨西哥公司在经济管理水平上的差距，或者因为比索对美元价格的波动性，投资于墨西哥项目的收入现金流，其变动性比投资于国内的要高。墨西哥的宏观经济政策和比索的外汇价格对墨西哥总统的大选周期都非常敏感;在总统换届前的几年由于外国资本的流入，比索的实际价格一般都是上升的。

在总统选举和政府换届期间，外国资本的流入急剧降低，比索也迅速贬值，其原因就是墨西哥没有资金去填补巨大的贸易赤字。于是政府采用收缩性政策来限制国内的通货膨胀以及比索的贬值。所以墨西哥比索外汇价格的变化无论是从名义汇率上还是从实际汇率或者是经过价格调整后的汇率上来看对国外资本的流入速度都相当敏感。

因此，比较保守的方法是用比索的利率对预期的比索现金流进行贴现。但是如果项目投资的资金是借来的，比如来源于墨西哥银行或者驻在墨西哥的外资银行，那么公司是否应该考虑用贷款利率来贴现呢?以比索标价的证券利率要比以美元标价的证券利率高，其原因有以下几点:其一墨西哥经常为高通货膨胀率所困扰，而比索汇率也因此在外汇市场上经常大幅地贬值。其二，即使外汇风险被完全对冲掉，但是由于存在着墨西哥政府的违约风险，因而墨西哥的无风险利率要明显地高于美国的水平。结果是墨西哥的利率结构非常高。所以许多美国和其他外国公司可以以低于新兴市场国家贷款的利息水平获得美元贷款。一个著名的货币错配例子就是关于日本投资者购买洛克菲勒中心、圆石海滩高尔夫球场和其他美国财产的事情。这时如果用较低的日元贷款利率去贴现美元现金流的话，就会导致这些财产的价值显得过高。

韩国三星电子员工正在测试彩电:如果三星电子要向美国等更发达的国家进行投资，应该如何估价新项目呢?

上述隐含的意思是:由于外国政府存在着违约风险，如果公司又以这些国家的贷款进行项目投资的话，那么用公司支付的贷款利率作为贴现率就显得过高了。

对称和非对称

因此这些公司必须基于以下两大因素来考虑比索利率:一种是如果公司向项目所在国借款时公司母国政府所要支付的利率;另一种是能够反映公司在国内借同样数额贷款时支付的利率与他们实际支付利率差额的这么一个溢价。(用来对项目现金流进行贴现的利率与借款货币的利率不一样。)

对国外项目未来收入和现金流的预测一般都是建立在对该国收入和市场份额的增长的估计之上，而不管做出预测的时候该国是处于经济衰退期还是繁荣期。这里的意思就是说贴现利率的确定应该建立在对该国实际利率长期走势的判断的基础上，而不是依据投资决策当天和做出预测那天的利率。

现在，越来越多的总部设在新兴市场国家的跨国公司正在向成熟的工业化国家进行投资。经理们怎样去评估这些对外投资项目依赖于股东们如何看待国外项目的收入现金流，尤其是依赖于这些股东是否相信国外项目的收入会降低国内项目收入的波动性。因而，股东们可能会得出结论认为，一家墨西哥或者韩国的公司通过对美国公司的收购会降低其收入现金流的波动性。因为收购公司一般会用美元利率来对新项目未来现金流收入进行贴现。

结　论

资本预算方法给经理们提供了一个评判筛选项目的框架，即考察项目的回报率是否会高于项目的资本成本。这一原则不管是在国内投资项目上还是在国际投资项目上都是一样的。

预测国外投资项目未来收入的难度一般都高于预测国内的，这是因为国外收入的波动性更大;而国民生产总值的增长率也部分地因为汇率变动因素的影响而更具波动性。但是例外情况也存在，即项目所在国的收入增长率比公司所在国的增长率更稳定的时候。资本预算决策的独特性在于用来对国外项目未来收入现金流进行贴现的利率的选择上。一般的原则是使用项目现金流产生国的利率为贴现利率。

所以经理们要研究出一种恰当的贴现利率:一方面如果公司在外国借款融资，那么这一贴现率应该以政府要支付的预期利率为基准;另一方面该贴现率也应该反映公司在国内借同样数额贷款时支付的利率与他们实际支付利率差额的这么一个溢价。由于对未来现金流的估计要跨越整个商业周期，因此贴现率应该表现为整个商业周期的平均利率。如果贴现率使用东道国的利率，那么这并不意味着项目资金就应该通过东道国的贷款来融资。融资因素应该同价值评估决策相区别。

总　结

《风险和回报:从现代金融的基石谈起》和《金融市场的多重功能》两篇文章探讨了风险和回报的概念及金融市场的本质。而本文则讨论的是项目评估中更具体一些的主题。考察的关键问题是: “项目是否有利可图?”和“股东的福利是否有所提高?”作者以美国、英国或者日本公司对韩国或者墨西哥这样收入快速增长的国家进行投资时如何评估项目价值为例，详细地阐述了现代金融理论中资本预算原则的主要内容，为国内投资和跨国投资提供了一个必不可少的分析框架。

作者写道，“资本预算决策的独特性在于挑选国外投资项目现金流的贴现率。一般原则是以项目未来现金流产生国的利率为基准”。另外，由于对未来现金流的估计要跨越整个商业周期，因此贴现率应该表现为整个商业周期的平均利率。

推荐阅读

Copeland，T.，Koller，T.and Murring，J.，(1990)，Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies，John Wiley＆Sons，New York.