金融衍生品种类繁多是产生高风险的重要因素

金融衍生品市场是一个创新思想不断涌现的市场。金融衍生品是场内交易（traded on-exchange， exchange-traded）还是场外交易（traded over-thecounter），很难界定，因为他们的内容广泛多变^[33]，新的衍生品种类繁多，新的品种层出不穷^[34]。这些新的产品很多是为了规避现有的金融法律制度和管制安排，因此衍生市场的监管难度就更大。另外，交易者对自身的行为和信用状况的信息肯定多于监管者所拥有的信息。监管者要想使交易者披露自己的私人信息必须支付一定的成本。经纪机构对自身的交易设施、员工素质、资信水平及服务规程等方面的情况了解得更为全面，而交易者则无法低成本地获得上述各个方面的信息。交易者不能确切知道经纪机构真实的服务质量，只能凭借经验推知所有经纪机构的平均服务质量，并按这个平均服务质量支付佣金。最后经纪行业里只能剩下服务质量最差的经纪公司，出现了“劣币驱逐良币”的现象^[35]。因此金融衍生品种类繁多是产生高风险的重要因素。

（一）股权式、货币式与利率式衍生品

根据基础商品不同，金融衍生品可以分为股权式、货币式、利率式衍生品。股权式衍生品（equity derivatives）是指以股票或者股票指数为基础商品的金融衍生品，主要包括股票期货、股票期权、股票指数期货、股票指数期权以及上述合同的混合交易合同。货币衍生品（currency derivatives）是指以各种货币作为基础商品的金融衍生品，主要包括远期外汇合同、货币期权、货币期货、货币互换以及上述合同的混合交易合同。利率衍生品（interest derivatives）是指以利率或利率的载体为基础商品的金融衍生品，主要包括远期利率协议、利率期货、利率期权、利率互换以及上述合同的混合交易合同^[36]。

（二）远期、期货、期权与互换衍生品

根据金融商品的组件不同，金融衍生品可以分为远期、期货、期权、互换。

金融学中常将远期、期货、期权和互换这四种普通衍生品^[37]，当作基本的“积木”或组件，利用这些“积木块”，拼造出无数种金融衍生品或产品。其中，远期和期权两者都是金融合同，最基本的差异是金融远期涉及的是“义务”，而期权涉及的是“权利”^[38]。

金融远期（forward）是指交易双方同意在将来某个确定时间按照固定价格来购买一定数量的某种资产^[39]。远期是其他三种商品的始祖，其他衍生品可以认为是远期合同的变形或延伸^[40]。现货交易包括即期交易和远期现货交易两种，而金融远期交易对象由普通的商品发展为金融资产而已。远期外汇合同（forward exchange contracts）是外汇交易当事人达成就将来在某一特定时间按照约定的金额、币种、汇率等进行实际交割的合同。远期利率协议（forward rate agreement）是双方约定根据将来某一特定期间的利率、期间和本金额，约定在特定日（清算日）由一方向另一方支付协议利率与市场利率之间的利息差额的协议。商品远期现货交易中没有保证金支付，若没有其他人保或物保，仅仅以当事人的信用为履行之担保，无法保证合同之有效履行。金融远期由于具有更大的风险，因此有了很大的改善。远期外汇交易中往往由客户主动与银行订立远期外汇合同，且为了防止客户的违约，银行常向客户收取相当于合同金额10%左右的履约保证金，双方若依约交割，银行主动退还保证金。如情况发生变化，保证金不足以弥补银行的损失，银行有权要求客户增缴一定的保证金，如客户拒绝增缴，银行有权解除合同，同时退还客户所交的保证金^[41]。

远期利率协议是为了规避利率风险的金融衍生品。该协议往往约定采用伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）为市场参考利率，由于远期利率协议中所约定的本金仅仅为计算利息所用，并不用于支付，而实际支付的仅仅为以本金为基础按市场利率与协议利率计算得出的利息差额，资金流量很少，买卖双方涉及的风险也自然小，因此是银行成本不高的风险管理商品。

金融期货（financial futures）是买卖双方在有组织的交易所内以公开竞价的形式达成合意，约定在将来某一特定时间买卖若干标准数量金融商品的协议，主要包括货币期货、利率期货和股票指数期货三种。从功能上看，期货市场具有发现价格和转移风险的功能。发现价格是指能够通过充分竞争，由市场决定未来某一时期代表一定商品“或金融资产”量的合同价格。发现是指期货市场能够发现、预期未来的走势^[42]。期货具有套期保值、转移风险功能。

现货交易包括即期交易和远期现货交易两种，期货交易则是从远期现货交易发展而来。但是，期货交易不同于远期现货交易，具有自己的特征。

（1）一般交易往往是为了获得对于物的权利或者是为了获得无形权利上的权利；而期货交易却是为了转移风险或者是获得利润，当然有时候也具有获得某种商品的权利，但是这种交易比较少。

（2）期货交易中对买卖对象的质量、数量等有着特殊的规定，无需当事人协商。一般交易中对于交换对象的质量、数量都可以由当事人协商；而在期货交易所进行的期货交易却往往严格规定了交易的数量和质量，通过严格的标准化的期货合同进行买卖。

（3）期货交易在交易主体上与一般交易也有着显著的区别。一般交易中交易主体往往是能够相互了解，通过协商方式订立合同；而在期货交易所的交易里是通过集中竞价方式进行的，因此在订立合同之前难以明晰对方当事人。

（4）期货交易的目的不同造成了期货交易的运作机制上有着其独特之处。期货交易中的“双向对冲”和“以小博大”是在期货市场上买空卖空和以极少量的资金进行大量交易。这种交易具有虚拟性，交易规模可以远远超过实物数量。

（5）期货交易场所不同。期货交易各国一般规定均在交易所内公开、集中交易，不能进行场外交易。现货交易一般分散进行，地点不限。

（6）保障方式不同。现货交易可以通过《民法通则》、《合同法》、《担保法》等法律予以调整，当事人可以约定人保或物保的方式，并且加工承揽合同甚至可以采取留置权加以保证债务人履行债务。而期货交易各国法律规定使用保证金制度来保证到期履行合同。

（7）结算方式不同。现货交易是货到款清；而期货交易是一种特定商品的“标准化合同”（也即“期货合同”）的买卖。所谓标准化为合同中特定商品其交易的数量、质量、规格、品种、交货时间、交货地点都为统一的规定，唯一的变量为商品的价格。交易者交纳一定数额的保证金后即可在交易所内通过集中竞价的方式公开买卖。期货交易具有杠杆性、套期保值、保证金制度等特色，成为世界交易的主要市场，甚至在某些商品交易商超过了现货市场。

总之，期货交易对象为标准化合同的买卖，减少了协商和谈判的时间，从而降低了成本，提高了效率。而期货交易中的保证金制度对于促使金融衍生品中杠杆性有着至关重要的作用。

期权（option）是指买卖双方所订立的约定，买方承担向卖方支付一定金额的权利金，相应获得在合同约定的时期内、以双方约定的价格购买或者出售某种特定基础资产权利的协议^[43]。期权是一种选择权，权利持有者可以选择行使权利，或者选择不行使权利；为此所支付的对价是其必须按照约定向卖方支付一笔费用，成为期权费或者是权利金。因此有的学者认为按照合同买方是否具有选择权，衍生资产可分为远期类（forward-based）和期权类（option-based）两种。前者是合同的持有人有义务执行合同，后者合同的持有人则有权力执行合同，即他可以根据当时的市场情况决定执行或者放弃合同^[44]。期权合同（option contract）是一种具有法律约束力的标准化合同，主要内容有：标的资产名称、交易单位、报价、执行价格、交割和失效日期等。合同的基本当事人有期权持有人（option holder）即买方和期权签发人（option writer）即卖方。

期权根据不同的标准有多种不同的分类。

（1）期权（option）按照买方要求执行合同的时间不同，可以分为欧式期权（European style option）和美式期权（American style option）这两种。欧式期权是期权合同的持有人（holder）只能在合同到期日决定并宣布是否执行合同，而美式期权中期权合同的持有人有权在合同有效期内的任何一个营业日决定是否执行合同。美式期权和英式期权是一种分类，与交易地点无关，在欧洲地区所订立的期权合同可以为美式期权。美式期权中期权持有人（买方）可以在有效期内任何一个营业日决定是否执行合同，具有更大的便利；而期权签发人（卖方）承担着更大的风险，因此其中的期权费用相对于等量的英式期权更为昂贵。

（2）按交易方式不同，可分为场内期权和场外期权。场内期权是在交易所内集中竞价成交的期权。场内期权的合同都是严格标准化，包括质量和数量都是固定的，只是买卖合同的份数不同而已。交易所的期权清算公司在买卖双方之间执行清算功能，保证并代理当事人办理有关金额的收付。场外期权是指在交易所以外的期权市场上进行交易。特点是主要交易条件由买卖双方约定，每份合同交易的金额往往比场内期权大。场内期权流动性强，灵活性较差；场外期权灵活性大，流动性不强^[45]。

（3）以期权购买者权利为标准，可分为看涨期权（call options）和看跌期权（put options） ^[46]。看涨期权又称为买方期权，是期权买方给付一笔保证金，获得在约定期限内以约定价格购买约定数量的特定金融资产的选择权。选择权是可以行使，也可以不行使；但是这又区别于一般合同中的权利，因为一般合同中的权利由于权利本身的性质而可以行使或者放弃，但是这种选择权却是因为保证金这笔对价所以才享有的。看跌期权又成为卖方期权，是指期权买方因支付了保证金这笔对价所获得以约定价格出售约定数量的特定金融资产的选择权^[47]。

（4）以期权的交易对象为标准可以分为现货期权和期货期权。现货期权下买方享有在约定期间内或者到期日按约定价格购买或出售某种金融资产现货。现货期权包括货币期权、利率期权、股票期权、股票指数期权等。而期货期权的买方享有在约定期间或到期日按协议价格购买或出售特定金融资产期货的权利。期货期权包括货币期货期权、利率期货期权、股票指数期货期权等。

金融互换（financial swap）是指当事人约定按照某一特定时期内交换一系列支付款项的协议^[48]。金融互换是在互换商品的基础上发展起来的。在众多衍生品里，互换商品是一种传统的金融衍生品。有鉴于互换商品便于非金融机构降低财务风险，金融机构大力发展与非金融机构的交易。国际互换与衍生品协会出版的操作手册里列出数种适用《国际互换与衍生品协会主协议》的互换商品^[49]，这些商品在不断茁壮的金融衍生品市场里始终占据极大的比重，据国际互换与衍生品协会每年出版的市场调查显示利率与汇率商品占市场总量60%以上，而互换商品占其中的50%^[50]。互换商品是以转移风险为目的而互易现金流量的双务合同，这种交易合同是一个非零合赛局，使所有交易方都可获利。现在场外市场里的互换商品种类相当多，除以商品的复杂度区分基本和非基本互换商品，更可以商品标的区分为利率互换、货币互换、息票互换、短期互换、证券互换、商品互换、信用互换、资产或债务互换^[51]；即两公司种种金融资产的差异如在货币市场上取得资金的利率及其成本不同，或公司所在地、税收、外汇管制等因素造成资金调度运用所需成本有所差异，所产生的交易空间。国际清算银行［Bank for International Settlements （BIS）］对互换商品的定义是指买卖双方约定在未来一定期间内交换依据不同指数计算之一连串不相同现金流量的合同^[52]。合同双方透过互换协议没有实际交换名目本金，就能达到转换现金流量的收入或支付形态。互换商品因为必须交换不同货币的本金或利率，带来的违约风险高过其他衍生品，特别是商品设计不良或商品推介过程不当，更容易引发交易对手违约^[53]。这是因为互换商品的两个现金流以两种不同货币之一进行标价时，由于不知道在合同期间汇率将如何变化，金融专业能力较差的投资人无法评估出可能要用来弥补收支差异的金额^[54]。不过，互换商品让非金融机构面对的利率及汇率风险大大降低，交易者利用场外交易的互换商品来对冲集中市场的外汇交易风险，互换商品在衍生品里逐渐占据重要地位。场外市场交易量放大不但起到价格发现的作用，更将交易对手由交易商扩张到大量的非金融机构的最终使用者。

金融互换主要包括货币互换（currency swap）和利率互换（interest rate swap）两种。所谓货币互换^[55]，是指交易双方按照约定的价格条件，就期限和金额相同而币种不同的资金及其利息进行互换的金融交易。货币互换的主要动机在于避免汇率波动风险。利率互换^[56]，在资金币种相同的情况下，交易双方互换不同计息方法的利率（包括固定利率和浮动利率）的金融交易^[57]。利率互换作为降低筹资成本的方法，其目的在于发挥交易双方在不同计息方法的利率方面的筹资优势。

1985年成立的国际互换与衍生品协会拟定标准国际互换与衍生品协会主协议，使得交易双方权利义务在标准主协议的范围内经充分协商确定，互换交易向标准化迈进。互换协议主要包括到期能够支付的凭证、双方对其身份和能力、无违约、无诉讼及其提供的特定信息的准确性等事项的声明与保证，双方互相提供特定信息、取得政府承诺、遵守法律、支付印花税等约定，违约事件和提前终止交易及损害赔偿的约定，法律适用和司法管辖约定等内容。主协议规定了双方权利义务，交易双方无须就该部分继续进行谈判，只要协商具体交易日、生效日、到期日、币种、本金、利率、支付日、结算账户等，从而大大节约了成本。

（三）金融衍生品中的新兴产品——信用衍生品

信用衍生品（credit derivatives）^[58]是指通过交易当事人签订的，以转移与贷款、债券等资产的信用风险为目的的交易合同。在信用衍生品交易中，一方当事人（信用风险保护的买方）向对方当事人（信用风险保护的卖方）支付一定的费用，以换取卖方对参考资产（underlying assets或reference assets）或参考实体（reference entity）的信用保护，当参考资产或参考实体发生双方约定的信用事件时，卖方须向买方支付一定金额的补偿。参考资产可能是贷款、债券，也可以是其他任何具有交易价格的资产。通过信用衍生品交易，特定资产的信用风险可从其他风险剥离，并进行单独的交易，从而使信用风险的管理和定价更有效率。此外，信用衍生品的交易属于场外交易，具有较强的灵活性，交易双方可以自主设计交易结构，以达到各自的交易目的。如果银行既希望减少其客户的信用风险，又不至于因出售有关贷款损害其与客户的关系，银行则可通过信用衍生品交易达到上述目的。

巴塞尔银行监管委员会于2004年6月正式发布的《新巴塞尔资本协议》已将信用衍生品作为风险缓释商品之一，明确其在商业银行信用风险管理及银行最低资本金监管中的地位，并规定：倘信用衍生品以直接、明确、不可撤销及无条件方式提供，且银行能够满足关于风险管理程序方面的某些最低操作要求，监管当局则即可允许银行在计算其法定资本金时考虑该等信用保护的作用。信用衍生品属于高级金融衍生品类型，美国花旗银行、美林公司等是该产品的重要参与者。

1.信用违约互换与违约指数产品

信用违约产品分为两种：一种是针对个别资产的违约，主要是信用违约互换；另一种是违约指数产品，它针对系统违约风险。

信用违约互换（credit default swaps）^[59]是目前最常用的一种信用商品，它是指信用保护买方（信用风险卖方）向信用保护卖方（信用风险买方）支付一定费用（premium），如双方约定的“参考资产”或“参考实体”在规定的时间内发生特定“信用事件”（credit events），信用保护卖方须向信用保护买方支付相应款项（信用违约支付）的互换交易结构。信用违约产品是专门针对违约风险的信用衍生品。信用违约产品分为两种：一种是针对个别资产的违约，包括信用违约期权或违约卖权（default put），由于该产品类似于互换，所以也称信用违约互换；另一种是违约指数产品，针对系统违约风险。在未发生约定的信用事件时，信用保护卖方无需向信用保护买方支付任何对价（零支付），因此，卖方向买方承担的支付义务属于“或有支付”（contingent payment）。通过信用违约互换，信用保护买方可以将参考资产相关的信用风险转移至信用保护卖方，但该参考资产的其他风险如利率风险等仍由信用保护买方承担。根据交割方式的差异，信用违约互换可分为实物交割型（physical settlement）和现金交割型（cash settlement）：倘以实物交割，信用保护卖方则须在发生信用事件后以现值实际受让参考资产；倘以现金交割，信用保护卖方仅需向信用保护买方偿付参考资产之初始值与发生信用事件后之现值间的差额。

违约指数产品出现较晚。1998年11月，芝加哥期货交易所（CME）引入了第一个交易所交易的信用衍生合同，即季度破产指数衍生品。该产品的上市交易，标志着信用衍生品正式进入场内交易。该指数产品主要是为银行和消费贷款机构服务的，尤其是信用卡公司。合同方式可以是期货也可以是期权，但都是基于CME季度破产指数（CME Quarterly Bankruptcy Index，简称CME QBI），该指数等于合同到期日之前三个月在美国新登记的破产数。该指数交易提供了系统性信用风险的防范工具，尤其便于银行和消费信贷机构进行信贷资产的组合管理，通过购买违约指数产品合同，就可以有效防范因为经济不景气而造成的破产比例上升的系统信用风险。购买了该合同的银行，如果在到期日QBI高于订立合同时的指数，就可以得到补偿。合同额等于1000美元乘以指数。信用衍生品是金融远期合同、互换和期权这三种衍生品的合成物。

2.总收益互换与信用息差产品

另一种分类方法是，将其分为总收益互换与信用息差产品等^[60]。实际的产品结构可以根据银行和客户的协商而具有多种形式。总收益产品（total return swaps） ^[61]，也称贷款互换（total rate-of-return swap）或信用互换，在该互换交易中，投资人接受原先属于银行的贷款或证券的全部风险和现金流，同时支付给银行一个确定的收益，如在LIBOR基础上加减一定的息差。与一般的互换不同，银行和投资人除了交换在互换期间的现金流之外，在贷款到期或出现违约时，还要结算贷款或债券的价差，计算公式事先在签约时确定，如果到时贷款或债券的市场价格出现升值，银行向投资人支付价差；反之，如果出现减值，则投资人向银行支付价差。总收益互换一般期限在1～5年之间。信用息差期权（credit spread option）^[62]是指用以向投资人补偿基础资产违约风险的、高于无风险利率的利差，信用息差产品包括息差远期和息差期权。在息差远期中，由银行和投资人商定一个远期息差，即银行贷款或债券利率减去国债等无风险资产利率的利差，到期时，双方根据实际息差与订立时的息差进行差额结算。如果实际息差高于协议息差，则银行向投资人支付息差差额；反之，由投资人对银行补偿。息差期权如一般金融期权一样，允许到期时协议的买方可以单方面选择支付或不支付息差^[63]。

通过上面的分析可以看出，金融衍生品种类繁多。金融机构往往根据消费者的不同需要，在基本金融衍生品交易方式的基础上，进行叠加和创新，创造出无数新的金融衍生品，还可以根据客户所要求的特殊时间、金额、杠杆比率、价格、风险级别等参数进行个性化设计，让其达到充分保值避险等目的^[64]。但是，由此也造成某些金融衍生品难以在市场上转让，流动性风险极大。另一方面，由于各国法律制定、修改、协调赶不上金融衍生品发展的步伐，某些合同及其参与者的法律地位往往不明确，其合法性难以得到保证，要承受很大的法律风险。金融衍生品的功能和风险是其与生俱来、相辅相成的两个方面。任何收益都伴随着一定的风险，衍生品只是将风险和收益在不同偏好客户之间重新分配，并不能消除风险。金融衍生品在为单个经济主体提供市场风险保护的同时，将风险转移到另一个经济主体身上^[65]。这样就使得金融风险更加集中、更加隐蔽、更加猝不及防，增强了金融风险对金融体系的破坏力。由此可见，丰富多样的金融衍生品是其高风险存在和爆发的重要因素。