次贷危机暴露的银行信用风险管理问题

次贷危机暴露了银行信用风险管理的诸多问题，本节就危机所暴露的监管体系、金融创新、激励机制和风险模型等方面的问题进行探讨。

一、次贷危机暴露的金融监管问题以及改革进程

美国政府要对这场危机负很大责任。从最初的将次级抵押贷款发放给信用质量低下、完全无还款能力的人，到资产证券化生产出大多数投资者都不明白的诸多衍生产品如抵押贷款债券、债务抵押债券、信用违约掉期等，再到最后的全球金融机构和个人都拥有这些风险不可知的金融产品，相关金融监管机构的不作为在很大程度上对这场殃及全球的次贷危机起到了推波助澜的作用。应该来说，无论金融家制造出何种产品，监管机构有责任对产品的质量和金融家的行为进行监督和管理。事实上，正是因为费解的金融产品、滞后的监管和非理性的投资者导致了这场次贷危机的发生。史百路指出“监管技艺的本质，在于根据工作特点选择适当的工具，并清楚何时要综合使用这些工具，并让整个系统意识到何时这些工具不再适用而需要发明新的工具。”［8］然而，市场行为会随着技术革新和时间的改变而发生变化，因此监管除了是一门科学更是一门艺术。次贷危机的爆发不得不引发我们对当前监管体制的反思。

（一）危机爆发前的金融监管

在1929－1933年大萧条爆发以前，美国等国家对金融机构的监管几乎处于放任自由的状态，商业银行可以自由地进行传统的存贷业务。随着经济的持续增长，为获得更多的资金来源，很多企业在资本市场上通过发行债券、股票进行融资，以致出现金融脱媒现象，从而使得商业银行的传统信贷业务受到很大影响。为弥补信贷业务收缩给商业银行带来的损失，传统商业银行也开始涉足证券的发行、买卖、承销等业务。大萧条以后，银行由于持有的股价大幅下跌造成银行资产大幅缩水，大量银行因资不抵债而纷纷被收购或宣布破产倒闭。此次危机促使了1933年6月《格拉斯——斯蒂格尔法》的出台，该法明确禁止商业银行从事证券相关业务，同时也确立了分业经营的模式。从此，投资银行业作为全新的独立的行业开始崭露头角。

金融市场上的个体一般通过间接融资或直接融资的方式进行资金的筹集，间接融资是指企业以商业银行为中介向资金供给方筹借资金，所以商业银行的主要业务是资金的存、贷、汇；而直接融资是指企业在资本市场上通过发行债券、股票进行融资，投资银行在其中起到的作用则是证券的发行、承销等。曾经引以为傲的华尔街五大投资银行贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、高盛、摩根士丹利等都在2007年这场危机中宣布破产或被收购，至此投资银行作为一个独立的行业消失殆尽。投行的灰飞烟灭主要源于自身经营的失误和风险管理的不善，同时也与当时的金融监管体制不无关系。事实上，投资银行的盛衰折射出了美国金融监管体系的演变之路。

1933年颁布的《格拉斯——斯蒂格尔法》使得美国维持了数年的分业经营与分业监管的模式，直到1999年11月《金融服务现代化法》的出台，为美国重新确立了伞形监管与功能型监管的模式。伞形监管是指对于美国的金融控股公司，规定联邦储备委员会理事会为伞形监管的最高机构，负责评估和监控金融控股公司的整体经营状况和风险指标。而金融控股公司下属的银行、保险、证券等各子公司，则分由联邦货币监理署（Office of the Comptroller of the Currency，OCC）、联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC）、证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）等机构对其相应的业务进行监管。所谓功能型监管是指监管当局应该对金融机构制造出来的金融产品所实现的基本功能予以监管。

美国施行的这种伞形监管模式是在总结多次金融危机的经验教训后，结合当时的政治、经济、文化等实际情况制定出来的模式，在一段时间内为促进美国金融业的繁荣起到了很大的作用。但是在全球经济一体化的新环境以及金融衍生产品的不断创新与发展等的形势下，旧的监管模式暴露出越来越多的缺陷，此次次贷危机的爆发正是这些问题的集中体现。一方面，伞形的监管模式实际上是多头监管，多头监管容易导致监管盲区。例如，次贷危机中泛滥的抵押贷款债券MBS、债务担保债权CDO、信用违约掉期CDS等金融衍生产品到底由联邦货币监理署，还是联邦存款保险公司，又或者证券交易委员会，谁来监管没有明确规定，以至于最终这些高风险的金融产品以及对冲基金等高风险行业游离于金融监管以外。新的金融产品的出现对于市场来说本来应该是有益的，但是由于信息披露的缺失使得投资者很难对其有充分的了解，例如表面评级是AA级的CDO，其基础资产可能是次级抵押债券等高风险资产。由于投资者对产品本身设计细节的未知，只能依赖于评级机构的评级结果，评级机构却出于自身利益或其他原因没有给出公正的评价，与此同时监管机构也放松了对评级公司的监管，使得最终当大量借款人违约之时，资产大量缩水，曾经受到追捧的这些衍生证券短时间内出现大量抛售。保险业也是一样，曾经是全球最大保险机构的AIG集团竟是由一个与保险业务不相关的储贷监管局（OTS）监管，由此可见多头监管模式下的混乱。另一方面，与监管缺位相对应的重复监管也是多头监管模式的问题所在。在混业经营的情形下，一个金融机构同时由多个监管机构对其监管的现象非常普遍。这种监管模式会使得不同的监管机构因为监管目标以及指标体系等的不同给出可能大相径庭的结论，从而导致监管套利。同时，不同监管机构之间的相互协调与沟通也具有很大的难度，重复监管不仅使得监管效率低下，同时也带来了高昂的监管成本。

（二）危机之后的金融监管改革

每一次危机的爆发都会伴随着监管体制的改革，资本市场环境是在不停变化中的，因此，没有固定不变的完美的金融监管模式，只有合适当前市场环境的监管模式。这一次金融危机的爆发又会催生怎样的新的监管模式呢？本次次贷危机以来，二十国集团（G20）领导人系列峰会成为了改革当前金融监管体系的重要平台。他们定期对国际金融监管改革进展进行审议，并确定下一步的国际金融改革方案。

2008年11月15日华盛顿峰会通过了关于加强金融监管的改革方案，包括提高透明度和问责制、强化审慎监管、提升金融市场的诚信和改进国际金融监管合作。2009年4月2日伦敦峰会提出，建立强有力的、全球统一的金融监管框架，主要包括：重新构建监管架构识别和应对宏观审慎风险；扩大金融监管范围，将系统重要性金融机构、市场和工具纳入审慎监管范围；改进金融机构的薪酬机制；提高金融体系资本质量和数量，遏制杠杆率累积；改革国际会计规则，建立高质量的金融工具估值和准备金计提标准等。2009年9月25日匹兹堡峰会进一步指出，建立高质量的监管资本，缓解亲经济周期效应，2010年底完成资本和流动性监管改革，主要经济体2011年底前开始实施“新资本协议”（BaselⅡ），并从2012年底开始实施新的资本和流动性监管标准；实施FSB稳健薪酬机制的原则及其执行标准，提升金融体系稳定性；改进场外衍生品市场，2012年底前所有标准化的场外衍生合约通过中央交易对手清算；2010年底提出降低系统重要性金融机构（SIFIS）道德风险的一揽子方案。2010年6月25日多伦多峰会首次明确了国际金融监管的四大支柱，一是强大的监管制度，确保银行体系依靠自身力量能够应对大规模冲击，采用强有力的监管措施强化对冲基金、外部评级机构和场外衍生品监管；二是有效的监督，强化监管当局的目标、能力和资源，以及尽早识别风险并采取干预措施的监管权力；三是风险处置和解决系统重要性机构问题的政策框架，包括有效的风险处置、强化的审慎监管工具和监管权力等；四是透明的国际评估和同行审议，各成员国必须接受国际货币基金组织与世界银行的金融部门评估规划（FSAP）和金融稳定理事会的同行审议（peer review），推进金融监管国际新标准的实施。

在危机过后众多的金融监管改革方案中，最具代表性也最具影响力的是，在2009年11月二十国集团（G20）韩国首尔峰会上签署并于2011年12月正式发布的第三版巴塞尔资本协议。从2009年7月至2010年9月出台的一系列文件共同组成了巴塞尔资本协议Ⅲ。

巴塞尔资本协议Ⅲ在金融监管改革方面的主要内容有：微观机构层面的改革包括提升单个金融机构的稳健性、资本监管改革、杠杆率制度的设立、流动性标准的加入以及动态拨备制度和公司治理等方面；中观市场层面的改革包括改革国际会计准则、强化市场基础设施建设、扩大对“影子银行”体系的监管、加强外部评级监管和推动建立中央交易对手机制等；宏观系统层面改革包括要建立宏观审慎监管制度，将监管与宏观经济周期挂钩、强化系统重要性金融机构的监管和深化跨国金融监管合作等。巴塞尔资本协议Ⅲ体现了微观审慎监管与宏观审慎监管有机结合、资本监管和流动性监管并重、兼顾资本数量和资本质量、资本充足率与杠杆率并行、长期影响与短期效应统筹兼顾的监管新思路，确立了国际银行业监管的新标杆。

（三）金融创新与金融监管的关系

美国次贷危机的爆发凸显了金融创新与金融监管之间的矛盾。金融创新的出现是为了促进金融市场的发展，然而没有了金融监管约束的创新必然会给整个金融市场乃至实体经济带来灾难性的后果。所以，金融创新和金融监管是一对矛盾的统一体，两者在自身发展的同时也应相互促进，这个过程是相辅相成的。金融监管的改革必须跟上金融创新的步伐，同时也不能造成过度监管，从而抑制金融创新的发展。我们应该以次贷危机为前车之鉴，协调发展好金融创新与金融监管之间的关系，加强对金融机构和金融产品的风险防范与控制，促进整个金融体系的稳健与发展。

二、再度审视金融衍生产品对金融机构的影响

前面章节对次贷危机的爆发进行的根源性分析，已经对资产证券化在其中起到的放大和传递信用危机的效用做了分析，下面进一步思考金融衍生产品对金融机构的影响。事实上，金融衍生产品对金融机构的影响具有两面性，只有对其进行充分了解才能趋利避害。

金融衍生产品^[2]是指从传统的金融业务中派生出来的交易形态。目前，国际上金融衍生产品种类繁多，而且随着金融创新的发展，金融衍生品经过衍生再衍生、组合再组合的螺旋式发展，繁衍出了更多的品种。在此次危机中扮演着重要角色的抵押贷款证券MBS、债务抵押债券CDO、信用违约掉期CDS等均属于金融衍生产品。金融衍生产品从20世纪70年代诞生以来，向人们展示了金融资产保值和风险规避的作用。但同时，它又具有很强的杠杆作用。在金融衍生产品交易中，人们充分体会到了“四两拨千斤”的快感。因此，金融衍生产品被称作是一柄“双刃剑”，如果运用得当，它可为金融业带来很多好处，会起到传统避险工具所无法起到的保值作用；但如果运用不当，也会产生负面影响，使市场参与者遭受严重损失，甚至危及整个金融市场的稳定［9］。美国次贷危机的爆发就是一个很好的例子。金融衍生产品对金融机构的影响是两面性的：

（一）金融衍生工具对金融业的正面影响

1．满足市场规避风险和保值的需求，促进基础金融产品的发展

金融衍生产品之所以产生的主要原因是为了满足人们规避风险和保值的需求，它为投资者提供了对冲或套期保值的工具。举个简单的例子，投资者看淡股市的长线发展，却出于种种原因不愿卖出手中的股票，那么他就可以卖出股票的指数期货合约。如果股价下跌，期货合约的盈利可以抵消现货的损失；反之，如果股价不跌反升，期货的损失可由现货的盈利弥补。通过这种方式，可以减少投资者手中持有股票的风险。因此，通过这些以杠杆买卖为主的风险管理新方式，投资者可以以少量资金签订大金额的衍生工具合约，以对冲的方式防范风险，分割或重新组合风险，将难以管理或不愿意承担的风险转移给愿意承担风险并以此获得高额利润的人，这对机构投资者尤其重要。

2．为金融机构带来了拓展业务的机会

金融衍生产品交易已成为当今世界银行业的主流组成部分，也是全世界最大的商业银行、投资银行、证券公司的主要盈利来源，它们也是这些市场的积极交易者。它们可以向客户提供风险管理的建议和更适合他们特殊需求的产品，获得咨询费和高杠杆自营交易的可观利润；也可以通过衍生工具调整自身不搭配的资产负债结构，使得金融机构在风险加剧的环境中能突破自身资源限制，从事更多的业务。例如，储蓄和贷款机构主要从事长期贷款，而资金来源却是短期的，借短贷长的结构存在着利率敏感缺口。在利率上升时，固定利率的收益不变，支付浮动利率的成本增加，这很有可能使储蓄贷款机构亏损。但如果他们购买了利率上限，则可以放心地扩大经营。

3．加剧了金融业的竞争，提高了金融体系的效率

衍生产品的出现，提供了新的风险管理手段，更好地满足了不同投资者的不同需求。传统的金融工具不能将风险分离，无法分别定价，这不利于投资者或储蓄者按各自的风险偏好配置资金。而金融衍生产品的产生有助于投资者或储蓄者认识、分离各种风险构成和正确定价，使他们能根据各种风险的大小和自己的偏好更有效地配置资金。另外，市场上金融衍生产品的种类很多，甚至可以根据客户的特殊需要设计出特制的衍生产品。各种衍生工具的特征和风险组合都不相同，它们增加了市场上金融工具的多样性，无论是单独或组合使用，都可以回避生产经营中的各种风险，减少影响生产经营不确定因素。因此，它更好地满足了投资者的不同需求，是一种比传统金融工具更有效的风险管理工具。市场间的竞争，一方面刺激了新产品的创新和新市场的开辟，这些新设计的产品往往因竞争激烈更具有灵活性和流动性。另一方面，市场间的竞争还促进了金融产品交易一体化。

（二）金融衍生工具对金融业的负面影响

1．对金融机构监管的影响

衍生工具就其本质来说，是一种很难管制的金融产品。目前，对银行和其他金融机构的主要监督和管制的途径是通过对它们资产负债平衡表和其他会计报表进行监管来实现的。在被监督机构成为衍生市场上的活跃交易者后，这样的监管方法显然滞后了。这是因为，衍生交易不仅涉及大量的表外业务，而且有相当部分是通过在极短时间内完成头寸的改变和对冲来实现的。定期检查金融机构的头寸并不有助于了解他们真正承担的风险，杠杆系数也并不直接显示于会计报表中。在传统的金融交易中，金融机构已经学会了用合法的手段来达到避税和逃避管制的目的，有了金融衍生产品之后，要达到伪装财务状况的目的就更加容易了。由于衍生工具日新月异，具有最充分信息的是活跃在第一线的操作者，投资机构的管理层在信息权利上已经次了一等，而行业或政府管制人员要充分理解这一行业的最新发展，并制定适度的管制措施就更属不易了。在场外交易市场，管制问题尤为突出。一方面，场外交易市场没有逐日盯市制，市场参与者的财务状况的透明度很低；另一方面，场外交易合约的强制力也不够，如果客户的违约造成经纪商的流动性困难，则市场的正常运行就会受到威胁。

2．对金融机构的安全性以及金融体系的稳定性的影响

金融衍生产品是作为风险管理手段出现的，然而，现在利用衍生工具进行投机的意识在市场上是越来越浓了。人们大都脱离股票、债券等基本资产而去单纯买卖衍生产品，这极大地影响了金融机构的安全性。首先，衍生产品交易是一种零和游戏，它只是在微观上降低了风险，而在宏观上却是将风险从风险回避者转移到风险中立者或者风险偏好者，以新的方式重新组合，金融体系的总体风险并没有因此减少。因此，甲的赢必然是乙的亏。再者，在衍生市场上，交易的品种实际上是一种纯粹的价值符号的影子，其价格是投资人对未来一定时点上的收益预期，这是与股票、债券等基本资产的现货交易完全不同的，由此导致在运作和功能上都大不相同。它以保证金为筹码，搏动10倍乃至20倍的基本资产，杠杆比率可达10倍20倍，因此，它也可使投资利润或损失相应扩大10倍20倍。另外，衍生工具的发展日新月异，这种产品的技术性很强，不是每个交易者都能对它有充分的理解。衍生交易潜在的收益和风险不像常规金融业务那样透明，一旦交易者对行情判断失误而风险管理不够完善时，都会遭受惨重的损失，影响金融机构的安全性。事实表明已经有不少金融机构因衍生产品交易出现了巨额亏损。

金融衍生产品交易同样有可能影响到整个金融体系的稳定性。金融体系的稳定性是指众多的金融机构或市场不发生连锁性，多米诺骨牌式的破产倒闭这样的一种状态。金融体系的稳定性取决于个别银行的经营稳定性，也取决于一家银行破产时通过银行间错综复杂的交易导致其他众多银行发生连锁性破产的可能性，这种可能性被称为“系统风险”，而衍生产品则加大了这种可能性。另外，由于金融衍生产品的复杂性，它需要富有专业知识和经验的机构配以先进的交易技术，才有可能顺利开展。同时，新的工具体现新的信用关系，只有资信优良、实力雄厚的自营商才有可能赢得客户的信赖。这样，新工具的交易集中在大的金融机构。而这些大自营商们在金融体系里又处于举足轻重的地位。若他们其中的一个分支机构因衍生工具业务遭受亏损出现财务困难甚至倒闭，产生的多米诺骨牌效应将使与其有交易往来的其他金融机构无可避免地受到牵连。衍生工具在消除市场阻碍的同时，也强化了因市场依存的增强而增加的脆弱性。任何源于某一市场的冲击将会被很快速地传递到其他市场，衍生工具有助于全球金融市场一体化趋势的发展，因为衍生工具本身就具有浓厚的国际性。

美国次贷危机的影响仍在继续，值得我们反思的东西有很多。其中的教训之一就是在金融创新不断发展的同时一定要加强银行体系的风险管理以防多次掉入同一条河流。

三、次贷危机暴露的信用风险模型缺陷

在金融机构面临的诸多风险中有一类风险被称为模型风险，是指由于所使用的数理模型的缺陷或参数设定的不合理所带来的风险。次贷危机的发生反映出了信用风险管理的诸多方面问题，其中也暴露了之前所使用模型的不足。在危机爆发前，金融机构所采用的度量信用风险的计量模型大多基于两个理论，一是风险价值理论，二是期权定价理论。然而现在看来，这两个理论都有其自身的内在缺陷。

被大型金融机构广为使用的度量银行信用风险的模型是由J．P．Morgan公司开发的CreditMetrics模型，该模型基于VaR理论，模型也好，压力测试也罢显然低估了次贷危机中次级抵押贷款相关证券给全球金融市场带来的损失。就美林一家投行来说，VaR模型计算出来的值表明，银行在63个交易日内将以5%的概率出现最多58亿美元的损失，事实上当危机爆发的时候，美林在CDO等结构性产品方面的损失达到了84亿美元，超出模型计算出来金额的45%。模型出错的原因是，一方面VaR模型是基于历史数据进行计算的，可是当所发生的异端事件不在历史数据之内时，模型就失灵了。因此，次贷危机之后有些专家建议是否应当将压力测试和情景假设的范围设定得更广一些。历史总是以不同的方式重现，当极端事件发生以后，我们应该剖析其中的原因并吸取教训，然而这往往又会成为下一个不可预测的事件发生的原因。在此之前，人们太相信概率里面的正态分布，忽略了大量的发生概率很小的异端值，以为依靠概率统计已经了解了事件发生的不确定性，殊不知，这些惯性思维给人们带来的不是惊喜而是惊吓。就像黑天鹅的故事一样，人们在17世纪以前都以为天鹅都是白色的，直到18世纪人们在澳洲发现了黑天鹅。黑天鹅的故事隐喻着看似不可能的小概率事情事实上随时都可能发生，而且发生的概率往往比我们想象的要高。美国人纳西姆·尼古拉斯·塔里布著有的《黑天鹅：百年一遇的冲击》（The Black Swan：Impact of Highly Improbable）被英国《经济学人》评为2007年度最佳商业书籍，书中表明的观点是概率统计仅仅适用于对“已知的未知数”的研究，然而生活中有太多的黑天鹅，这使得人们的预测能力远远跟不上未知事件发生的频率，股市房市都不例外。另一方面VaR模型本身因以信用评级转移概率矩阵为核心导致了模型的顺周期性，因此在经济压力时期不能很好地发挥作用。

对于期权定价模型，一方面Black-Scholes模型以及Merton模型均是以正态分布为前提假设，所以同样具有忽视小概率事件的隐患。另外在经典模型中，假设股票价格遵循几何布朗运动，在此假设下，股票将围绕着一个期望收益率在合理范围内连续变化和波动，又或者企业资产价值会连续变化而不会突然降至违约临界点。但事实上，当有例如重大政治事件，突发的战争，公司资产重组等重大消息到来时，往往会使得股票价格发生非连续的变动，公司资产价值也可能会突然变化至临界点以下。为了更好地描绘资产价格的真实运动情况，还需要对原有模型进行改进。

纳西姆·尼古拉斯·塔里布预测未来发生危机的次数可能越来越小，但同时影响程度会越来越大，复杂的数理模型不能作为银行信用风险管理的唯一依赖的手段，因为模型本身也会犯错。如何改进风险管理模型，改善风险管理手段是全球金融机构共同面临的重要课题。

四、次贷危机暴露的不当激励机制

次贷危机的爆发暴露出了相关金融机构对交易员和负责人所采取的不当激励机制问题。一个典型的例子是美林前CEO奥尼尔，他曾在危机爆发前因为CDO业务给美林创造了可观的收入，当次贷危机爆发后抵押证券市场开始萎缩之时，他仍然继续创建大量的CDO，使得危机过后，留给美林的是数十亿美元无人问津的CDO，有着美国第三大投行之称的美林最终被美国银行收购。美林虽然倒下了，但是对于奥尼尔个人来说在收入上几乎没有损失什么，当奥尼尔退休之时各项福利以及股票等证券的总额高达1．59亿美元的天文数字。也就是当处于盛世的时候，他们已经赚得盆满钵满，将众多风险转嫁给市场，而危机出现的时候却不用对自己的行为负责，不用承担相应的责损，而是两手一拍走人再找下家。事实上，由于全球金融人才的缺乏，次贷危机过后不久新加坡等国家就开始招纳华尔街无处可去的人才。收益和风险不匹配的激励机制是导致这场危机发生的又一诱因，危机过后，应该引起广大金融机构的重视。