次贷危机产生的根源分析

2007年始发于美国的次贷危机最终演变成一场全球性金融危机，次贷危机的影响范围之广和影响程度之深，不得不引发人们对次贷危机产生原因的思考。本节将从美国的“美元霸权”与“赤字经济”、货币政策对危机发生产生的作用、资产证券化的放大效应以及过度依赖评级机构和监管的缺失等几个方面做根源性分析。只有了解了次贷危机发生的原因，才可能从中吸取教训和寻求避免危机的对策，从根本上减少或杜绝金融危机的再次发生。

一、美国的“美元霸权”与“赤字经济”

美国在长期以来形成的美元霸权与赤字经济是潜藏在危机表面下，并导致危机发生的根本原因之一，下面就美元霸权的形成、在霸权支撑下的赤字经济以及次贷危机背景下的美元霸权与赤字经济等问题进行探讨。

（一）美元霸权的形成

在19世纪，英镑作为世界头号强国英国的货币在国际货币体系中占据着绝对的统治地位。在一战期间，美元在国际货币舞台上登台亮相，这一时期美国的国民生产总值已超过英国，但仍然没有撼动英镑在国际货币体系中的霸权地位。然而在二战以后，英、法、德等老牌资本主义国家的经济实力遭到了重创，美国的经济实力在逐步增强，同时美元的表现使英镑的霸权地位开始动摇。国际货币的缺位以及各国货币的肆意贬值使得国际贸易无法正常开展，从而有了想选定一种强势货币，以重建国际货币体系的这种当时国际社会的迫切需要。1943年，美国和英国从各自利益出发分别提出了“怀特计划”和“凯恩斯计划”，并最终导致了布雷顿森林体系的建立与美元霸权地位的形成^[1]。

布雷顿森林体系是在特定的背景以及地缘政治和经济霸权的影响下协商形成的，体系本身存在着诸多的先天不足。在接下来的一段时间里，爆发了三次美元危机，分别是1959年总统候选人肯尼迪对美元地位的模糊立场引发的第一次美元危机，1965年越南战争的爆发引发的第二次美元危机，以及1971年尼克松政府宣布停止美元兑换黄金的第三次美元危机。这三次美元危机最终导致了布雷顿森林体系的瓦解。然而，布雷顿森林体系的瓦解并不意味着美元霸权地位的终结。在美元与黄金脱钩后，美国凭借其整体实力与石油输出国欧佩克组织达成协议，确立美元作为石油的定价货币，这无形之中将美元与石油画上了等号。与此同时，亚洲等一些新兴市场国家为了促进经济发展，大量的贸易出口使得其积累了大量美元，接着又通过投资的形式将美元重新输入到美国［2］。这使得美国在处于双赤字、低储蓄率、高消费的情况下能继续保持经济的高速增长和低通胀率。经济的强势为继续打造美元的霸权地位提供着有力支撑。

20世纪80年代以来，美国和亚洲国家先后爆发过多次贸易冲突及汇率争端，如80年代美国与日本，90年代末美国与东亚国家，21世纪以来美国与中国都发生过汇率争端。在国际收支出现严重不平衡的情况下，当事国均应进行适当的结构调整。然而，我们看到的事实是，美国的对手国均进行了大规模的国内经济结构调整和汇率调整，唯独美国依然故我。更有甚者，凭借美元霸权，美国利用全球的资源固化了其经济结构的失衡。此次金融危机，本质上就是这些矛盾的集中爆发。

（二）霸权支撑下的赤字经济

有一个大家熟知的关于中国老太太和美国老太太的故事，说的是两个老太太在天堂相遇了。美国老太太讲述她的一生经历时说，在她年轻时有一份稳定的工作并开始从银行贷款买房，住了大房子买了车，等快要过完一辈子的时候贷款正好付完，也就是说一辈子过得舒舒服服的，该享受的都享受了。中国老太太一生的经历却与美国老太太截然不同，中国老太太从年轻的时候开始存钱，存到年纪很大时刚买了一套房子结果很快就死掉了。这个故事体现了不同的消费观念与生活状态，中国有句古话说到“不要寅吃卯粮”，当然这句话现在看来也不完全正确，用未来的钱圆今天的梦未必是件坏事。但当过度地提前消费盛行时，不但会使老百姓债台高筑，也会使得政府欠下巨资。同时在信贷消费的推动下，银行往往会不断地制造货币以推动信贷消费，不断循环的结果是造成流动性过剩以及通货膨胀的出现。

然而并不是任何一个国家都能像美国一样进行过度的信贷消费。当美元在美国强大的经济实力下形成的霸权地位建立起来后，就成了全球货币储备以及贸易结算的最主要币种。美国消费拉动经济增长的模式严重影响着世界各国的经济发展，长期以来，全世界都倾向于向美国出口，再将换回来的美元进行投资，这笔钱又回流到美国，美国再利用这笔钱继续实施过度消费。这种模式虽然会导致美国的欠债越来越多，但不断增长的消费需求也在刺激着全世界生产水平的提高，如此循环在美国信用不崩溃的前提下，各国都在这种模式中获取各自的利益。然而一旦美国遇到经济问题，就会经常性地使用扩张财政政策的方式及赤字来化解危机，这种对策会进一步地造成美元泛滥。

事实上“赤字经济”也是金融危机产生的根源之一，保持正的经济增长，是任何国家经济发展的常态。无论怎样分解经济增长的因素，投资都应该构成一国经济增长的必要条件，而不造成通货膨胀的投资必须要有相应规模的储蓄予以支撑。换言之，健康运行的国民经济必须保持一定的储蓄，用以支持其投资，从而促进经济增长。但是在美国，政府、企业和居民均举债消费或生产形成了特有的“赤字经济”，这是美国金融危机在经济发展方式上的祸根［3］。如图3-1所示，60年来美国政府收支基本上是赤字状态，而图3-2显示的美国居民储蓄率一直很低，20世纪80年代开始更是一路下滑。

对于美国双赤字的问题，美联储主席伯南克在2005年提出了“世界正在遭受储蓄过剩煎熬”的新理论［4］。在这一理论支持下他认为，对美国经常性账户赤字起到推波助澜作用的不是美国人的肆意消费，而是世界其他国家的储蓄率太高。有人认为这是伯南克不负责任的言论。

（三）霸权与赤字下的次贷危机

图3-2　美国居民储蓄率变化情况

图3-1　美国政府的收支状况

美元霸权下的美元泛滥以及双赤字的增长为此次次贷危机的爆发埋下了祸根。由于美元的泛滥以及资本贪婪的天性使得美国金融机构开始鼓励信用质量很差的借款者购房并对其发放贷款，并将这些贷款进行资产证券化出售给全世界的金融机构和个人。在房地产市场火热和利率政策不变的情况下，大家都可以从这个利益链条中获利。一旦货币政策朝着反方向变化，加之房地产市场的降温以及借款者信用质量的恶化，在这个利益链条上的每一个市场参与者将共同品尝高风险带来的苦果，这便是次级抵押贷款危机。

美元的霸权地位同样在这次金融危机中得到了充分体现，在金融危机发生以后，美国联手全球各国政府出台了一系列的救市计划，他让全球的美元持有者共同承担着危机带来的严重后果。而救市方案的主要表现就是一如既往地大量发行美元，事实上，如果不是美元霸权地位致使美联储随心所欲地发行美元，美国的金融机构很有可能再现在1997年亚洲金融风暴中泰国一天关闭近60家银行之“血流成河”的景象。因此有人形容美元像一个被宠坏的孩子，可以肆意自己的行为不受他人控制，却也不必对自己行为的严重后果全面负责。

金融危机的发生以及美元霸权的兴衰必然会对国际金融格局的变化产生影响［5］。事实上，欧元自诞生之日起关于其能否替代美元在国际货币体系中的主导地位的问题一直存在着争议。与此同时，1997年亚洲金融危机发生以后，建立亚洲统一的货币一直是亚洲国家的共同理想，亚洲国家在这方面的合作也正在加强。尽管建立亚洲统一货币还有很长的路要走，但是亚洲国家在金融货币方面的合作必然会弱化美元在亚洲的地位和影响。对于国际货币领域能否出现美元、欧元和亚洲国家货币三足鼎立的局面还存在诸多不确定因素，但有一点是肯定的，那就是美元的霸权地位正在遭到动摇，国际货币多元化将是必然趋势。

二、货币政策与信用风险控制的困境

美联储等机构在此次金融危机中扮演的角色不仅仅是金融危机爆发后的救市者，事实上也正是因为美联储的相关货币政策在某种程度上导致了这场金融危机的发生。美联储在使用货币政策应对经济疲软与通货紧缩的同时，利益的驱使使得金融系统放松了对信用风险的管控，从而陷入了货币政策与信用风险控制的困境。事实上，利率风险与信用风险是银行在经营管理过程中同时面对的金融风险，两者具有某种程度上的负相关性，这使得货币政策的变化让银行陷入利率风险控制和信用风险控制的困境，所以应该考虑银行全面风险管理问题。在本书的后面章节将会对相关问题进行进一步探讨。

近20年来，美联储的货币政策都与一个人的决策分不开，那就是经历了美国四任总统，执政超过18年，在美国的经济发展史上有着显赫战功的前美联储主席格林斯潘。格林斯潘在任时所采用的货币政策不仅使美国成功面对了纽约股灾、亚洲金融危机以及“9．11”恐怖袭击事件等一系列危机，还同时成功实现了经济学上认为难以两全的低失业率与低通胀率。这位杰出的前美联储主席一定没有想到，在他在任时受到各界一致好评的货币政策，却在他退休三年之后，被批判为要为这场百年不遇的全球性的金融危机负主要责任。前世界银行副行长兼首席经济学家、2001年诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨在法国的《回声报》上发表文章明确指出，美国所发生的次级抵押贷款危机与前美联储主席格林斯潘在任时施行的货币政策有直接关系，并对格林斯潘评价为“斯人已去，遗害犹在”。

事实上，信用危机事件的爆发的确与多年来美联储货币政策的变化有直接关系。在2001年“9．11”事件以及IT科技股泡沫破灭之后，美国的经济发展需要新的增长点。为了应对经济疲软与通货紧缩，美联储进行了十多次的降息使利息低至1%。与此同时，欧洲央行和日本央行也实施了低利率政策，全球三大经济体采取的宽松货币政策使得全球资本的流动性得到了前所未有的加强。在资本过剩以及低利率政策的指引下，美国最终选择了房地产市场作为新的经济增长的出发点。长期的低利率水平使得房地产价格飙升，同时房地产市场的投资气氛浓烈。房地产商考虑的是如何扩大投资规模以获取更多的利润，抵押贷款公司则想的是如何吸引更多的购房者从而发放更多的贷款。后者为了扩大业务，纷纷推出固定利率和浮动利率相结合的抵押贷款，这些贷款的品种有很多，其共同点是在还款的前几年都使还款者感受不到压力，而在这几年后还款的压力陡增，但贷款购房者在房地产市场火爆的环境下以及营销者的鼓吹下，意识不到自己将要承受的压力。受利益的驱使，如此贷款政策的出台以及监管的放松和抵押贷款公司风险意识的减弱，使得很多贷款发放给了没有固定收入来源、信用等级较低、并无长期还款能力的购房者，给次贷危机的爆发埋下了隐患。

美国是一个以消费拉动经济增长的国家，房地产市场的繁荣刺激了住房消费，同时伴随着房价上涨带来的现金流又刺激了其他领域的消费。进一步地，抵押贷款机构将这些次级抵押贷款打包进行资产证券化，以债券的形式出售给全球愿意承担风险，同时也可能获得高收益的机构投资者或者个人。由于良好的外部环境使得投资者对于这些次级债的收益有着较高的预期，所以次贷危机爆发之前抵押贷款机构、借款者、投资者都皆大欢喜。可以说抵押贷款的偿付保障甚至美国经济过去几年的繁荣，都是建立在房价不断上涨的基础上的，然而当房地产市场随着利率政策的改变不断降温时，整个利益链条发生断裂，隐藏已久的危机便会猛烈爆发出来。前美联储主席格林斯潘倡导实施的长期的低利率政策在很大程度上导致了房屋价格和抵押贷款泡沫的不断累积，宽松的货币政策的确对促进房地产市场的有效发展起到了较明显的作用，但同时又在无形之中触动了次级抵押贷款以及次级债的软肋，这可能是连格林斯潘最初也没有想到的。

新一轮加息周期的启动使得利息从2004年开始以每次0．25%的幅度上涨，直到2006年1月31日为止商业银行之间的隔夜拆借利率上升至4．5%，短短两年时间里进行了连续17次的加息。加息导致的结果是，由于此前市场利率一直走低，次级抵押贷款的借款人大多采取的是浮动利率贷款，随着利率的不断上涨，借款人每月所需偿还的贷款大大增加，这使得原本信用质量不好无固定收入的借款人压力陡增。而与此同时，房地产泡沫也在破灭，房价迅速下跌，借款人以及贷款机构发现此时贷款余额远远超过了房产价值。于是贷款人违约，评级机构调低相关衍生产品的评级，机构和个人大量抛售资产导致资产价格大幅下滑，从而银行的资产质量下降，银行惜贷等。整个市场出现信贷紧缩和流动性紧缩，进而影响到实体经济，最终导致了全球性金融危机的大爆发。

三、资产证券化对信用风险的放大效应

2007年爆发的美国次贷危机是一场由资产价格泡沫破灭引发的危机。所谓资产价格泡沫就是衍生资产的价格与基础资产的价值相差太远。在次贷危机中高达上十万亿美元市值的衍生产品是被虚拟货币托起的泡沫，而华尔街的金融巨头五大投行也都在这场泡沫大战中销声匿迹。在次贷危机爆发前，华尔街流传着一句话，“如果有一个稳定的现金流，我们就将它证券化”。正是在这种观念的促使下，与次级抵押贷款相关的住房抵押贷款债券（MBS）、债务抵押债券（CDO）以及信用违约掉期（CDS）等衍生证券深受市场的追捧。如果不是资产证券化，次级抵押贷款就仅仅停留在抵押贷款机构内部，如果不是资产证券化，就不会让全球的多个金融机构成为一条线上的蚂蚱。事实上，资产证券化对银行乃至整个金融系统所面临的信用风险起到了不可忽视的放大作用。

让人们从趋之若鹜到避之不及的金融衍生产品到底在这场次贷危机中扮演了怎样的一个角色？有人拿一筐烂苹果的故事来形容它。说有一筐烂苹果为了把它卖出去，第一次接手的人把它进行了简单包装说这是好苹果，卖给了第二个买家，第二个买家在这筐苹果的外面又加了一层盒子，将苹果包装得更严实也更漂亮，然后卖给了超市，超市为了卖得好价钱，又做了漂亮的礼盒装，并贴上标签说是产自热带雨林的进口水果。最后当苹果到达顾客手上，打开盒子一看，里面原来是个烂苹果，于是每个环节的经销商都遭到了质疑。次级抵押贷款证券化就经历了类似这样的过程，原本次级抵押贷款是指对一些信用评级低、无稳定收入的人所发放的贷款，这样的贷款在一定程度上是具有很大风险的。然而，次级抵押贷款公司将其证券化进行了包装，把MBS卖给了下一个投资机构，这个投资机构在次级抵押贷款证券化的基础上又衍生了一次变成CDO，最后合成CDO或者CDS卖给全球的机构投资者或者个人。为了得到较高的收益，必须给这些衍生产品贴上标签，而贴上标签的一方则是评级机构，当评级机构给予这些衍生产品以AA甚至AAA评级的时候，在没有适当的监管去制止这种行为的时候，人们都只看到了这里面的高收益，而没有人会知道这其中掩藏的风险在哪里和风险有多大。直到最后大家打开层层包装发现里面是烂苹果时，也就在其真正价值暴露后，都纷纷抛售，而与此同时房地产市场的泡沫也破灭，危机真正到来了。

（一）次贷危机中的资产证券化

在危机爆发前，美国的次级抵押贷款证券化及其衍生产品因其评级高而被认为具有低风险，同时又有着高出相同信用级别的国债和公司债的收益率。这些特质使得次级抵押贷款证券具有巨大的诱惑力，从而吸引了全球各大投资银行、对冲基金、保险公司等金融机构和个人投资者的大量投资，使得整个金融市场也迅速火爆起来。导致次贷危机的衍生产品的发展过程是：

次级抵押贷款→住房抵押贷款债券MBS→基于MBS的CDO→基于CDO的CDS

基于1．5万亿美元的次级抵押贷款，疯狂的金融机构创造出了超过2万亿美元的次级抵押贷款证券化产品MBS，超过万亿美元的债务抵押债券CDO以及近万亿美元的信用违约互换CDS。眼花缭乱的衍生产品伴随着巨大的市值泡沫，当利率继续走低、房地产依然火爆的前提假设不存在时，次贷危机爆发的结果是泡沫破灭，数万亿美元的虚拟财富在顷刻间化为乌有，同时对冲基金关闭、抵押贷款公司破产、投资银行灰飞烟灭。

1．住房抵押贷款市场上的资产证券化

资产证券化，是指将有未来现金流但是缺乏流动性的资产组合在一起，建立资产池（Pool），以资产池产生的现金流作为偿付保障，通过采取资产重组、信用增级和风险隔离等手段，在资本市场上发行股票或债券的融资行为［6］。一个完整的资产证券化过程包括三个主体，分别是发起人、融资机构和投资者。首先由发起人剥离出将要被证券化的资产并建立资产池，接着以真实出售的方式将抵押贷款转让给融资机构，最后融资机构通过抵押担保、保险等形式对其进行信用增级，发行抵押支持证券（如MBS）并出售给投资者。

资产证券化也称为抵押支持证券（mortgage backed security，MBS），最早出现在20世纪70年代美国的住房抵押贷款市场。它以住房抵押贷款为基础资产，以借款人对贷款的偿付作为现金流保障，在市场上发行住房抵押贷款支持证券。到了20世纪80年代中期，仿照MBS的模式新开发出了资产支持证券（asset backed security，ABS），它是以信贷资产为基础发行的证券，这些资产可以是汽车贷款、信用卡贷款、应收账款、助学贷款等。按照资产证券化的思路只要有稳定的未来现金流，就可以将它证券化，基于这样的考虑，由于MBS、ABS与其他资产一样有稳定的现金，在证券化的基础上再证券化者就创新出了债务抵押债券。

2．债务抵押债券

1987年，华尔街的垃圾债券大王迈克尔·米尔肯开发了世界上第一款债务抵押债券（collateralized debt obligations，CDO），它是一种固定收益证券。CDO的标的资产大多是信贷资产或债券，按标的资产的不同，可以将CDO分为CLO（collateralized loan obligation）和CBO（collateralized bond obligation），CLO主要是银行信贷资产的证券化，CBO则以市场流通债券的再证券化为主。另外，在CDO资产池中有不同类型的债务工具，这些资产的相关性越低起到的分散风险的作用将越好。按照资产池中不同标的产生的现金流的不同可以将CDO分成三个级别，分别是优先层（senior tranche），中间层（mezzanine tranche）以及权益层（equity tranche）。一般优先层的信用级别为A级以上，中间层为BBB级，而权益层则不需要信用评级，因为它所获得的将是现金流的剩余部分。也就是说，当CDO的资产池里相关债券发生违约时，将按照权益系列、中间系列和优先系列的先后顺序分别承担损失。

在早期，鲜为人知的CDO一年的发行额不超过250亿美元，但是2004年以来，CDO市场有了迅猛的发展。根据摩根士丹利数据，2004年到2006年期间CDO的销售额达到5030亿美元，仅2006年一年发行的CDO就达到了2750亿美元。CDO在后来的迅速发展归因于两个原因，一是2001年高斯链接模型（gaussian copula model）的发明给CDO相对合理的定价提供了理论依据，二是与相同评级的公司债券相比，其收益率要高很多。在利率较低的环境下，借款人的信用状况良好，CDO的高收益确实非常诱人，这也使得各大投行和其他金融机构纷纷加入到CDO的投资中来。而其中最大的隐患是投资者几乎不知道CDO的基础资产到底是什么，正是因为对风险的未知和利益驱使下的贪婪使得这些金融机构最终因CDO而溃败坍塌。

3．信用违约掉期

CDS（credit default swap，CDS）是一种类似期权的合约。合约购买方为规避所持有的金融资产出现到期违约的风险，支付给CDS卖方一笔费用，作为交换条件，CDS卖方在事先约定的违约事件发生时，按照合约规定向合约买方购买这项金融资产，并给买方予以一定的本金和利息补偿，也就是CDS合约给买方提供了一种保险。次贷危机中很多金融机构就是因为CDS交易而让自己陷入了困境。例如全球最大的保险公司AIG就因其兜售4400亿美元的各类CDS产品，经不住次级债违约的打击，最终被美联储救助。

（二）对资产证券化的矫枉过正

由于资产证券化对于信用风险起到了放大的作用，人们会产生一种误解，认为金融衍生产品是导致这场危机的罪魁祸首，但事实并非如此。金融衍生产品作为管理风险的工具，如果进行完全复制与对冲，其风险是零，如果进行不完全复制，它便会具有一定的杠杆作用。在次贷危机中纷纷倒下的对冲基金、投资银行正是高杠杆地利用了衍生产品的这一性质，最后无一幸免。作为工具，资产证券化本身的功效是多方面的，但当使用不当时，带来的将会是灾难。

资产证券化对于金融机构的意义在于：第一，资产证券化可以拓宽融资渠道，提高资产的流动性。它最初的功能就是把不具备流动性或者流动性很差的资产组合在一起，建立资产池（pool），以资产池产生的现金流作为偿付保障，通过采取资产重组、信用增级和风险隔离等手段，在资本市场上发行股票或债券进行融资。第二，资产证券化可以实现融资成本的降低。在资产证券化过程中可以通过适当的资产选择、交易结构的设计和信用增级，从而发行比原始权益人信用等级更高的债券，进而降低融资成本。第三，资产证券化可以将银行的部分资产实现表外处理，以获得更优的资产负债结构。第四，资产证券化具有规避风险的功效。在资产证券化以前，基础资产所具有的风险高度集中于银行内部，这样不利于银行的经营管理。通过资产证券化，将诸如住房抵押贷款等流动性差的债项进行出售，卖给愿意承担风险的投资人手中，使得风险得到转移和分散。

美国次贷危机的爆发有其多方面的原因和潜在的必然性，其中成为次贷危机爆发前隐患之一的是以资产证券化为代表的金融创新工具的过度使用。危机爆发前，各金融机构将各类资产进行证券化，形成住房抵押贷款支持债券MBS、基于MBS的债务担保债券CDO、基于CDO的信用违约互换CDS以及合成式CDO等品种繁多的金融衍生工具，从而将最初的贷款风险转嫁给愿意承担相应风险的机构和个人投资者手中。由于金融机构认为贷款风险可以通过以上的方式转移出去，同时还能获得较高的收益，于是在发放贷款时放松了审慎监管原则，使得大量信用质量很差根本不具备还款能力的人也加入到贷款买房的行列中来。事实上，将风险转移给愿意并有能力承担的投资者手中是资产证券化的初衷，然而风险只是转移了，或者以另一种相对隐蔽的方式存在着，但这种风险并没有消失。一切利益的获取都是以低利率和房价不断上涨为前提假设的，当这些假设都不存在时，人们将要吞下自己种下的苦果——次贷危机。

四、过度依赖信用评级以及监管的缺失

信用评级是指由中介机构依据有关法规和标准对参与市场经济活动的主体的资信状况在公正、客观、科学的原则下给出相应的评价，做出信用评级的中介机构称为信用评级机构。信用评级的开端被认为始于1909年John Moody对美国铁路债券的评级，目前比较著名的信用评级公司有：穆迪投资者服务公司（Moody's Investors Service）、标准普尔公司（Standard　＆Poor's Corporation）和惠誉评级公司（Fitch Rating）［7］。现代市场经济活动中存在着大量的信息不对称，信用评级的出现是经济社会发展的必然产物。中立的、专业的能被大家广泛接受的信用评级的结果能在很大程度上改善市场参与主体之间的信息不对称现象，从而起到减少交易成本和防范风险的作用。

次贷危机以来信用评级机构受到广泛质疑。美国证券交易委员会（SEC）于2008年5月声称已开始对穆迪、标准普尔和惠誉三大信用评级机构展开调查，以查明这三大评级机构是否在危机存续期间有违反行业规范和法律法规的行为。信用评级机构在次贷危机中扮演的角色是为以住房抵押贷款为基础资产的一系列证券化产品提供信用评级，这些产品包括抵押贷款证券化MBS、债务抵押债券CDO、信用违约掉期CDS等。在次级抵押贷款及相关证券市场一片火爆之时，信用评级机构未能对这些债券予以客观公正的评级，有的评级机构对CDO的评级甚至达到了AAA的最高级别，而在2007年危机爆发的时候，其中一些AAA级CDO的债券变得一文不值。正是由于评级机构给予这些衍生证券的高评级才使得其中所含有的风险被层层掩盖，最终大量的投资者只看到了高评级债券所带来的高收益，而对其基础资产的高风险完全未知。事实上，银行盲目地降低门槛进行放贷是危机的源头，但是如果次级抵押贷款没有被多次证券化，这个风险就只会停留在银行体系内部。正是因为资产证券化手段的广泛应用使得危机不断扩散到全世界的各个角落，从贷款机构到投资银行、对冲基金、保险公司，从金融市场到实体经济，从美国国内市场到全球金融市场。而大量的资产证券化产品之所以能够被全世界的投资者接受，信用评级机构在其中扮演了重要角色。

评级机构的表现在本轮次贷危机中有着不可推卸的责任，过分依赖于评级机构的评级结果以及相应政府监管的缺位是危机爆发的又一个主要原因。评级机构在次贷危机中的不当表现有：

第一，信用评级的非公正性。原则上评级机构应该依据有关法规和标准对参与市场经济活动的主体就其资信状况以公正、客观、科学的原则给出相应的评价。而评级机构的生存法则也应该是依靠信誉来获得长期的收益。然而在这次次贷危机中，评级机构并没有站在中立的角度对证券化资产予以评级，而是设身处地地参与到了相关证券的设计中，并指导金融机构如何生产出高评级的金融产品。标准普尔发布的研究报告表明，在2005－2007年创立的CDO产品中的85%被给予AAA级，然而这里的AAA级次级债与传统意义上AAA级国债所面临的风险程度是截然不同的。评级机构主动参与到金融衍生产品的设计并给予不公正的评级是从其自身利益出发的，因为对这些产品的评级收费远高于其他类别的评级。评级机构的解释是，为这些复杂的结构性产品评级所花费的成本高所以收费也高。根据第三大评级机构惠誉的披露，该机构为结构性衍生产品进行评级的收入占全部收入的51%。事实上，三大评级机构之一穆迪的CEO雷蒙德·麦克丹尼尔在出席美国国会听证会的时候已经承认，维持标准和保持市场份额对评级机构来说两者是完全冲突的。评级机构为了争相保住各自的市场份额，均不惜降低了标准，没有尽到客观评价的责任，进而把全球金融系统置于巨大风险之中。从中看到，如果非公正评级是短暂的、个别的表现可能不会在整个金融市场上引起波澜，然而当几乎所有的评级机构都为利益而放弃公正性的时候，全球信用危机便在眼前。

第二，信用评级的滞后性。次贷危机爆发初期次级抵押贷款及相关证券的风险开始逐渐显露，然而信用评级机构仍然对此持有乐观态度，对违约概率和违约回收率的估计均存在很大偏差。其中对违约回收率的高估是因为他们认为房地产价格会持续上涨，即使贷款人出现违约，房屋价值的升值也会使得违约回收率很高，因此并没有及时对相关衍生证券进行降级处理。由于各投资主体对评级信息具有很强的依赖性，评级的滞后性使得投资者不能及时调整投资策略，等到风险完全暴露，评级机构瞬间对大量债券进行降级之时，市场出现疯狂抛售，资产严重缩水，从而引发危机。不得不说的是，在信用评级机构失职的同时，政府监管部门监管的缺失也难辞其咎。

无论是评级模型出了问题还是行为准则出了问题，评级机构在次贷危机中的表现都将对评级机构的声誉造成长期负面影响，同时还要面对监管部门的责罚与追究。良好的信用评级体系对市场经济和金融的健康发展起着重要的推动作用，反之，则会加剧市场的崩溃。我们从次贷危机中得到的教训是对于风险的评估和防范不要过度依赖于评级机构，应该获取多方面的信息并加上客观的分析进行判断。