次贷危机暴露出的问题

一、次贷危机暴露出的问题

(一)风险的源起

资产证券化是指将缺乏流动性的但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合，经过一定的结构安排，转化为在金融市场上可以销售的证券。各国对于哪些资产可以重组并无统一规定，但高稳定性、高同质性、高变现性和低风险性一般是首先考虑的标准。

信贷资产是证券化产品的收益基础，也是证券化市场风险的根本肇因。引发本次危机的根源就是次级抵押贷款。次级抵押贷款(Sub-premium Mortgage)指银行或贷款机构提供给那些信用等级或收入较低、无法达到普通信贷标准的客户的一种贷款。这种贷款通常不需要首付，只是利息会不断提高。^[1]

次级抵押贷款对放贷机构来说是一项高回报业务，但由于次级贷款对借款人的信用要求较优惠级贷款低，借款者信用记录较差，因此次级贷款机构面临的风险也天然地更大。

在市场繁荣和房价持续上涨的带动下，居民购买房地产的意愿上升，很多做房屋贷款的银行、金融公司借此扩张住房贷款。在激烈的竞争面前，不少金融机构不惜大量引入信用级别较低的“次级信用”借款人，来吸引购房者和贷款客户，次级抵押贷款业务应运而生。然而也恰恰是在这种背景下，次级抵押贷款客户的偿付保障是建立在房价不断上涨的假设之上，而不是建立在客户本身的还款能力的基础上。由于次级抵押贷款机构的放贷标准的放松以及中介机构的盈利驱使的助推作用，加上次级抵押贷款支持债券及抵押债务权益投资者的乐观的市场和利润预期，整个房地产抵押贷款及衍生品市场活跃，一片繁荣。

从表象上看，房地产价格上涨速度减缓和利率不断调高改变了借款者的预期，加大了借款者的还款压力，导致了危机发生。但实质上，危机的种子早就埋下，次级抵押贷款本身就是一种高风险的金融产品。次级抵押贷款市场成长过程中，数量和结构变化趋势，信用分数低和按揭成数高的贷款比重不断增加，次级抵押贷款和优质抵押贷款的违约率差距在不断加大等特征本身就说明了次级抵押贷款风险呈现不断累积的过程。

研究发现，对于重新打包后出售给非银行投资者的美国次级抵押贷款，其违约率一直比银行传统方式发放的贷款高出20%。^[2]

(二)风险的转移和扩散

为了追求利益的最大化，华尔街投资银行将原始的金融产品分割、打包、组合开发出多种金融产品，根据风险等级的不同，出售给不同风险偏好的金融机构或个人，在这个过程中，最初的金融产品被放大为高出自身价值几倍或十几倍的金融衍生品，极大地拉长了交易链条。从本质上看，这类金融衍生品并没有降低投资的风险，它仅仅是将风险进行转移，而且随着金融衍生品的不断开发，风险在无限分散的同时，也变得越来越隐蔽，越来越难以察觉。以至于到后来，买家看到的这类金融产品，除了投资银行提供的数字以外，根本无法判断资产的质量。从理论上来说，风险可以转移给那些最有承担能力的人，但实际上“风险似乎转移给了那些最不了解它的人”。^[3]

因为CDO等金融衍生品蕴含的巨大利润，美国几乎所有金融机构都参与其中，商业银行、保险机构等都大量持有CDO等债券，无论是美国本土还是海外，越来越多的投资者开始了对这种金融产品近乎疯狂的追求。美国房地产的泡沫，也通过这类金融衍生品将风险扩散到了全球范围，这也正是次贷危机为什么能够波及全球的原因。

金融衍生品是一把双刃剑，它的确拥有活跃交易，分散风险的功能，但如果不加控制地滥用，它凭借杠杆效应掀起金融波澜的能力便会显现。一旦危机爆发，金融衍生品的这种杠杆效应以及风险的分散性，必将极大地扩张危机的广度和深度。在过去的十年当中，华尔街投资银行在金融衍生品上“玩”得过火了。^[4]

(三)信用评级的推波助澜

纵观次贷危机的发展，可以发现，在结构性信贷市场之中，由于估价信息的不透明性，国际信用评级机构在这一风波演化的过程中担任了一个相当重要的角色:如果没有它们的高信用评级，传统的投资者不可能购买这些信息披露不透明的证券，资产评级推动了所有的游戏环节。美联储前主席格林斯潘更是一针见血地指出，次贷危机的爆发“技术上的原因是这些评级机构将远远不合乎AAA标准的次贷和次贷产品评为AAA”。^[5]

评级机构当然可以推卸责任地说，它们的评级只具有建议性，但是就结构性金融产品的设计过程看，信用评级机构的意见并非事后的评论，如CDO等结构性融资产品的构建本身是以评级为导向的。并且，信用评级一定程度上决定了结构性金融产品的市场销售。^[6]然而，衍生品等金融创新工具市场交易中潜在的收益和风险在经过复杂的技术处理后不像传统金融业务那样透明，使得投资者与基础资产持有人之间的信息极度不对称，基础资产现金流的风险和收益特征被完全淹没，难以有足够的数据和资料来评估基础资产和衍生品的真实风险状况，进而增加了防范和管理风险的难度。另外，对于像CDO与“合成CDO”这样极端复杂和价格信息相当不透明的产品而言，市场依赖并依靠评级公司的评价，评级公司怎么可以完全不认账呢?

后来的事实也证明评级机构对市场的风向主导在很大程度上成为投资者的唯一判断标尺并引诱他们大量涌入所谓的“优质”资产市场。人们的质疑主要集中在以下方面:

1.利益冲突

国际清算银行曾指出，结构性融资产品的评级与传统评级最大的区别在于:评级机构不仅评估信用风险，而且还参与结构性融资产品的构建过程，发行方会获得评级机构的建议或者至少能运用评级机构的评级模型进行预构建(Pre-structure)。在这一过程中，评级机构极易产生利益冲突问题。

美国证监会的研究表明，评级业产生利益冲突主要有两大原因:一是发行方付费的业务模式。据统计，评级机构90%的收入来自发行方支付的评级费用，这使得评级机构有动力为大型的证券发行机构提供评级咨询或给予更高的评级。二是业务多元化发展。目前，评级机构除了评级以外还提供如咨询、风险管理等其他服务，这使得评级机构对购买咨询等其他服务的客户的评级可能会受到相关利益的影响。^[7]在这一过程中评级机构面临着潜在的道德风险，可能影响其独立、公正的评级立场，导致评级的结果丧失客观性。为了在对次贷产品的评估过程中获得更高的收入，评级机构有低估风险、高估信用级别的冲动。与非金融企业发行的证券相对较低的AAA比例相比，CDO产品高达80%以上的AAA比例不得不让人怀疑至少有部分是源于这种冲动。^[8]

2.信用评级不能及时反映市场变化

评级机构对市场信息反应的滞后性，表现为很多证券在风险已经显性化的情况下仍旧没有出现评级的变化。以美国新世纪金融公司为例，新世纪金融公司是美国第二大次级抵押贷款公司，曾于2007年2月13日发出上年第四季度盈利预警，但三大信用评级机构没有采取任何行动，直到该公司于4月2日宣布申请破产保护后，评级机构才开始将新发行次贷产品的评级调低。再如危机初现端倪后，各评级机构迅速大幅调低评级，仅在2007年7月10日这一天，被穆迪下调评级的次级抵押贷款证券就超过400种。标准普尔则在随后的两天内调低了大部分此类证券的评级。事先无预警、事后大规模下调评级，引发了证券市场上大规模的恐慌抛售，客观上放大了市场风险。

风险预警能力的滞后性是当前各方对评级机构指责的主要方面。由于各类经济和行政主体对于评级信息具有很强的依赖性，这种滞后性会传递到相关主体的策略上。而且，对于大多数投资者而言，由于自身风险估计能力有限，信用评级往往是其判断证券风险的主要依据，一旦评级机构对于风险的预警出现滞后，投资者就不能及时调整投资策略，风险出现时就会直接造成损失。同时，监管部门的监管政策也会因为对评级信息的依赖而滞后。

很明显，银行盲目贷款是源头，但如果贷款没有被复杂地证券化，风险只会停留在局部范围，正是由于信用评级机构的介入，对风险的评级不准确或者风险经过评级之后被掩盖，大量风险被引入了资本市场，而且被成倍地放大，信用评级机构在其中起了催化作用。

(四)法律和监管约束的缺失为危机的形成创造了条件

次级抵押贷款作为一种新兴的金融创新产品，在其产生发展的过程中，法律约束和监管限制的缺失是导致次级抵押贷款市场非良性发展并最终爆发危机的重要制度因素之一。客观地讲，金融创新是把“双刃剑”，它既能增加社会福利也会产生社会危害，而其中也永远存在着金融系统、监管部门和投资者之间的三方博弈。对于金融系统而言，追求利润的最大化固然是其生存之本，但这种欲望一旦逾越合理的界限就会变成贪婪。监管部门的职责就是划出这条界限并守住它。然而从次级抵押贷款市场的产生发展过程来看，政府和监管部门似乎都没有真正扮演好金融制度创新“守夜人”的角色。^[9]连美国前财政部长亨利·保尔森(Henry Paulson)也不得不承认“这场危机暴露出我们的金融体系在许多方面存在严重缺陷”。^[10]

面对次级抵押贷款债券从“贷款发起到最终证券化销售”链条上的典型风险传染路径和特点，美国分散的监管体制决定了在风险蔓延的过程中，并没有机构为此负责。目前，没有一个联邦机构能够有足够的法律授权，来负责监管金融市场和体系的整体风险状况。当前体制无法实现风险监管全覆盖，对金融机构放松借贷标准的行为没有及时制止，对中介机构如投资银行、评级公司等缺乏有效监管，对于对冲基金等重要的市场投资者缺少监管手段，过于信赖新型金融机构自身的风险评估模型和管理能力。现有的分散监管体制与各类金融市场之间联系日益紧密的发展趋势不适应，面对市场新的变化和发展又没有法规明确授权，监管者的手脚被进一步束缚，使得原本具有优势的分散监管体制反而演变成一种劣势，监管重叠和监管缺位的问题同时暴露出来。^[11]