次贷危机的爆发及蔓延

第二节　次贷危机的爆发及蔓延

借助楼市泡沫，美国经济从2004年到2006年出现了“黄金三年”，GDP年均增长率超过3%，已经出现经济过热的迹象。对此，美联储在2004年6月至2006年6月间连续加息17次，从1%加至5.25%。货币政策由超宽松陡然转变为超紧缩，对于持续膨胀的房地产及其金融衍生产品泡沫无疑是一把利剑，一下刺穿。但是，随之而来的金融市场崩盘却引发全世界始料未及的大地震。

一、房地产市场调整引发次贷危机

由于美联储不断调高利率，房贷利率亦随之攀升。首先受到冲击的就是还贷能力本来就很薄弱的次级抵押贷款人。80%的次级抵押贷款人每月按揭金额在不到半年的时间里激增了30%～50%。特别是2/28、3/27等可调整利率贷款^[7]的优惠期结束后，利率重设导致还贷压力陡升，越来越多的人不堪重负。在按揭负担不断上升的同时，美国的房价涨幅在2006年明显回落，部分地区房价甚至出现下跌。在“买涨杀跌”心理的作用下，房地产市场成交量大幅下滑，房价下跌从局部现象变为整体现象，房地产增值希望越来越渺茫，次级抵押贷款拖欠、违约及停止抵押赎回权数量因而不断攀升。根据《华尔街日报》的数据，截止到2007年11月，次级抵押贷款人总数达到了200万，1.3万亿美元的规模，保守估计有25%左右面临违约风险。

由于借款人违约断供，大量次级放贷机构陷入困境。新世纪金融公司、美国房屋按揭投资公司等80余家抵押贷款公司陷入破产、清盘泥沼。而涉足次贷业务的投资银行亦亏损严重(见表4.3)，其股价大幅下跌，投资者纷纷撤出高风险市场，国际资本市场以及黄金、原油、外汇等市场出现大幅波动。

表4.3　美国次贷危机引发的金融动荡

(续表)

二、次贷危机进一步升级为金融危机

按照道理来讲，发生问题的次级抵押贷款的总规模并不是很大，所以在危机之初，无论是美联储主席伯南克还是财政部部长鲍尔森对于美国经济自我复苏充满信心，宣称政府无需干预。但是金融衍生产品如多米诺骨牌倒下，投资者信心的彻底崩溃，继而引发股市、汇市、债券市场、期货市场暴跌，其范围之广，损失之重引起了全球各国的重视，次贷危机已经不再局限于次级抵押贷款这一个领域，升级为影响全球金融系统的深刻的金融危机。

1.衍生产品市场崩溃加深危机的程度

金融衍生产品的本质就是通过金融创新将风险较高的次级抵押贷款与其他贷款一起打包并按其风险分档销售给不同风险偏好的投资者，如CDO。CDO缺乏成熟的定价机制，没有固定的交易市场，同时信息不透明。投资银行在定价时依靠的是各自开发的定价模型，CDO产品价格只需盯模(Mark to Model)，而无需盯市(Mark to Market)。不过，盯模定价看似客观公正，但是模型建立需要大量的假设前提，一旦假设前提不成立，那模型就成为一纸空文。与此同时，投资者在购买时，唯一能参考的就是评级机构发布的评级以及产品的利率水平。这样的金融衍生产品，本身缺乏稳定性，完全建立在投资者对于产品及评级机构的信任基础之上。而当一级市场次贷抵押品违约从而使其信用级别被降级时，依赖于模型的多层CDO定价体系突然出现崩溃，使得所有CDO的盯市价格大幅下跌，价格从先前的几十、几百美元惨跌至不到20美分。再加上从2007年7月起，标普、穆迪等评级机构将4400只产品信用评级从AAA陡降成垃圾债券，投资者信心彻底崩溃，引发投资者对相关CDO的全面挤兑、减值，“劣币驱逐良币”，累及其他投资品种。CDO成了市场恶化的催化剂。

2.交易对手违约风险危机扩大危机的广度

作为一种典型的场外衍生品，CDO缺乏中央对手方，是交易双方的两两合约关系，双方都面临着对方的违约风险(Counter Party Risk)。随着CDO的迅速发展，出现了大量交易向少数几个大的交易商集中的趋势，因为市场参与者都希望与信用评级高的对手进行场外交易。虽然场外市场的高集中度可以产生规模经济等好处，但也增加了系统性风险发生的可能性。次贷危机之前，CDO产品过于集中于少数大机构，如贝尔斯登、对冲基金及私募基金，风险过于集中。次贷危机爆发以后，对冲基金及私募基金拋售房利美(Fannie Mae)及房地美(Freddie Mac)发行的MBS，引起市场恐慌;多家对冲基金清盘，贝尔斯登的CDX(违约指数)升至1200点，两天之內被挤提170亿美元。交易对手的违约让众多市场参与者面临风险，进而引发系统性危机。

3.信贷紧缩(Credit Crunch)加深危机的深度

市场流动性趋紧。由于对未来持不确定态度，作为信贷资金主要来源之一的银行纷纷采取避险措施，“惜贷”气氛渐浓，银行业贷款条件普遍提高，同业拆借利率一度飙升，货币市场利差扩大，导致资金供应趋紧，流动性过剩转为流动性不足。为防止实体经济的供血不足产生更大损失，各国央行被迫入市干预。从2007年8月9日到31日，主要国家央行共注资5446亿美元，其中欧洲央行注资3434亿美元，美联储注资1472亿美元，日本央行注资400亿美元。9月12日，欧洲央行再向市场投放约1000亿美元的3个月期资金。9月13日，英国北岩银行因受抵押贷款问题影响资金周转不灵，向英格兰银行求救，第二天北岩银行发生挤兑事件，这是自1866年以来英国的银行首次出现挤兑。英格兰银行给现金匮乏的银行提供了200亿美元的3个月期货款，并允许以抵押贷款作为担保。但是尽管这样，银行仍然惜贷情绪严重，除了提高利率之外，还提高了贷款标准、扩大了贷款审查范围，不仅金融机构难以获得贷款，实体企业、消费者个人的贷款获得也越来越难。

4.触发全球股市暴跌

随着次贷危机的扩散与加重、违约频率的增加，金融行业损失惨重，流动性不足导致全球股票市场报复性下跌，2008年美国三大股指平均跌幅达到10%，特别是在摩根大通低价收购美国第五大投资银行贝尔斯登以后，美国股市、亚太股市、欧洲股市大幅下挫，市场当中悲观情绪逐渐占据上风。

图4.2　美国股市表现(2007年9月11日—2008年3月10日)

随着危机不断恶化，各大国际金融机构纷纷出现股价暴跌、资产缩水、资本充足率跌破8%最低要求的情况，华尔街五大投行悉数覆没——贝尔斯登、雷曼倒闭，美林被收购，高盛、摩根—斯坦利被批准转型成银行控股公司。花旗集团连续5个季度亏损，股票市值甚至一度缩水至不足其最高值的1/10，不得不实施瘦身计划，将花旗集团拆分为花旗公司和花旗控股公司。其他国家的金融机构也难逃劫难，呈现出了全球性的金融恐慌。楼市崩盘、信心崩溃、信贷紧缩又直接导致了实体经济的供血不足。汽车业、房产建筑业、能源业、零售业等行业也难逃危机的魔爪，通用、福特等大型实体企业也先后出现财务危机，请求政府援助。由于损失上升、资产价格下降和经济减速加剧，各方面对金融体系的运转机制、监管体系是否可持续表示严重怀疑，次贷危机已然升级为影响整个金融系统的金融危机，并对实体经济产生威胁。

图4.3　次贷危机升级为金融危机的路线图