未公开信息的认定

一、未公开信息的认定

未公开信息的认定无疑是利用未公开信息交易罪中最为重要的问题之一。“内幕信息以外的其他未公开的信息”这一刑法语言文字表述在规范解释层面存在明显的不确定性，导致司法实务较难精准地认定行为人从事相关证券、期货交易所利用的是否属于未公开信息。因此，在刑法理论上极有必要细致地分析未公开信息的特征，为司法实务部门认定未公开信息提供参考标准。同时，刑法司法解释亦应当尽快对未公开信息的内容与范围进行明确规定。

（一）未公开信息特征的把握

从《刑法》第180条第4款的规定来看，“未公开信息”应具备以下基本特性：一是差别性，即未公开信息必须是内幕信息之外的其他信息；二是未公开性，即“未公开信息”尚未通过法定渠道或其他以公众熟知方式向社会大众和广大投资者公布；三是关联性，即未公开信息必须是与证券、期货合约的市场价格有关的重大信息，而不能是其他一切信息；四是价格敏感性，即未公开信息对于证券、期货合约的价格具有重要影响；五是可利用性，即未公开信息被行为人所掌握后，行为人或其亲友可从中受益之信息。在上述“未公开信息”的五个特性中，尤为值得探讨的是未公开性与价格敏感性。

1．未公开性

未公开性是指，金融机构、监管部门以及行业协会按照规定采取规范管理的投资经营、技术分析、监督管理、行业资讯等信息未在公开市场上被公布或者尚未被证券、期货投资者知悉。未公开信息处于秘密状态时，该信息的使用、管理等必须按照规定进行操作。此类信息一旦按照规定进行公布或者被市场人士通过技术分析合法公开，相关人员利用该信息从事相关的证券、期货交易并不为法律所禁止，没有戒绝交易的法律义务。

未公开性实际上意味着相关信息处于一种秘密状态，此种状态具体可以分为依法保密与内控保密。依法保密主要是指金融监管部门、行业协会按照法律、法规等规定必须保证相关信息的未公开性，未经许可不得使用、披露相关信息。例如，根据《中国证监会工作人员行为准则》第18条、第21条的规定，中国证监会工作人员公开发表言论和文字材料时，不得涉及证券期货监管未公开信息；内容涉及资本市场信息的，应当真实、客观。非因工作需要，不得与他人谈论证券期货监管未公开信息。中国证监会工作人员应当遵守国家关于证券期货监管机构工作人员不得买卖股票和从事期货交易的规定。可见，金融监管机构、行业协会等单位在执法过程中形成的金融监管未公开信息依法处于保密状态。内控保密主要是指证券公司、期货公司、基金公司、保险公司等金融机构按照中国证监会内部风险控制指引、保守秘密规定等文件的规定保证公司相关经营信息处于秘密状态。例如，中诚信证券评估有限公司是经中国人民银行上海分行核准从事信用评级等业务的非银行金融机构，该公司的《信息保密制度》规定，公司或公司职员在开展证券评级业务活动中获取的国家秘密、关于项目或与项目有关的、关于客户或与客户业务相关的不被公众领域所知的信息、资料、文件，或客户声明必须保密的信息、资料、文件，不论是纸面形式、磁记录形式、光学记录形式、电子记录形式还是其他记录形式都属于保密对象。公司附属组织和分支机构以及职员都有保守前述秘密的义务。接触到前述秘密的员工，例如管理人员、技术人员、财务人员、销售人员、秘书、保安人员等对保守前述秘密均负有责任。^[53]可见，证券公司、期货公司、保险公司等金融机构在开展业务、经营管理过程中形成的经营性信息按照内控规范处于保密状态。

2．价格敏感性

价格敏感性是指，金融机构、监管部门以及行业协会按照规定采取规范管理的投资经营、技术分析、监督管理、行业资讯等信息对证券、期货交易价格有重大影响。对于未公开信息价格敏感性的判断与分析，实践中存在疑问的主要有以下问题：

一是价格敏感性的必备性问题。

《证券法》、《刑法》均明确规定对证券、期货交易价格有重大影响的信息才能认定为内幕信息，而《刑法》第180条第4款并没有明确规定未公开信息必须具备价格敏感性的特征。但是，这显然并不意味着未公开信息不必具有价格敏感性。因为如果某金融机构工作人员利用职务便利非法利用不可能对证券、期货交易价格产生重要影响或者影响极为有限的未公开信息从事相关交易，其不仅无法实现谋取利益或者规避损失的行为目的，而且也不会对其所在金融机构以及相关客户的利益产生实际损害。此类行为的社会危害性不足以构成利用未公开信息交易罪。

因此，在利用未公开信息交易罪中，价格敏感性是认定未公开信息的重要客观标准。行为人只有在其利用的未公开信息信息达到可能对证券、期货交易价格具有重大影响的客观标准才承担刑事责任。未公开信息可能会影响相关的证券、期货的市场价格，进而对资本市场上的投资者是否愿意以当前的价格购买或者出售相关金融资产产生重要影响，并且，投资者的对应性行为会再次反作用于证券、期货交易价格。利用符合价格敏感性特征的未公开信息非法从事证券、期货交易，才能适用利用未公开信息罪追究非法交易者的刑事责任。

二是价格敏感性的确定性问题。

未公开信息对于相关证券、期货交易价格的重要影响存在可能性重要影响与确定性重要影响的区别。有的未公开信息对于有关证券、期货交易价格的重要影响表现为一种合理预期，但这种预期会因为其他因素的介入导致对于证券、期货交易价格没有产生重要影响，有的未公开信息的证券、期货交易价格的重要影响通过客观交易数据确定地予以显现。这里存在的问题是，利用未公开信息交易罪中的“其他未公开的信息”是否以该信息对证券、期货交易价格具有确定性的重要影响为必要？《刑法》第180条第4款对此问题显然没有进行规定，这就需要通过刑法解释理论予以明确。笔者认为，行为人利用的信息只有对相关证券、期货交易价格产生确定性的重要影响，才能认定为本罪中的未公开信息。

从刑法体系解释的角度分析，内幕信息与未公开信息在基本特征层面具有等同性，既然构成内幕信息以该信息对证券、期货价格有重大影响为必要，则未公开信息应当与其保持一致。由于内幕交易罪与利用未公开信交易罪归属于刑法同一法条内部，两罪的社会危害性相当，内幕交易与利用未公开信息交易犯罪的行为样态、构成要件配置、法定刑设定等均相同，故在内幕信息与未公开信息的基本特征层面，不应当有超越刑法证券期货犯罪中内线交易类犯罪体系一致性的明显差异。在《刑法》第180条第1款已经明确规定内幕信息是“对证券、期货交易价格有重大影响的信息”的情况下，构成未公开信息亦应以对证券、期货交易价格产生确定性影响为必要。

从证券期货犯罪违法与犯罪界限的角度分析，利用未公开信息交易违法行为与犯罪行为之间应当有所区别，行为人利用可能对证券、期货交易价格产生重要影响的未公开信息从事证券、期货交易，可以构成违法，但不能认定为犯罪。构成未公开信息的前提是该信息对于证券、期货交易价格具有确定性影响，这不仅是利用未公开信息违法与犯罪之间合理边界的重要体现，而且有利于有效控制利用未公开信息交易罪的刑事法网，避免本罪打击范围过大。

（二）未公开信息与内幕信息的界分

一般而言，内幕信息具有秘密性与重大性两大核心特征。^[54]由于秘密性即指内幕信息未公开，重大性是指内幕信息对于证券、期货价格有重大影响，故内幕信息的基本特征本质上与未公开信息的未公开性与价格敏感性并无二致。虽然未公开性与价格敏感性在概括的层面属于未公开信息与内幕信息共同具备的基本特征，但必须廓清两者的界限。首先，未公开信息与内幕信息基本特征上的共性只是处于抽象、静止的概括层面，在司法实践具体、动态的分析判断层面，未公开信息与内幕信息在未公开性、价格敏感性问题上的判断标准与法律依据截然不同。其次，未公开信息具有明显区别于内幕信息的独立性特征与差异化标志。在刑法理论上清晰地划定未公开信息与内幕信息之间的边界具有重大意义，其不仅能够精细化地解释“内幕信息以外的其他未公开的信息”的刑法规范含义，梳理未公开信息的外延，而且有利于在司法实务中丰富与深化未公开信息的认定标准。

1．信息具体内容的差异化表现

内幕信息以外的对证券、期货交易价格有重要影响且不为公开市场知悉的信息才属于未公开信息，这就决定了未公开信息与内幕信息在具体内容上具有非此即彼的逻辑关系。

内幕信息的具体内容及其范围具有明确的前置性行政法律、法规、规章、行业规则等作为规范依据，司法机关在实践中可以根据相对确定的行政法律、法规、规章、行业规则等规范所设定的具体要求填充刑法中内幕信息的具体内容。我国《证券法》、《公司法》、《期货交易管理条例》，中国证监会发布的《上市公司信息披露办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》，以及上海、深圳证券交易所发布的最新版的《股票上市交易规则》等一系列法律、法规、规章、行业文件等，对各类法定内幕信息、有关公司分配股利或者增资的信息、有关公司债务担保、相关资产重大变动的信息、有关公司收购的信息等不同种类的内幕信息进行了具体规定。上述内幕信息范围之外的其他对证券、期货交易价格具有重大影响且不为公开市场所知悉的信息均为未公开信息。可见，利用未公开信息罪中的未公开信息与内幕交易罪中的内幕信息在具体内容上形成的非此即彼的逻辑关系，在刑法证券期货犯罪体系内共同搭建了互为补充的“未公开的信息”的逻辑范畴与概念结构，使得原本在解释上不甚明确的内幕信息兜底性规定“对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”^[55]能够用未公开信息进行填充，强化了证券期货犯罪核心概念刑法解释的明确性。

与内幕信息的具体内容具有规范明确界定性截然相反的是，未公开信息的具体内容基本没有前置性法律、法规、规章等规范性文件进行明确规定。因此，具体哪些内容可以划入刑法规定的未公开信息的范畴，是一个需要通过对主要信息内容进行列举的开放性问题。笔者认为，以下对于证券、期货交易价格有重要影响的信息可以被纳入刑法未公开信息的范围：一是证券、期货交易所、证券、期货公司的非公开交易业务数据信息。例如，在证券交易中，证券交易所将行情信息、证券指数、成交概况、证券交易排名、会员交易排名等基本数据信息予以公开，但是，对于机构投资者的持仓量、新近建仓量、加仓减仓量、资金进出量等具体交易数据以及相关清算数据按照严格的信息数据管理制度进行保密。此类未公开交易业务数据中对证券、期货交易价格有重大影响的信息，属于刑法中的未公开信息。二是证券公司、期货公司在从事自营业务、资产管理业务、投资咨询业务等过程中形成的经营性信息。例如，证券公司在利用自有资金从事自营业务时，证券公司自营业务账户动态、交易席位情况、自营业务规模、资产配置决策等经营过程中形成的信息，实际上对于该信息所指向的证券、期货供求关系具有实质性影响，此类信息按照中国证监会有关证券期货公司业务风险管理指引的规定必须采取信息保密措施进行信息风险控制，属于刑法中的未公开信息。三是基金管理机构等将要利用客户资金进行巨额投资的决策信息。基金管理公司、全国性以及地方性社会保险基金管理机构、托管机构运作管理的基金数量巨大，其对于证券、期货市场的影响深远，此类投资性决策信息，属于刑法中的未公开信息。四是商业银行、保险公司、信托公司等金融机构在从事与证券、期货投资相关的经营活动中形成的投资决策、资金动向数据、投资咨询等综合性信息。例如，商业银行中间业务包括了金融期货交易业务、证券投资分析业务、基金托管业务等与证券、期货相关的业务，其中涵盖了大量影响证券、期货交易价格的决策信息、数据信息、咨询信息；保险公司、信托公司从事的证券回购、基金投资、资产管理等业务涉及影响相关证券产品交易价格的投资信息。五是证券业、基金业、期货业、保险业、银行业等监管部门以及相关行业协会在行政执法与行业管理中形成的执法监管信息、政策信息、经济态势数据信息以及行业管理信息等。例如，中国人民银行调整利率、存款准备金率，或者国家统计局每月公布物价指数信息等。此类对证券、期货交易价格具有极为重要影响的行政部门政策信息与数据信息在公布之前均严格按照国家保密法律规定执行信息数据保密，属于刑法中的未公开信息。

2．信息是否公开的区别化判断

利用未公开信息交易罪侵犯法律所保护利益的手段本质上是一种证券、期货市场信息的非法获取与使用——行为人利用职务便利获取内幕交易以外的其他“未公开的信息”从而在资本市场中形成不正当信息优势，在信息配置不公平的情况下通过相关证券、期货交易攫取巨额利益。因此，信息是否公开直接决定了利用相关信息从事交易行为是否具有犯罪性。在如何认定证券、期货交易价格具有重要影响的信息是否公开的问题上，利用未公开信息交易罪与内幕交易罪具有不同的司法判断规则。

证券发行人、上市公司必须严格按照《证券法》、中国证监会《上市公司信息披露管理办法》等规定依法真实、准确、完整地披露信息，所以，在证券发行、交易过程中对证券价格有重大影响的内幕信息的披露规则具有明确的法律规定性。根据《证券法》第67条、第70条、第75条的规定，对上市公司股票交易价格产生较大影响的内幕信息，上市公司应当按照规定将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。信息公告应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。基于《证券法》关于信息披露的规定，刑法理论上一般主张适用内幕信息的形式公开标准，即尚未被公众知晓的重大信息在证券监管机构制定的媒体予以发布之时，应当认定内幕信息业已公开。^[56]实践中也有观点认为应当采纳实质公开标准，即内幕信息按照法定形式披露之后，必须经过一定时间被市场消化，才能认定为内幕信息已经公开。^[57]但是，无论是形式公开还是实质公开，判断内幕信息是否公开必须严格围绕重大信息披露的法定时间节点进行法律分析。

相对于内幕信息具有明确的法定披露时间节点而言，未公开信息没有持续信息公开的法定要求，甚至关于未公开信息本身能否公开问题，刑法理论上仍然存在较大争议。有学者认为：“内幕信息是应该到时公开的，而基金从业人员掌握的投资信息则是自始至终都不能公开的，相当于商业秘密，这是两者的根本区别。”^[58]不同意见认为：“在金融市场中，根据相关法律法规，经相关机构采取保密措施的各种信息，有的要求必须对外公布，而有的则要求定期或定时对外披露。”^[59]

笔者认为，未公开信息本身具体内容的复杂性意味着其披露规则具有不同的法律要求，这也决定了司法实务中判断未公开信息是否公开必须综合不同的分析标准并结合不同的信息特点予以认定。

首先，对于按规定进行披露的未公开信息，应以其公布时间作为未公开信息业已公开的初步判断基点。未公开信息显然具有披露的要求。虽然在刑法条文结构与文字表述上，《刑法》第180条第4款并没有采取与本条第1款相同的方式明确规定在信息“尚未公开前”从事相关证券、期货交易的行为构成本罪，但这并不代表未公开信息不存在公开的问题。在金融实务中，金融机构以及相关监管部门在证券、期货交易以及执法过程中形成的未公开信息，其保密要求只是阶段性的，相当部分未公开信息最终向市场予以公开。典型事例：基金公司依法定期公布季报、半年报、年报，向基金投资者披露详尽的投资信息；^[60]国家统计局定期公布宏观经济数据；央行宣布调整利率、存款准备金率等。此类信息对于证券、期货交易价格具有显著影响，保密期限过后即向市场公开。因此，未公开信息的正式公布日期可以作为判断该信息是否公开的时间基准。

其次，在正式公布之前未公开信息已经实际公开的，应当将实际公开日期认定为公开时间。未公开信息并不仅是静态的概念表达与资讯堆砌，其具有明显的动态执行性。未公开信息被执行后所产生的实际效果很可能已经深刻地对证券、期货市场的交易价格产生影响。价格的显著变动会引起市场分析人士的关注，从而将信息概括地传递至整个资本市场。例如，2010年第二季度，各大基金调仓后新近大量购入的股票中，中天科技、远兴能源和S仪化于2010年7 月19日分别大涨6．13%、4．96%和4．61%。同时，基金大幅加仓的浙江龙盛、东方航空和信达地产的当日涨幅也分别达到5．76%、4．85%和3．59%。各大证券媒体对此投资讯息进行了广泛的报道。^[61]基金新建仓位的信息经由媒体传播已经被公众所知晓。因此，如果相关信息在有关金融机构、金融监管部门按照法律规定的形式正式公布之前，已经通过价格波动规律被市场分析人士以及投资者所消化，不能以信息正式公布之日作为公开时间，而应当在实质公开时认定为未公开信息已公开。

再次，对于金融机构持续保密的未公开信息，不存在按照规定进行披露与公开的问题。保险公司、证券公司等金融机构利用自有资金进行证券期货投资，此类投资经营性决策信息属于公司内部保密信息，在没有泄密的情况下，仅为公司特定人员所掌握，在保密期限内始终处于非公开状态。

综上所述，判断未公开信息是否已经公开，应当根据未公开信息的不同性质及其披露要求，综合以下标准进行认定：定期按照规定的时间与约定的方式通过公众媒体（新闻发布会、网络、报纸、期刊等）向社会公开；未公开信息执行之后相关证券、期货交易价格明显异常波动，已被市场消化公开；证券、期货专业分析人员通过技术分析推断相关信息，向客户或者公众公开分析结论的等。在未公开信息公开之后从事相关证券、期货交易的，不构成利用未公开信息交易罪。对于自始至终不公开的未公开信息，不存在信息正当公开问题，除了未公开信息非法泄露并公开之外，利用此类信息从事证券、期货交易的，符合利用未公开信息交易罪的构成要件。