内幕信息的认定

二、内幕信息的认定

内幕信息的认定一直是内幕交易、泄露内幕信息罪司法实践中的疑难问题，其难点集中于内幕信息未公开性与价格敏感性这两大特征的具体认定。刑法理论有必要结合法律规定与相关案例，在细致地分析内幕信息特征的基础上，针对内幕信息认定疑难问题提出司法适用规则与建议。

（一）内幕信息未公开性的判断

内幕信息未公开性是指该信息尚未公开，尚未为证券、期货市场上的有关证券、期货投资者所获悉。根据《刑法》第180条的规定，内幕信息知情人员、非法获取内幕信息的人员只有在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开这一时间节点之前本人、建议他人从事相关证券、期货交易或者泄露内幕信息，才构成内幕交易、泄露内幕信息罪。可见，任何信息一旦被公开披露，便由内幕走向公开，内幕人员利用这种信息进行证券、期货交易就成为法律所容许的行为。因此，明确一个信息是否属于未公开的信息就成为界定内幕信息的关键所在，而内幕信息是否公开的认定问题又直接决定着相关行为是否构成犯罪的判断结果。

对于如何判断相关内幕信息是否实际公开，国外学者提出了一种非常重要的理论，即有效资本市场理论（Efficient Capital Markets Theory）。根据有效资本市场理论的观点，在一个有效的资本市场中，价格充分地反映了与上市公司有关的市场上的可获取信息。^[115]由于资本市场中所有的有价值信息都体现在证券价格上，因此，以最快的速度对这些价格信息进行操作，可以实现利润最大化。^[116]特定证券价格等同于投资者对信息的观察结果。^[117]某项消息一旦被相当数量的投资者知悉时，相关公司的证券、期货价格便会很快地发生变动，或涨或跌，从而来反映证券、期货公司对市场这种消息的感受与反应。也就是说，当某项消息对证券、期货市场能产生有效影响时，该消息便被认为已经属于公开的消息。反之，则仍属于尚未公开。可见，有效资本市场理论强调从市场信息实际公开的角度判断内幕信息是否仍旧处于秘密状态，将这种理论应用于内幕交易犯罪的司法实践，必须建筑在对涉案证券特定时间段内的交易价格、交易量以及历史交易数据进行统计与比对之上。美国证券、期货法律实践中比较倾向于运用有效资本市场理论，有的联邦巡回上诉法院的判例中明确采用经济学分析方法，对涉案的证券进行数据分析，从证券价格反应的角度判断涉案内幕信息是否实际公开。^[118]由于我国证券期货犯罪理论与实践对于有效资本市场理论的理解尚不深入，同时，对于该理论所依托的经济分析，金融理论上仍然存在一定的认识分歧，直接应用于司法实践并不稳妥，所以，我国法律规定以及司法解释并没有采纳有效资本市场理论的观点判断内幕信息是否实际公开。

我国证券法理论中有观点认为，信息公开的标准有三个：其一为通过全国性的新闻媒介上公布该信息；其二为通过新闻发布会公布信息；其三为市场消化了该信息，即市场对该信息已作出反应。^[119]在上述时间节点之前的内幕信息始终处于尚未公开的状态。我国证券期货犯罪理论中有较多观点指出，从信息公布时起到市场传播、消化、分析，从而引起证券、期货市场价格变动的一段时间，都应属于信息尚未达到公开化的程度。内幕人员在此期间利用该信息进行相关证券、期货合约买卖或建议未知该信息的他人买卖相关证券、期货合约，也应当认定为内幕交易罪。^[120]实际上，我国《证券法》对于信息公开进行了明确规定。《证券法》第70条规定：“依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。”可见，内幕信息的公布和公开应以有关信息和文件刊登在中国证监会指定的报刊上为准。显然，我国法律对于证券二级市场信息公开的标准采取的是形式公开的标准，即信息公开的标准是在报刊或其他形式的公报上公布之日。未经合法途径向公众披露的仅为内幕人员知悉的信息，均为内幕信息。所以，只要证实行为人的交割单所载日期先于其交易行为所利用的信息的合法公开日期，就认定为利用的信息属于“未公开”的信息。

当然，采用形式公开的标准在公平性存在确实存在一定的疑问。因为证券、期货市场上的内幕信息一旦公布于众后，一般的投资者事实上需要一定的时间进行消化和理解，而在此之前，掌握内幕信息的人员可能已经早已提前消化和理解了信息的内容。如果有关信息一公布就允许知情人员进行证券、期货交易的话，对措手不及的广大投资者而言，同样也是极不公平的。这里存在的问题便是，内幕信息公开之后多久才算是实际公开？对此，美国司法实践提出了一些具体标准，比如，“新闻发布会后10分钟内”、“股票行情信息出现在股票行情显示器上之后2分钟内”等。目前我国有关证券法律中对此没有专门规定。我国刑法理论上有观点认为，应当根据本地社会实际情况作出相应的规定。凡是发行人内部人员或者其他知悉内幕信息的内幕人员，必须在重大信息通过传媒公布后的一定时段以后才被允许进入该种股票的交易，否则，或者其利润归公司所有，或者构成内幕交易。^[121]也有学者认为，可以5日为限，即规定当消息公布后经过5日，就认为市场已消化了该信息。^[122]相对而言，后一种观点在一定程度上具有证券、期货法律法规的规范性基础。例如，《证券法》第45条规定，为上市公司出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，自接受上市公司委托之日起至上述文件公开后5日内，不得买卖该种股票。可见，在证券、期货法律法规的规范逻辑体系内，相关审计报告在形式公开5日之后，可以认为市场充分了解了相关信息。当然，以此推论内幕信息公开5日之后应当认定为市场已经消化该信息确实比较牵强。所以，法律应对此作出一定的规定，以使知情人员在参加交易前让广大投资者有一定的时间对信息加以消化和理解。这样最起码可以在形式上能保证证券、期货交易中对信息利用的公平。

（二）内幕信息价格敏感性的判断

内幕信息价格敏感性（price sensitivity）的判断问题一直是中外内幕交易犯罪司法实践中一个相当疑难的问题。从国外关于内幕信息价格敏感性的判断实践来看，比较有代表性的是欧盟与美国的法律标准。根据欧盟《市场滥用指令》的规定，价格敏感性是指信息一旦公开将对金融工具交易价格或者交易量造成重大影响。^[123]美国的判例法实践将内幕信息价格敏感性称为实质性（mate-rial）。在内幕信息实质性的具体判断上，美国联邦最高法院是以理智投资者作为认定标准，即如果一个理智的投资者，在他作出投资决定时，可能认为这个被忽略的事实是重要的，那么它就是重要的。换句话说，这个被忽略的事实公开后，极有可能被理智的投资者看成是改变了自己所掌握的信息的性质，那么，这些事实也就是重要的。如果投资人知道这些消息时，非常可能会认为该信息对他们作出投资决定有重要影响。从投资人的角度看，如果他们将这条消息，与他们已经获知的其他消息合并在一起，便会对相关股票的价格，给予重新评价。美国法院经常就是以这种理智投资者的可能决定为标准来判断某项消息是否属于“重要消息”。^[124]

在我国，有关法律中均规定了内幕信息价格敏感性要素。刑法内幕交易、泄露内幕信息罪的法律规定将之具体表述为“对证券、期货交易价格有重大影响”。在证券内幕信息方面，《证券法》第75条的规范表述为“涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响”；《上市公司信息披露管理办法》第30条规定为“可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响”。在期货内幕信息方面，《期货交易管理条例》第85条的规定为“可能对期货交易价格产生重大影响”。可见，我国法律明确将价格敏感性作为内幕信息的法律要素。除了《证券法》、《公司法》、《期货交易管理条例》等法律法规规定了一些对证券、期货市场价格有重大影响的信息类型之外，《上市公司信息披露管理办法》第30条更是重申并细化列举了21种重大事件的类型，具体包括：（1）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（2）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（3）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（4）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况，或者发生大额赔偿责任；（5）公司发生重大亏损或者重大损失；（6）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（7）公司的董事、1／3以上监事或者经理发生变动；董事长或者经理无法履行职责；（8）持有公司5%以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；（9）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；或者依法进入破产程序、被责令关闭；（10）涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；（11）公司涉嫌违法违规被有权机关调查，或者受到刑事处罚、重大行政处罚；公司董事、监事、高级管理人员涉嫌违法违纪被有权机关调查或者采取强制措施；（12）新公布的法律、法规、规章、行业政策可能对公司产生重大影响；（13）董事会就发行新股或者其他再融资方案、股权激励方案形成相关决议；（14）法院裁决禁止控股股东转让其所持股份；任一股东所持公司5%以上股份被质押、冻结、司法拍卖、托管、设定信托或者被依法限制表决权；（15）主要资产被查封、扣押、冻结或者被抵押、质押；（16）主要或者全部业务陷入停顿；（17）对外提供重大担保；（18）获得大额政府补贴等可能对公司资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的额外收益；（19）变更会计政策、会计估计；（20）因前期已披露的信息存在差错、未按规定披露或者虚假记载，被有关机关责令改正或者经董事会决定进行更正；（21）中国证监会规定的其他情形。

笔者认为，上述《上市公司信息披露管理办法》所规定的21种重大事件无疑属于具有价格敏感性的信息，在未公开前显然属于内幕信息。我国采用列举的方式具体规定价格敏感性信息的内容，具有明确性与相当的可操作性，符合罪刑法定原则的要求，但是，这种列举不可能穷尽一切，尽管《证券法》、《期货交易管理条例》、《上市公司信息披露管理办法》都设置了兜底条款，但由于缺乏“对证券、期货交易价格有重大影响”中“重大影响”的实质定义，反而又造成认定内幕信息价格敏感性缺乏一定的可操作性。对此，笔者建议，法律有必要对“重大影响”的信息进行实质界定，辅之以列举形式规定的价格敏感性信息类型，从而保证对内幕信息价格敏感性进行科学与准确的认定。

然而，我们更应当注意的是，内幕信息不是单纯的静态内容，而是一个从信息萌芽、发展、形成、持续影响证券、期货交易价格直至最后公开的动态过程。如何具体地认定内幕信息形成时间与公开时间，即如何确定内幕信息价格敏感期，在司法实践中存在极大难度。从理论上对规范文本进行分析，内幕信息价格敏感性就是信息对价格的重大影响性，即能够影响到理性投资者的投资行为，从而影响到证券、期货交易价格。但是，从实践角度对内幕交易行为进行动态分析，我们可以看到，证券、期货法律法规所规定的各种类型的内幕信息是上市公司在业务经营、公司治理等企业实践活动以及期货交易、监管、政策制定过程中形成的重大信息，其本身具有从可能性向现实性转化的特点，这种处于变动中的不确定状态决定了在发展过程中的信息是否影响证券、期货交易价格也处于可能性状态。内幕信息价格敏感期时间范围判断的难点在于内幕信息形成时间的确定。对此，笔者认为，由于内幕信息具有复杂性与发展性，司法实践中无法静态地确定一个内幕信息形成时间的判断规则，只能在充分掌握内幕交易法律原理的基础上，采取类型化认定的思路予以具体分析。

第一，只有真实的信息才可能形成内幕信息，但内幕信息的形成并不要求达到确定性的程度。

证券市场是信息市场，信息是投资决策的基本依据。谣传、猜测和无根据的信息都不是内幕信息，据此进行的交易也不能认定为内幕交易。处于发展中的真实且确切的信息，尽管尚未实现或构成事实，都应认定其具有真实性。以我国证券市场内幕交易最为多发的资产重组环节^[125]为例，上市公司接受资产注入或进行股权重组，相关信息成为内幕信息的前提在于有证据予以证实。一般而言，资产重组涉及上市公司与资产交易对手方，其运作过程包括资产重组交易对手方的重组设想形成、咨询财务顾问、形成可行性方案、上市公司与交易对手方初步接洽与沟通、形成初步重组方案、就重组协议进行反复协商、形成一致性意见、向中国证监会进行初步报告、提交正式的资产重组报告、公开重组协议等一系列环节。只要上市公司与资产重组交易对手方就资产重组计划进行实施与推进，就能够证明该信息所指向的重组事项是确实存在的，具备了内幕信息的真实性条件。资产重组推进最终能否确定地转化为事实，实际上还需要视交易双方的谈判与监管层的审核情况而定，但资产重组最终未能实现或者正处于发展阶段，并不影响到此前内幕信息的确切存在。因此，在证券内幕信息价格敏感期的认定中，不能根据相关信息未能实现，或相关信息始终处于不确定状态，推论内幕信息始终没有形成。

第二，有关信息发展到可能对证券交易价格产生重大影响的程度实际上就属于法律规定的“有重大影响”，即可成立内幕信息，证券交易价格现实的关联性变动可以作为相关信息重大影响的一种有效验证但非必要条件。

影响证券交易价格的可能性是指根据证券市场理性投资者与基本证券常识的判断，有关信息一旦公开，上市公司证券的交易价格在一段时期内与市场指数或相关分类指数会发生显著偏离。例如，有关上市公司收购问题的未公开信息属于内幕信息，相关投资者拟通过定向增发、现金购买股权、股权置换等方式收购上市公司资产，涉及上市公司股权结构、资产的重大变化，未公开之前显然是与公司重大财务活动有关的内幕信息。根据基本证券常识足以判断相关投资方拟收购上市公司这一信息可能影响该上市公司股票交易价格，属于内幕信息，该信息一旦公开或者泄露，上市公司市值波动势必明显异于同期市场指数波动。

刑法理论上有一种观点认为，内幕信息不能以对证券、期货市场价格有重大影响为构成要件，就如内幕交易并不以交易者是否达到了牟利或避损的目的或在多大程度上达到了该目的为构成条件一样。利用某一尚未公开的重大信息进行证券交易时，该信息是否会对证券价格产生重大影响，除了该消息本身外，还取决于许多因素，而且其影响往往要经过一段时间才能显示出来。如果将“对证券、期货市场价格有重大影响”作为认定内幕信息并进而作为认定内幕交易的前提条件或必要条件，那么内幕信息只有在内幕交易行为发生一段时间以后才能认定，并且还会出现这种情况，即某一重大信息在这项交易中可认定为内幕信息，而在另一次交易中则不能被认定为内幕信息，因为它没有对价格产生重大影响。这样，利用尚未公开的重大信息，只要价格未发生重大变化，将不构成内幕交易，禁止证券内幕交易的法律制度，对内幕人员交易行为的限制以及作为这些制度依据的公开、公平、公正原则将难以存在或失去存在的意义。^[126]对此，笔者认为，只要行为人实施的内幕交易行为符合上述追诉标准，即使内幕信息最终并没有对证券或期货价格产生重大影响，也可以对行为人以内幕交易罪定罪处罚，而并不会出现“利用尚未公开的重大信息，只要价格未发生重大变化，将不构成内幕交易”的情况。内幕交易、泄露内幕信息罪并不以相关内幕信息对证券、期货价格实际产生重大影响为必要要件。因为对价格是否产生影响取决于证券市场而不取决于这种信息的本身。所以，相关重大事件发展到可能影响证券、期货交易价格的程度，就应当认定内幕信息已经形成。

第三，内幕信息本身所具有的类型复杂性特点决定了司法实践中无法设定统一的内幕信息形成时间判断规则，应当根据判例总结各种典型类型的内幕信息形成时间判断经验，合理判断内幕信息是否形成。

在“杭萧钢构”内幕交易案中，内幕信息表现为上市公司签订重大合同，该种内幕信息属于双方的法律行为。司法机关以谈判双方就项目的价格、数量、工期等内容基本达成一致意见之日作为内幕信息形成时间。^[127]这应当是一种合理的认定结论。因为交易双方就合同基本要素形成共识决定了合同成立与生效已经具备了现实的基础，如果将该项可能签订重大合同的信息披露，足以引发上市公司股价波动。虽然无法绝对性地排除谈判双方最终无法签订合同的可能，但信息能否转化为事实并不影响内幕信息的形成时间认定。

在“广发证券”内幕交易案中，内幕信息指向借壳上市，即非上市公司通过将资产注入市值较低的上市公司，得到该上市公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使非上市公司的资产得以上市。根据证券市场常识与理性投资者标准进行分析，非上市公司确定借壳上市方案之日意味着资产运作行动即将全面展开，可能影响目标上市公司的证券交易价格。司法机关以广发证券内部制作《广发证券股份有限公司借壳上市》方案，确定以辽宁时代、延边公路为备选壳的借壳上市方案之日为内幕信息形成时间，^[128]同样也是合理的。

在“天山纺织”内幕交易案中，内幕信息指向上市公司资产重组，即由被告人姚荣江担任总经理的凯迪投资公司重组上市公司天山纺织。司法机关以新疆自治区国资委、金融办、凯迪投资等召开非正式会议拟定天上纺织重组之日为内幕信息形成之日。^[129]该项资产重组安排系国有资本主导、引入民营资本，因此，无论会议形式是否正式，会议是否形成重组具体方案，国有资本认可的具体民营资本确定且介入重组之时实际上就可以认为重大资产重组信息已经形成。在“高淳陶瓷”内幕交易案中，内幕信息同样指向上市公司资产重组，即由中国电子科技集团第十四研究所（以下简称十四所）通过资产置换及非公开发行等方式对上市公司高淳陶瓷进行重大资产重组。司法机关将资产重组合作框架第一次书面化的时间认定为内幕信息形成时间。^[130]虽然重组上市公司高淳陶瓷并非国有资本主导，而是各类市场资本通过交易、安排等措施完成资产重组，但仍然应当以资产交易方的实质性确定这一节点作为内幕信息的形成时间。从高淳陶瓷的重组情况分析，重组框架文件在第一次书面化之后即使经历了不断的修改与完善，但作为重组交易方的十四所的内幕自始至终予以保留。故十四所重组高淳陶瓷的资产交易总思路一经确定，重组信息事实上就已形成。

从上述对证券内幕交易判例的分析可知，内幕信息类型多样，不同的内幕信息有其特定化的形成逻辑。上市公司重大合同的成立具有双方性与博弈性，只有在合同双方就核心要素达成共识时，才能够认定内幕信息形成。非公众公司借壳上市的主动性集中于今后可能控制上市公司的母公司，非公众公司选定壳公司意味着其后续采取的措施单方面即可影响上市公司股价，故确定壳公司就代表此类内幕信息形成。上市公司资产重组实际上是上市公司控股股东或实际控制人选择特定对手及其提出的方案，退出上市公司并获取对价的交易过程。上市公司控股股东或实际控制人对于是否进行资产重组具有选择性，因此，只有在其确定交易对手时才能认定内幕信息业已形成。任何脱离上市公司内幕信息的具体类型、发展特点、公司业务实践等判断内幕信息形成时间的意见均不能为司法实践所采纳。

第四，内幕信息价格敏感期截止于信息实际公开之日，即有关信息被证券市场的所有投资者以及社会公众了解与知悉之时。

证券发行人、上市公司必须严格按照《证券法》、中国证监会《上市公司信息披露管理办法》等规定依法真实、准确、完整地披露信息，所以在证券发行、交易过程中对证券价格有重大影响的内幕信息的披露规则具有明确的法律规定性。根据《证券法》第67条、第70条、第75条的规定，对上市公司股票交易价格产生较大影响的内幕信息，上市公司应当按照规定将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。信息公告应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。

基于《证券法》关于信息披露的规定，理论上一般主张适用内幕信息的形式公开标准，即尚未被公众知晓的重大信息在证券监管机构制定的媒体予以发布之时，应当认定内幕信息业已公开。^[131]但也有观点认为应当采纳实质公开标准，即内幕信息按照法定形式披露之后，必须经过一定时间被市场消化，才能认定为内幕信息已经公开。^[132]笔者认为，一般情况下，应以上市公司按照规定的时间与约定的方式通过公众媒体（新闻发布会、网络、报纸、期刊等）向社会公开或者向中国证监会、证券交易所报告作为内幕信息公开的时间。但是，内幕信息形成之后、尚未通过正式形式公开之前，相关证券交易价格明显异常波动，已被市场消化公开，或者证券专业分析人员通过技术分析推断相关信息，向客户或者公众公开分析结论等，应以市场价格异常波动、公布分析结论等实际公开之日作为内幕信息公开时间。