中国资产证券化的法律问题

四、中国资产证券化SPV的法律问题

中国的资产证券化早在1996年开始即有成功的实践，但都是在国外的资本市场上进行的资产证券化。中国的资产证券化案例到目前为止都是在国外的资本市场发行资产支持证券。

国内资本市场上没有大的资产证券化实践最为重要的原因，一方面是资本市场本身还不够成熟，另一方面是相关法律的不完善甚至欠缺。其中最为重要的应该是SPV的立法。到目前为止，实务界对资产证券化立法的重要性尚认识不足，最为明显的表现是中国资产证券化试点机构的有关方案还集中在到底是表外融资，还是表内融资的争论，即SPV是独立于发起人的还是只是发起人的一个机构。其实，这仅仅是问题之一，问题是在采取了某一种法律形式以后，如何保证SPV能够进一步的运作良好。这实际上就涉及资产证券化的中介机构SPV的法律问题。因此解决目前中国资产证券化所面临的实践问题，资产证券化的SPV是一个关键性的问题。

以笔者的见解，解决我国的SPV立法有三个问题:即首先要确立解决SPV法律问题的基本原则，其次要确定SPV的法律形式，最后要解决SPV的内部控制问题。

(一)解决SPV的法律原则

1.我国SPV立法要坚持大胆借鉴先进立法和考虑我国实际情况相结合的原则。资产证券化在我国的发展，不仅是金融创新的必然要求，还是金融全球化发展的结果。资产证券化作为一种技术创新，必然包含着一些共同的特征，比如都采取的是相同的融资结构，都会面临类似的法律问题，因此借鉴其他国家的资产证券化立法的成功经验和吸取有关国家在推进资产证券化过程中遭遇的失败教训，对我国更好地利用资产证券化这种融资方式无疑有着重要的意义。但另一方面，资产证券化的发展还同一个国家的金融环境有着极大的关系。资产证券化的发展至少要具备一些条件:比如大规模的可证券化资产、普遍接受和认可的信用评级机构，具有丰富投资经验的机构投资者以及由此而形成的大量、持续、稳定的长期的资金，这些条件的缺乏，会直接影响到资产证券化的实际效果。所以我国在进行资产证券化的立法时，既要大胆的借鉴外国先进立法的经验，又要考虑我国的实际情况。

2.我国SPV立法要确立单行立法的思路。原因为:第一，以单行立法推进本国的资产证券化是大多数国家资产证券化发展的成功经验。第二，我国作为一个正在不断完善法制的国家，在过去对与市场经济有关的很多法律都采取的是单行立法的模式。第三，我国SPV的法律问题涉及许多部门法，如民法通则、公司法、信托法、证券法、税法等，资产证券化法制环境的完善就意味着对这些部门法有关条款的突破，如果不以单行立法的方式来解决这些问题，就意味着许多相关法律的修订，这无疑是一项巨大的工程，而通过SPV的单行立法后，既能够避免修订相关法律所带来的麻烦，而且按照“特别法优于普通法”的原则，法律适用也会带来很大的方便。

3.我国SPV立法要坚持保护投资者利益的原则。资产证券化实现了融资者直接向投资者融资的目的，但这在客观上并没有改变投资者在资本市场上的因为“信息的不对称”可能遭受的来自融资者的道德风险或违约风险，尤其在作为资产证券化中介机构的SPV是由融资者发起设立从而有可能被控制的时候。为了防范这种风险，一方面应在立法中加入对SPV的管制规范，从而使SPV即使由发起人设立，也能够在业务活动中保持其独立性;另一方面，在信用增强的机制中，通过采取附追索权的方式来分散基础资产的风险。总之，通过对SPV的控制来保护投资者利益也是立法过程中应该遵循的一项原则。

(二)确定SPV的法律形式

笔者认为，我国SPV的法律形式有两种可供采纳，即特殊目的信托和特殊目的公司。

第一，采取特殊目的信托的形式。在该方式下，发起人将债权以信托财产的形式转移给SPV，成立信托，特殊目的信托向发起人支付价款并向投资者发售受益证书，投资者取得受益证券，或向发起人交付受益证书而由发起人向投资者发售。

但是，采取特殊目的信托会遇到以下问题:首先是受托人的资格问题。我国《信托法》第24条规定:“受托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人。”我国《证券法》第6条规定:“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。”我国《商业银行法》第43条规定:“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”也就是说，目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，自然也不能成立以发行抵押支持证券为单一业务的特殊机构。因此，实行证券化的主体，除了信托投资公司以外，只能设立单独的专业受托机构。在我国缺乏专门的信托业法规范受托人保障委托人及受益人权益的情况下，通过特殊目的信托的专门规定能够弥补这一方面的不足。

其次是受益权的证券化。采用信托形式将债权证券化，其实质就是将受益权予以证券化，将受益证书作为有价证券向投资者发售，购得受益证书的投资者取得了对信托财产的受益权。此时，受益人为非委托人的投资者。我国《信托法》第2条规定:“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”根据该条可以看出，整个信托法只是就信托的传统形态予以规范，其并未对资产证券化中信托受益权证券化之形态作出任何规定和解释。

再次是债权可否作为信托财产。《信托法》第7条规定:“设立信托，必须有确定的信托财产，并且该信托财产必须是委托人合法所有的财产。本法所称财产包括合法的财产权利。”第14条规定:“受托人因承诺信托而取得的财产是信托财产。受托人因信托财产的管理运用、处分或者其他情形而取得的财产，也归入信托财产。法律、行政法规禁止流通的财产，不得作为信托财产。法律、行政法规限制流通的财产，依法经有关主管部门批准后，可以作为信托财产。”依据《商业银行法》的规定，商业银行在国内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。但是，《商业银行法》没有规定商业银行是否可以通过发行抵押证券(债券)的形式出售贷款、筹集资金。这就使我国商业银行进行资产证券化进程受到商业银行法律制度的约束。不过，《商业银行法》关于商业银行可以经营“经中国人民银行批准的其它业务”的规定缓解了这种约束，所以，我国推行资产证券化的发展最终取决于中国人民银行的批准。

第二，采取特殊目的公司形式。特殊目的公司一般是一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并没有固定的场所和人员，其经营也只限于证券化业务。实际上，特殊目的公司的实质在于破产隔离设计上的需要，其通过经营的严格自律来使自身成为“不破产实体”，实现破产风险隔离。

但采取特殊目的公司会遇到以下法律问题:一是公司设立的条件。依据我国《公司法》第19条、第20条、第23条、第73条、第75条、第78条的规定，公司的设立必须有发起人人数和资本最低限额的限制，同时还须有固定的经营场所和必要的经营条件。尤其是我国不承认一人公司的存在，因此如组建特殊目的公司必然受到公司法的限制。

二是发行主体的资格。我国对资本市场监管比较严格，发行主体公开发行证券必须符合法律规定的条件和程序，并经过有关部门的审批或核准。《公司法》对公开发行股票、债券规定了严格的条件。《公司法》第137条规定公司发行新股必须具备包括“公司在最后三年连续盈利，并可向股东支付股利”、“公司预期利润率可达同期银行存款利率”在内的条件。《公司法》第161条规定发行公司债券必须符合的条件中包括“股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元”、“累计债券总额不超过公司净资产额的40%”、“最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息”，并禁止将发行公司筹集的资金用于非生产性支出。而SPV的净资产一般是发行证券额的5%～10%，很难达到我国公司法的要求。另外，根据现行的法律，企业发行债券要由中国人民银行批准。企业债券的发行计划由国家计委制定并分配。中国企业在境外发行债券由国家外汇管理局批准。但是当我们为资产证券化专门成立一个法人实体申请发行债券时，我们将遇到的问题是这个发行人是否为企业法人。《企业债券管理暂行条例》条2条规定，“本条例适用于中华人民共和国境内具有法人资格的企业在境内发行的债券”、“除前款规定的企业外，任何单位和个人不得发行企业债券”。当要发行的债券也不能归类为政府债券和金融债券的话，这种债券的发行就缺乏法律依据了，除非其发行需要有关的主管机关的特别批准。另外，该法第20条规定:“企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。”据此规定，SPV的发行收入就不能向发起人购买债权，这就使SPV成为虚设。可见，在当前的法律体制下，SPV发行证券与相关法律相冲突，即使SPV经特批成立，也无法直接依据上述法律法规发行抵押证券。

三是公司发行证券的性质。特殊目的公司发行的抵押证券的种类、性质、发行和承销程序等目前尚无法律规定。如前述，《证券法》适用于股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，但还未来得及考虑是否把抵押证券这类资产支持证券纳入其规范的范围，因而抵押债券的种类、性质、发行、交易和监管都处于无法可依的情况。另外特殊目的公司能发行何种证券，是公司债券、金融债券或别的新型证券，也需要由法律加以确认。

(三)进行SPV的法律控制

1.特殊目的信托的内部控制

对特殊目的信托的控制主要在于其与普通信托的差别:首先从设立上来说，特殊目的信托除了在信托契约中要载明信托的特殊目的以外，还需要附具资产证券化计划书。其次从业务规范上来说，特殊目的信托行为能力范围受到限制，一方面是受托人除非是为了受益人的利益，一般情况下不能负债;另一方面是受托人在运用信托财产中的闲置资金时，其可以投资的标的受到限制。再次从机构设置上来说，特殊目的信托设有受益人会议以及信托监察人，可以代表受益人行使权利。最后是特殊目的信托终止除了一般信托的终止事由以外，还应该有一些特别的事由，如由受益人会议决议或主管机关所定的事由。

2.特殊目的公司的内部控制

对特殊目的公司的控制主要在于其与公司法上公司之差别:首先从设立上来说，一方面特殊目的公司的主要业务就是接受并持有基础资产，另一方面要降低资产证券化的成本，因此，特殊目的公司设立门槛要低于一般的公司，即其最低资本金要求应该少于一般公司的最低资本金的要求。其次从性质上说，特殊目的公司一般由发起人设立，应该是一个一人公司，这就要突破我国公司法而就一人股份有限公司作特别的规定。再次，从公司组织来说，特殊目的公司的组织结构与股份有限公司的结构类似，但为了兼顾降低运行成本和保护投资者利益，其制度设计应该加以简化。如书面投票制度的采纳，董事监事最低人数为一人等。最后就是对公司的行为能力的限制，公司除非为了对投资人履行公司证券的债务，不得借入款项;公司的流动资金，一般来说都是处分基础资产而来，其运用也应该限于风险较低的投资标的。

总之，资产证券化的核心在于能否建立起值得投资人信任的法律制度从而促进我国国内的资产证券化的持续发展，其中的关键在于SPV的法律问题，如果从这个角度看，SPV的法律问题并不简单。以上论及的还仅仅是其中的一部分粗浅的内容，此外还有SPV立法与现行法律的协调问题、国际资产证券化的法律问题、不动产证券化问题等。