中国资产证券化的发展模式

一、中国资产证券化的发展模式

两年前，在进行房屋抵押贷款证券化的方式上，产生的争议有几个方面:首先是关于进行资产证券化的紧迫性方面，相关的主管部门所认识不同。中国证券监管委员会认为中国进行房屋贷款证券化还不是“当务之急”，理由是中国的房屋抵押贷款在总的贷款中占比例还比较小;中国人民银行和中国建设部则倾向于中国现在已经可以进行房屋抵押贷款的证券化。从现在资产证券化的发展结果来看，不过从部门利益出发的偏颇之见，实际上这些贷款都可以进行资产证券化。其次是关于资产证券化的模式方面存在着“表外模式”与“表内模式”的争论。^[2]

(一)“表内模式”与“表外模式”的含义

目前，房屋抵押贷款证券化是中国资产证券化的发展方向。房屋抵押贷款证券化最大的作用就在于能提高银行资金流动性，化解银行因为“短存长贷”而造成的资金压力。在我国，住房抵押贷款周期较长，一般是二三十年，最短的也有5年，而目前银行吸收的存款绝大部分是5年以下。不难想象，随着住房抵押贷款业务的蓬勃发展，银行大量资金成为长期贷款，加上中央银行连连降息，银行吸收存款的能力减弱，将会出现资金压力。通过房屋贷款证券化，将能够产生稳定现金流的房屋抵押贷款，以债券的形式在市场出售，取得现金，就能够缓解资金市场的压力。因此，包括建设部、中国人民银行、中国证监会都认为房屋抵押贷款证券化是中国进行资产证券化的首选目标。但是在采用的模式上存在着“表外”与“表内”的差异。

作为中央银行的中国人民银行希望资产证券化采取“表外模式”，通过设立专业化的资产证券化机构来进行资产证券化;作为证券化资产发起人的中国建设银行和中国工商银行则希望由它们自己来进行资产证券化的运作，即采取资产证券化的“表内模式”。

“表外模式”主要是指银行或者其他进行房屋抵押贷款的金融机构将抵押贷款通过真实买卖的形式从自己的资产负债表上转移给SPV，由SPV来发行证券进行融资。这种模式就是美国资产证券化采取的模式。“表内模式”则是指银行或者其他金融机构以抵押贷款为担保发行证券，并不将资产转移给其他机构。采取“表外模式”的原因是希望资产证券化一开始就进行规范化的运作，不至于使资产证券化在本土化的过程中失去它本来的面目;采用“表内模式”则是银行基于自身利益的考虑作出的选择，因为银行的抵押贷款这一项是属于优质资产，银行希望不仅能够取得资产证券化的收益，而且包括服务费、转让折扣等其他利益也不愿和市场上的其他机构共享，一言以蔽之，“肥水不流外人田”。

(二)“表内模式”与“表外模式”的法律实质

前文曾经就资产证券化发展中的“表内模式”与“表外模式”进行过分析。一般来说，“表外模式”是指美国的资产证券化模式;而“表内模式”则是指德国的抵押权证券化模式。以笔者之见，认为中国现在的资产证券化到底是采“表内模式”还是“表外模式”的认识是有偏差的，实际上在中国并不存在类似德国的抵押权证券化的模式。实际上抵押权证券化与债权转让形成的资产证券化之间是有本质区别，这主要表现在以下几个方面:

首先，两种证券化的机构有着本质不同，抵押证券所采用的法律方式是担保，而抵押支持证券所采用的法律形式是真实买卖。

其次，从历史的发展来看，抵押权证券化直接动因是德国不动产融资的需要，债权证券化的动因是美国的银行储蓄机构“短存长贷”带来的资金压力。

再次，抵押权证券化的抵押权是特定抵押物上的抵押权，而资产证券化则是以集合的债权财产为担保进行的证券化。抵押权证券化中的抵押权具有独立性、次序固定性等特性，本质上是一种流通抵押权;而与债权相关的抵押权在性质上属于附随抵押权，抵押权以债权的存在为前提，具有附随性并且以次序升进为原则。

因此，我国的资产证券化模式即使是由发起房屋抵押贷款银行来主导，也与德国式的抵押权证券化有区别。

无论是将抵押贷款转让给一个由国家设立的SPV来进行证券化，还是将抵押贷款转让给银行的分支机构来进行证券化，实际上都是美国式的资产证券化，所谓的“表内模式”与“表外模式”仅仅是着眼于债权转让在会计上的效果来说的。

(三)我国应采取“美国模式”资产证券化

无论是“表外模式”还是“表内模式”，都是资产证券化的模式，各有其优缺点。但是我国不宜采取德国模式的抵押证券制度。不仅因为我国不动产担保登记制度严重的不完善^[3]，还因为抵押证券制度关系到我国担保法基本原则的修改，这必然是一个旷日持久的过程，更何况抵押证券制度与德国的法律传统密切相关，也不是我国迅速就能够继受的制度。从我国目前的理论界和实务界的情况看，采取流通抵押制度并能够在立法上加以确认还不是一朝一夕的事情。因此，从资产证券化融资方式对我国的紧迫性来说，采取美国模式的资产证券化方式对于我们来说既方便又容易接受。从操作上来看，我们只需要制定专门的立法就可以解决这些问题。

资产证券化，有采用表内模式的，如发行抵押担保债券者是;有采用表外模式的，如通过发行转付证券者是;其各有优点和缺点，前文曾间或有所论述。比如在发起人破产的风险很小的情况下，采取“表内模式”，可以节省设立SPV以及要达到“真实买卖”所必需的成本;而采取“表外模式”则可以很好地规避发起人的破产风险。所以典型的资产证券化都采取“表外模式”。

在我国，采取表外模式的“资产证券化”还有其特定的意义，这主要表现在它所具有多方面的优点:它有利于在房地产金融市场引入非银行的资金提供者;有利于中小商业银行房屋贷款份额的扩大;有利于住房政策的体现和住房抵押贷款合同的标准化;有利于金融体系的稳定和债券本身的信用评级。因此笔者认为采取由国家设立的特殊目的机构来接受房屋抵押贷款，然后进行证券化的“表外模式”无疑是比较合适的。实际上，澳大利亚及我国香港地区等都是通过设立大型的按揭贷款公司来进行资产证券化的。