中国信贷资产证券化发展现状与选择

2015级金融学专业 傅达妮

摘 要：信贷资产证券化是金融市场的重大创新之一，中国资产证券化还处在建设和发展阶段，存在规章制度未统一、会计处理方式不明确、市场活跃度欠佳、评级质量不高等问题，对此，应加强法律和会计制度建设，进一步开放市场，建立整套完善信息披露制度，推动跨境资产证券化发展。

关键词：信贷资产证券化；SPV；风险

一、中国信贷资产证券化发展

信贷资产证券化是指将缺乏流动性却会产生现金流的金融资产进行结构调整，构成资金池，并以此为根据发行证券。信贷资产证券化按照被证券化资产种类的不同，可分为住房抵押贷款支持的证券化（MBS）和资产支持的证券化（ABS）。

2005年3月，中国开始信贷资产证券化的试点工作。2008年，美国爆发次贷危机，国内信贷资产证券化陷于停顿，直至2011年才重启。2015年，中国信贷资产证券化进入爆发式发展阶段：1月，银监会批准了27家股份制银行及城商银行的信贷资产证券化业务资格，信贷资产证券备案制正式落地；4月，中央银行宣布实施信贷资产证券化注册制；5月，国务院新增5 000亿元进行信贷资产证券化试点。目前，继棚户区改造及其货币化补偿成为证券化置换信贷资金的首要用途后，住房公积金证券化也被监管层提上议事日程。

二、市场运行情况

1. 市场规模增长有限

2015年上半年，全国总共发行资产证券化产品1 685亿元，市场存量4 132亿元，同比增长分别为62%和194%。其中，公司信贷资产支持证券发行1 005亿元，个人汽车抵押贷款支持证券和住房抵押贷款支持证券分别发行95亿元、32亿元，租赁资产支持证券发行21亿元。但相比发达国家，我国资产证券化规模还很低。截至2014年年底，我国资产证券化占GDP比重不足0.5%，远低于美国的60%，信贷资产证券化占银行信贷的比例也仅有0.3%。

2. 发行利率呈下降趋势

信贷资产证券化产品的发行利率容易受到市场利率的影响。 2015年上半年，信贷资产证券化产品优先A档、B档证券平均发行利率分别降低3.94%和5%。

3.　ABS产品信用质量有所提高

2015年上半年，更多的优质信贷资产被打包为ABS产品发行，信用评级为AA及以上的高等级产品占比81%，同比增加5%。

4. 市场流动性略有提升

2015年上半年，中央结算公司托管的信贷资产证券化产品现券结算量27亿元，同比增长4.8倍；换手率0.8%，活跃度同比增加0.3%。虽然市场流动性增加，但相较于市场平均水平以及短融、中票等非金融企业债务融资产品的流动性，差距依然较大，限制了信贷资产证券化结构分层和风险分散。

三、信贷资产证券化存在的问题

信贷资产证券化改变了金融机构特别是银行传统的经营模式，在提高金融机构资产负债管理效率、增强其流动性的同时，也将资本、货币、信贷这三大之前相对独立的市场联系起来，使系统性风险前所未有地扩大。

中国信贷资产证券化实践还处于初级阶段，一系列相关问题仍未解决，与美国较成熟的资产证券化实践相比，更容易发生风险事件。

1. 缺少统一的规章制度约束

我国信贷资产证券化的法律框架已经基本建立，但相关法律位阶不高，使用范围相对较窄，其中部分条款甚至与高阶法律存在冲突，投资者一旦出现纠纷，相关法律救济将难以落实。最典型的实践障碍就在特殊目的机构（SPV）以何种方式运作的问题上。在发起人向SPV进行基础资产转移最关键的环节上，资产必须实现真实出售，即将资产证券化资产的控制权以及有关的风险和收益均转让给SPV，并且保证转让不可撤销、转让价格合理，才能在实质上完成风险隔离。参照美国资产证券化实践，SPV可以分成SPC（特殊目的公司）和SPT（特殊目的信托）。如果SPV以SPC的方式运作，会最大限度满足资产证券化理论实践的需要，但SPC作为一个因资产证券化破产隔离需要而设立的空壳公司，与我国《公司法》存在以下冲突：

第一，SPC的设立与《公司法》中关于公司经营范围、条件的规定相悖。

第二，公司发行债券要受到严格的监管限制，以SPC自身的资产条件不可能满足相关要求。

第三，SPC 95%以上的收益会返还给投资人，这与《公司法》中公积金留存等相关制度的规定相违背。

由于《公司法》和相关会计制度的制约，中国资产证券化只能以SPT的方式进行风险隔离，商业银行以信托资产为财产设立SPT，同时需要将抵押权等附属权益办理法定的转让手续，其风险隔离效果弱于美国实践的效果，存在隐性兜底协议的风险更大。

2. 会计处理方式不明确

会计处理中最大的问题是确定资产表外化的问题，出表的关键是确定资产是转让出售还是融资，这就要求在会计上确认转让资产与发起人和原始债权人已无关，或者承让人可以无条件地将资产二次转让或抵押，或者是转让人没有任何权利和义务回购或赎回未到期的已转让资产。但是，由于我国目前尚未对SPV的建立有明确的法律定义，所以确定上述条件还存在一定的难度。

3. 市场活跃度欠佳

中国的信贷资产证券化仅仅被定义为一项融资活动，而其他功能如分散信贷风险、配置市场资源、提升信贷资产流动性等被不同程度地忽视，信贷资产证券化的发展受到极大的限制。由于发行规模小，商业银行成为信贷资产证券化最大的机构投资人，并且主要为相互持有。这不仅不能提高银行间资金的周转速度，而且难以发挥资产证券化业务分散风险的功能。同时，为防范道德风险，监管机构更倾向于引导银行将优质资产证券化，优质资产的贷款利率较低，与发行利率之间的利差空间有限，银行的盈利空间较小，制约了银行的发行意愿。此外，资产证券化资产池里的资产类型相对单一，约八成的基础资产为企业贷款，资产组合受限。如果为了增加收益而提高次级档自留比例，就会对资产出表和监管资本的节约效果造成影响。

4. 信用评级质量不高

在资产证券化的过程中，由于信息不对称的广泛存在，外部评级机构成为投资者建立投资决策的重要参考依据。外部评级机构本来应该作为公正的第三方独立机构对资产证券化产品的风险做出客观评价，然而普遍采用的发起人付费委托评级将评级机构陷入公正还是隐瞒的囚徒困境，产生极大的道德风险。同时，评级公司所采用的模型中最重要的违约率、损失分布、现金分布等参数设计很大程度上依赖于历史数据，但中国资产证券化业务不仅缺少该类数据，也没有经历过国内重大金融危机的洗礼，相关模型的压力测试结果是否可靠、评级机构能否在评级时充分考虑逆经济周期可能产生的风险等，都难以确认。

四、信贷资产证券化的现实选择

1. 加快立法建章步伐，从源头上防范风险

政府的支持与推进对信贷资产证券化的发展具有重要作用。目前，与资产证券化业务有冲突的法律（如合同法、公司法等），建议由立法机关专门立法，确定统一的发行、交易规则，并且进行相关司法解释说明。对于最急需解决的SPV地位问题，建议先行制定行政法规进行过渡，特别是对企业资产证券化面临的资产管理计划制度进行优先立法，降低因法律基础建设不到位而增加的交易成本和风险。

2. 健全市场配套机制，进一步开放市场

资产证券化的发展与金融市场的稳定有着紧密的联系，一方面，商业银行将期限较长的资产证券化并出售后，资产结构由期限较长的资产变成了具有高度流动性的现金资产，释放了一定程度的风险。另一方面，商业银行通过资产证券化卖出风险资产，有助于提升银行资本充足率。此外，由于ABS久期长，投资者对金融环境的安全性会格外关注，也会促使发行人对原始资产质量进行审慎评估。在中国目前的市场环境下，信贷资产证券化结构简单、证券化产品流动性相对较弱，还需多方面的努力，比如创新产品设计、进一步扩大发行规模、多元化投资者群体、完善质押回购融资功能、尝试引入做市交易、培养各类投资人对相关产品的分析和定价能力。

3. 加强信息披露管理，加快评级业发展

信息不对称会给金融市场带来潜在风险。为了解决评级方法不透明、信用评级质量不高的问题，一方面需要监管部门加强监管，通过制度来强制推行不同评级机构对同一资产证券化产品进行评级，通过双评级乃至多评级运作模式有效规避评级机构之间的独立性；另一方面需要评级机构形成自律，在自身网站或监管部门网站及时披露相关的评级依据和方法，揭示更多的过程信息或数据，并且在进行风险量化分析时，采取科学、审慎的原则，反复检验与测试相关数据或参数，力求评级结果客观、公正，以降低资产证券化评级过程中的模型风险，逐步树立我国评级业的公允性和权威性，建立明确的信用评级标准和规范的运作体系。

4. 推动跨境资产证券化，促进人民币国际化

丰富人民币投资产品是人民币国际化进程中需要着重研究的课题。境外资金进入国内金融市场投资，不仅缺乏投资标的，而且受到严格的管制。现阶段，境外融资渠道仍然主要局限在传统的上市与发债上。目前，境外有巨额人民币存量，也折射出了其回流渠道不畅通，资产证券化可以为这些回流的资金提供一个稳健的投资渠道。如果大力推广跨境资产证券化，所融入的资金既可以弥补传统外商投资的不足，又可以降低企业融资成本。因此，建议适当放开以跨境资产证券化为目的的SPV设立的限制，简化在外汇管制、担保转让和登记上的审批流程，并在税收方面给予一定的优惠，为跨境资产证券化搭建良好的市场平台，助力人民币国际化的发展。

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