欧洲大陆资产证券化的发展

二、欧洲大陆资产证券化的发展

(一)法国的资产证券化

20世纪80年代末，法国金融机构和监管当局都确信资产证券化能够在资产负债表的管理上发挥很好的作用，但是，法国的法律与法规体系与美国的相关制度之间的差异很大，后者的法律法规体系对资产证券化的发展来说是非常有利的。而法国当局面临到底是利用离岸资产证券化的方式还是寻求发展与法国法律制度规范结构相契合的适于资产证券化发展的制度。

1988年，法国通过专门的法律促进资产证券化的发展，该法规定可以将应收账款转让给“债权共同基金”，该机构类似于传统的SPV，但是由于对该机构的限制较多，所以该机构也难以推动资产证券化的进行。这些限制包括对该机构购买的应收账款应该具有的最低两年偿还期间的限制;必须是没有任何争议、没有卷入诉讼的“有价值”的资产;能够证券化的资产只能是信贷过程中形成的资产，实际上就是只有银行和贷款机构的资产才能进行资产证券化等;FCC所拥有资产的类似性要求，以及禁止FCC在成立以后取得资产。1989年3月和1993年元月，该法进行了修正。修正后的债权共同基金法允许将偿还期在两年内的资产进行证券化，并能重复地在某一个特定的结构中购买资产。此外，1993年法简化了服务人更换的程序。法国金融界普遍认为1993年的修法以后，这一法律框架已经足以支持资产证券化的大规模发展了。1996年6月2日以及1997年10月，法国又先后通过了对1988年法律的补充法令，更进一步健全了它的资产证券化法律设施。^[16]

伴随着资产证券化法律制度的建立，资产证券化并没有立即随之迅速发展，事实上，法国的第一桩资产证券化发生在1989年，随后在1990年仅有7桩资产证券化交易，直到1994年，资产证券化在整个国家金融体系中的重要地位才开始慢慢凸现。

法国的资产证券化产生于1989年，发行的是经纪人贷款(CAC Titrisation)。到2005年底，资产证券化的交易额已经达到90.8亿欧元，在这些交易中，有些交易并没有构成真正的资产证券化，即包括了大量资产并且将这些资产都出售给众多的投资者的交易，或者被称为“虚假的资产证券化”的交易，这种交易以单一贷款为基础发行了一种类似债券的证券，由于这种证券的发行是在附属金融机构之间进行的，而后者是不能发行普通债券的，所以称之为类似债券的证券。

到目前为止，所有的法国资产证券化都以优先/从属结构作为信用增强的手段，由发起人保留次级证券。这项实践有许多国家的监管当局是不接受的，在法国金融当局则有条件地接受这种实践。

(二)西班牙的资产证券化

在西班牙，银行一直希望使用资产证券化来融资，政府当局也一直在寻求利用这种融资方式来提高银行的融资能力，以及促进投资大众对房地产进行融资。西班牙资产证券化的发展，始于1981年2月的抵押市场法(Mortgage Market Act)，根据该法的规定，资产证券化是信贷机构将抵押贷款或者其他贷款转让给抵押证券化基金(Mortgage Securitization Fund)，该基金已发行证券所募资金购买抵押贷款，基于证券所负担的义务要由抵押贷款产生的现金来支付的实践。这种证券化，抵押贷款或者其他贷款并不转移信贷机构的资产负债表，只是一种抵押证券，并不是我们所说的资产证券化。直到20世纪90年代初期，西班牙才开始制定专门针对资产证券化的法律。除了适用于资产证券化的基本法律如破产法、证券法、合同法外，西班牙还先后制定了一系列法律来促进资产证券化的发展，如1992年7月的“不动产投资公司、基金与抵押资产证券化基金制度”，该法仿效法国资产证券化立法，仅适用于抵押贷款的证券化。同时1981年2月的抵押市场法和1982年的抵押市场实施规范(Mortgage Market Regulation)也包含了关于资产证券化的有关条款;此外，西班牙政府还分别于1993年2月和1994年4月通过法律授权政府将资产证券化制度扩充适用于抵押贷款以外的资产。1998年5月西班牙政府根据前述法律授权，又专门通过了资产证券化方面的皇家命令，该法的主要内容是:(1)新的基金可以接受金融资产和其他权利(包括现存债权如抵押贷款、消费贷款或者公司贷款和未来债权如公路收费权);(2)封闭基金和开放基金都可以运用于资产证券化;(3)西班牙证券交易委员会负责对资产证券化的监督管理，并决定基金份额是否只能由机构投资者购买;委员会有权规定他认为对基金正常运行所必需的条件;(4)转让资产的公司必须在转让前三个会计年度内经过审计，并在最后一年获得较好的业绩评价;(5)资产转让必须是完全的、无条件的并且没有追索权的存在;(6)进行资产证券投资的法律机构是资产证券基金。^[17]至此，西班牙的法律制度已经足够其资产证券化的发展。

(三)意大利的资产证券化

在很长一段时间，意大利没有发行抵押担保债券，但是有一部分汽车贷款和租赁债权通过离岸资产证券化的方式进行了证券化。意大利银行对与资产证券化的兴趣日益增加，管理当局也在研究银行发行抵押担保债券和资产担保债券的可能性。但是，意大利在进行资产证券化的基础设施方面有着较大的障碍:缺乏声誉良好的发起人，投资者缺乏对资产证券化的了解，尤其是缺乏资产证券化方面的立法阻碍了资产证券化的发展，如税收和产权的转让等问题。^[18]

(四)比利时的资产证券化

比利时到现在为止还没有资产证券化的实践，但银行和有关当局已经看到了利用这些方法所能带来的好处。1992年起，议会开始对现行法律进行修订，为进行资产证券化创造法律上的便利。此外，银行监管当局也表示，只要相关的风险已经转移，它们愿意将出让的资产当作表外融资进行对待。

(五)北欧国家的资产证券化

北欧国家主要是瑞典和芬兰都在采取不同的方式创造进行资产证券化的条件，希望能够通过这种方式来解决金融体系所面临的问题，特别是20世纪80年代末90年代初的银行危机导致了一部分银行解体，一部分银行持有大量不良资产。丹麦没有发生银行信用的崩溃，因此没有重建金融体系的问题。瑞典当局目前正在创造资产证券化发展的条件，官方的态度基本上是倾向于使用资产证券化进行金融体系的重建，并且将制定新的法律来为国内的资产证券化建立基础。同时，瑞典的大银行已经开始利用其分支机构以国内抵押贷款为担保发行证券。由于国内金融体制的影响，这些发行都是采取的跨国资产证券化的方式。到2005年，其资产证券化的发行量为2.8亿欧元。

芬兰在银行进行了全面重组之后，开始探索广泛利用资产证券化的方法。与此相联系，芬兰对国内金融体系以及相关的法律制度，规范结构进行重新评估，以确定国内的金融体制是否适合于发展资产证券化。1993年的一份报告认为重组的银行利用资产证券化来重塑金融体系是合适的;报告还认为在芬兰并不存在资产证券化的结构性障碍;建议将存在的一些较小的障碍排除。同时，芬兰当局表示，它们不会积极地推动资产证券化，但是对银行利用资产证券化并不禁止。

挪威的银行破产问题非常严重，不过直到目前为止，它们都还没有使用资产证券化方式进行补救。

(六)德国的资产证券化

德国银行在金融体系中具有稳固的地位。它们面临的改善资本充足率的压力比较小，德国的抵押金融体制发展良好，这样能够以固定利率提供长期住宅融资，同时能够有效地解决资产负债不相匹配的问题。理论上，德国的普通银行法认为大部分的证券业务都是银行业的，因此，很多人认为银行的非中介化不应该得到鼓励。此外，银行的监管当局对于美国式的资产证券化并不感兴趣，它们担心在SPV发生流动性或者破产问题时，资产证券化主要依靠的是证券上不受影响的现金流，这时就会产生发起银行道义上的或者事实上的义务，买回这些证券以保护它的信用不受损害。而如果发起银行在持续的进行资产买卖时，它就不能保护自己不受SPV信用恶化的影响。在这种情况下，持续的资产买卖就会终止或者改变。由于德国汽车公司的金融分支机构都受到德国普通银行法的规范，一般很难将资产移到资产负债表外。

尽管如此，德国还是有一些非银行的企业进行了“美国模式”的资产证券化，利用离岸的SPV发行了资产支持证券，有一些德国的银行也发行离岸的资产担保票据，这些票据的一部分款项是通过国内资产来进行支付的。总的说来，近年来，“美国模式”资产证券化在德国有进一步扩大的趋势，2004年，新产生表外资产证券化的发行量首次超过了新产生的表内资产证券化的发行量。原因主要有两个方面:一是作为发起人的银行越来越多，它们基于资产管理和满足资本充足率的要求，越来越倾向于使用资产证券化;二是德国也制定了对资产证券化有力的法律、税收制度。

奥地利、丹麦、荷兰和瑞士等国家的情况与德国比较类似，国内银行的地位稳固，抵押金融市场发展良好，资产证券化对国内投资者的吸引力并不大，不过最近几年，这些国家的资产证券化也有了一定程度的发展。