资本市场效率范畴

（一）资本市场效率范畴

1.效率的经济学含义

效率（Efficiency）一直是经济学研究的核心命题。“效率”一般被定义为新古典经济学的“配置效率（Allocation efficiency）”。这是由意大利经济学家和社会学家维尔弗里多·帕累托（Vilfredo Pareto）提出的，故也称“帕累托效率”。帕累托将“效率”表述为这样一种状态：对于某种资源配置，如不存在其他生产上可行的配置，使得该经济中的所有人至少和他们在初始时情况一样良好，而且至少有一个人的情况比初始时严格地来说更好，那么这个资源配置就是最优的。一种配置之所以被称为帕累托有效，因其有效利用了社会初始资源和各种技术可能性，从而不再有其他组织商品生产和分配的方式，使一部分消费者的福利得以改进，而不降低其他消费者的福利水平。布坎南（1985）认为，帕累托效率提供着最具综合性的方法，因为它所具有的内涵，是以把生产资源的配置方式、生产的组织形式，以及消费品的分配，就所有这些因素影响着人们处境改善的程度而言——都考虑进来^［100］。从广义上讲，帕累托效率是一种综合效率，是完全效率的概念，实现帕累托最优（或效率）的“经典性途径”是完全竞争的市场。在形式化的分析框架下，可对帕累托效率给出严格的数学定义^［101］：

若每种商品的消费总量不超过其可获得的总量，包括最初禀赋和生产转换所得，则这种经济配置就是可行的。在上述这样一个经济下，可给出帕累托最优（或效率）的正式定义：如果对于所有i＝1，…，I不存在其他可行配置使得并且对于某些i不存在u_i（x′_i），则可行配置（x₁，…，x_I，y₁，…，y_J）是帕累托最优（或效率）。

在现代金融经济学研究范式下，“效率”有着不同于帕累托效率的特殊含义，而更多与“信息”相联系。曾康霖（1993）较早在国内研究中使用“融资效率”这个概念，他认为采用什么形式融资要着眼于融资的效率和成本，并分析了影响融资效率和成本的七因素。樊纲（1995）对经济效率的定义是，社会利用现有资源进行生产所提供的效用满足程度，也可一般地称为资源的利用效率，它是需要的满足程度与所费资源（成本）的对比关系，不是生产多少产品的简单的物量概念，而是一个效用概念或社会福利概念。宋文兵（1997）指出，经济学中的效率概念指的是成本与收益的关系。融资方式作为一种制度安排包括两个方面：交易效率和配置效率。前者指该种融资以最低成本为投资者提供金融资源的能力，后者是指能将稀缺的资本分配给进行最优化生产性使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率^［102］。赵德志等（1999）提出，融资效率包括筹资效率和配置效率。前者指既定融资体制以最低成本为投资者提供资本的能力；后者指该种融资体制能否将稀缺资本投入到使用效率最高的用途上去^［103］。郭茂佳（1999）认为，不能把股票市场效率和股票市场有效性混为一谈，股票市场效率不仅包括有效性理论的定价效率，而且将有关股票市场的各种因素都包括进来，可归纳为对经济效率的贡献。

传统观点认为金融机构和金融市场仅仅起到资源配置的媒介作用。股票市场以价格信号为基础进行金融资源的配置活动，资金总是流向效率最高的部门。这是基于供求关系为分析起点的微观经济理论，局限性在于仅仅将资源配置问题停留在社会储蓄向实际经济部门转移的过程上，而没有进一步深入分析这一转移过程完成之后，金融资源如何真正最有效地转换为投资，并让最初投资者获得回报等问题。在资源稀缺及用途多样性假设下，经济主体面对资源约束做出何种决策以及满足自身效用的决策效果，能否使资源得到最有效的使用，构成了经济学的研究起点。从这一本原分析，效率主要有三层含义：一是狭义上，经济主体以成本与收益的对比关系表示的效用，即“资源运用效率”或“生产效率”，也就是一个生产单位、区域或部门如何组织运用自己可支配的稀缺资源，使之发挥出最大作用，用既定生产要素生产出最大量的产出品；二是广义上，经济主体在追求微观效率的同时，是否带来了全社会资源的合理利用，资源是否在不同生产者和生产目的之间得到有效配置，资源配置是否达到了帕累托效率，即“资源配置效率”，也称“经济制度效率”，就是如何在不同生产单位、不同区域或不同行业之间分配有限的经济资源，使每一种资源能够有效地配置于最适宜的使用方面和方向上；三是指引导微观效率向配置效率转化的制度效率，即现有制度安排对微观效率和配置效率的影响，以及在此基础上对经济制度效率的评价。前两种含义既有区别又相联系。区别在于，资源运用效率主要通过改善内部管理方法和提高生产技术来实现，而资源配置效率则是通过外部的生产要素流动，通过制度安排（如经济计划或市场机制）的运行获得的。联系在于，资源配置效率的高低在一定程度上要影响到资金运用效率的状态，总体上的资源配置不当会使微观上一些生产单位或行业的资源利用效率降低。同时，资源运用效率较高就能为社会经济资源总量的增加创造条件，从而为资源配置合理化提供一个前提。

2.资本市场效率

资本市场效率是资本市场的资源配置效率，即通过资本市场筹集资金，引导资源有效配置，促进社会福利最大化等方面行为过程的特征表现与功能实现程度。《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》将资本市场效率定义为，若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部相关信息，则称其为有效率。资本市场效率包括一级市场效率和二级市场效率两个层次，前者主要指通过证券发行募集资本，从而引起资源在全社会范围内合理流动优化配置的效率，后者指在一定市场条件下，虚拟资本（股票、债券等）价格反映其所代表的真实价值的程度。高效率的一级市场应是虚拟资本价格充分反映了决定其真实价值的全部相关信息的市场。一级市场的高效率有赖于二级市场的高效运作和规范运行，有赖于二级市场的高效率。而二级市场的高效率也是建立在一级市场对证券发行定价合理，发行方式合理有效的基础之上的。两者相互作用、相互影响，并有机结合构成了完整的资本市场效率。