资本边际效率和投资边际效率

第十一章　资本边际效率

一

当一个人购买一笔投资品或资本财产时,实际上是购买了取得这一组未来收益的权利。也就是他可以出售该资产所生产的产品,并从中得到一组年金,即产品的价值减去所付出的开支,我们可以称这一组年金为投资的未来收益(Prospective Yield),用O₁,O₂,…,O_n表示。

与投资的未来收益相对立的,为该资本资产的供给价格(Supply Price)。所谓供给价格,并不是实际在市场上购买该资产所付出的市场价格,而是足以引诱厂商增加该资产一个新单位所需的价格。因此,资本资产的供给价格,有时被称为该资产的重置成本(Replacement Cost)。从一种资本资产的未来收益与供给价格的关系,可以得到该类资本的边际效率(Marginal Efficiency of Capital)。说得更精确些,我所谓的资本边际效率即一个贴现率(Rate of Discount),用这个贴现率将该资本资产的未来收益折为现值(Present Value),则该现值正好等于该资本资产的供给价格。用同样方法,可以得到各类资本资产的边际效率。其中最大者可视为一般资本(Capital in General)的边际效率。

读者应注意,此处所谓的资本边际效率,是就资本资产的预期收益(Expectation of Yield)及其当前的供给价格来下的定义。所以,资本的边际效率,是用钱投资于新资产所可以预期取得的回报率(Rate of Return),而与该资产寿命告终以后,原投资所得的回报率无关。

在任一时期中若对某类资本的投资增加,则该类资本的边际效率会因投资的增加而降低。原因一部分在于该类资本的供给增加时未来收益下降;一部分则在于当该类资本的产量增大时其生产设备所受的压力加大,故其供给价格提高。短期内之所以能达到均衡,主要靠第二类因素,但时间越长第一类因素的重要性越大。因此,可为每一类资本建立一个表格,在表中列出:如要使其边际效率下降到某一个特定的数值,则在一时期中对该类资本的投资须增加若干。把此类表格加总起来得到一个总表,用总表指示两类的关系:一是总投资量;二是与投资量相对应并由其建立的一般资本边际效率。我把它称为投资需求表(Investment Demand-schedule)或资本边际效率表(Schedule of the Marginal Efficiency of Capital)。

当前的实际投资率(Actual Rate of Current Investment)一定会推进到某一点,使各类资本资产的边际效率都不会超过现行利率(Current Rate of Interest)。这个道理应该很明显。换言之,投资率一定会达到投资需求表上的一点,在该点上,一般资本的边际效率正好等于市场利率(Market Rate of Interest)。^[1]

同一事实,可以换一种说法。设Q_r为一笔资产在r时的未来收益,又设d_r为r时1镑按当前利率的折现值,则ΣQ_r.d_r为投资的需求价格(Demand Price)。投资量一定会达到一点,使得ΣQ_r.d_r等于这笔投资的供给价格(定义见上)。假如ΣQ_r.d_r小于供给价格,那么当前对该资产不会有投资。

所以,投资引诱(Inducement to Invest)一部分决定于投资需求表,一部分决定于利率。至于决定投资率的因素究竟有多么复杂,要在本篇结束时才能看到全貌。但我要求读者立刻注意一点,即仅仅知道资产的未来收益及边际效率,还无法知道利率是多少,资产的现值是多少。我们必须从其他方面决定利率,然后将这笔资产的未来收益按照利率还原,才能求得资产的现值。

二

上述有关资本边际效率的定义,与通常的用法有什么关系呢?资本的边际生产力(Marginal Productivity)、边际报酬(Marginal Yield)、边际效率(Marginal Efficiency)或边际效用(Marginal Utility),都是我们常用的词汇。但要在经济文献中找出很明白的一段话,说明经济学家用这些名词时的含义究竟是什么并不容易。

这里至少有三点是需要加以辨别清楚的。第一是物质与价值的区别。我们到底是讨论产品的物质增量,还是讨论产品的价值增量?前者是由在某一段时间内,资本使用量增加一物质单位(Physical Unit)而引起的,后者是资本的使用量增加一价值单位(Value Unit)引起的。但前者有“什么是资本物质单位”之类的种种困难,我认为这些困难是无法且没必要解决的。当然我们可以说,设10人所耕种的土地面积不变,而增加若干机器,则所产麦子必然增加;但是如果要把这种说法换成算术比例,那除非引进价值概念,否则无法了解。然而许多关于这方面的讨论大都着眼于资本的物质生产力。至于什么是资本的物质生产力,又往往不加说明。

第二是绝对数与比例数的区别。所谓资本边际效率是一个绝对量,还是一个比例?通常认为资本边际效率与利率是同一个维度(Dimension)的。由此推论,以及从上下文看,似乎资本边际效率肯定是一个比例,然而这个比例的两项是什么,往往缺乏明白的说明。

第三是一项与多项的区别。我们需要搞明白两个问题:一是在当前有少量资本增加的情况下可以获得的价值增量;二是在新增资本资产的整个寿命中,可预期获得的一系列价值增量。即Q₁与这个Q₁,Q₂,…,Q_n数列的区别。这一点如果辨别不清,经常会成为混乱与误解的根源。这就引出预期(Expectation)在经济理论中的地位问题。大多数讨论资本边际效率的人,似乎除了Q之外,对于这个数列的其他各项根本不注意;然而除非是在静态理论框架下,否则这种办法是行不通的。在静止状态下,各Q值都是相等的。分配论中常说,资本目前得到的报酬等于其边际生产力。不论边际生产力的定义是什么,只有在静止状态下,这种说法才是正确的。资本当前收益的总和与资本的边际效率并无直接关系;而在生产的边际上,资本的当前收益(即产出的供给价格中所含的资本报酬)只是等于资本的边际使用者成本。而边际使用者成本也与资本边际效率没有密切的联系。

上面说到,以往对这个问题很少有清楚的说明。但我相信,我以上所下的定义,与马歇尔(Marshall)用这个名词的含义相当接近。马歇尔有时用资本的“边际净效率”(Marginal Net Efficiency)一词,有时则将其称为“资本的边际净效用”(Marginal Utility of Capital)。以下引文,摘自他的《经济学原理》(第6版,第519～520页),是书中与此问题关系最密切的几段。为表达马歇尔的主旨,我把原书中不相连的几段句子连接在一起:

“一个工厂可以增用价值100镑的机器,而不增加其他开支;机器增加以后,工厂每年除去机器设备折旧后的净产值增加3镑。投资者往往优先考虑把资本投资于利益优厚的地方,如果经过这样的程序达到均衡以后,投资者还认为值得(而且仅仅是值得)使用这些机器,那么我们可以根据这样的事实来推断年利为3%。这个例子不过仅仅指出价值决定的因素之一,如果以此作为利息论或工资论,一定会犯循环推理的毛病……假如毫无风险的证券收益年利率为3%,如果制帽业吸收资本100万镑,这就表示制帽业能够很好地运用这100万镑,宁可为此付出3%的利息,而不愿放弃这笔资本不用。如果年息为20%,制帽业也许还是有一些机器不能不用;年息为10%时,用的机器会增多;年息为6%时会更多,为4%时还要多;最后因为年息为3%,所以要更多地使用机器。直到最后这个数值达到3%,即仅仅值得使用的那个机器的边际效用的数值。”

由上面的引文可以看出,马歇尔的意思很明白。如果我们沿着以上思路来决定实际利率,那一定会陷入循环论证的错误。^[2]在这一段里,马歇尔似乎接受了上面的观点:即假设资本的边际效率表不变,则利率决定新投资的数量。如年利率为3%,当然除非在收回成本和折旧以后,每年的净产值可以增加3镑,否则没有人愿意出100镑买一部机器。但在第14章中我们可以看到,马歇尔在另外几段文字中可没有如此谨慎,而每当论证发生破绽时,他就踌躇不前。

在费舍尔(Irving Fisher)教授的《利息论》(1930年出版)一书中,虽然还没有用“资本的边际效率”一词,但他所谓的“报酬超过成本率”(Rate of Return over Cost)与我所谓的“资本的边际效率”完全相同。费舍尔教授说:“所谓报酬超过成本率是一种利率。用这个利率来计算所有成本的现值,以及所有报酬的现值,正好使二者相等。”^[3]他更进而说明,任何一方面投资的多少,都由报酬超过成本率和利率的比较来决定,要引诱新投资,则“报酬超过成本率必须大于利率”。^[4]“这个新因素在利息论的投资机会方面占有重要地位。”^[5]可见,费舍尔教授的“报酬超过成本率”与我的“资本边际效率”不仅意义相同,而且目的也完全相同。

三

资本边际效率,不仅由资本的现在收益决定,而且由资本的未来收益决定。不注意这一点,最容易对资本边际效率的意义和重要性发生误解。要明白这一点,最好说明:如果在人们预期中,由于劳动力成本(即工资单位)的改变,或由于新发明、新生产技术的引进,未来生产成本将有改变时,资本边际效率将有什么影响。今天所生产的机器的产物,在该机器的寿命期内,要同以后生产的机器相竞争。因此,由于劳动成本降低或生产技术改进,即使所生产的商品价值比现在低,也值得生产。不仅如此,产量也必然增加。所生产商品的价格也必然下降。产品价格降低,企业家由新旧设备所得到的以货币计量的利润也将降低。只要人们预测这种发展是大概的,甚至是可能的,那么,今日所生产设备的资本边际效率就会降低。

由于这个原因,人们预期的货币购买力将来与现在不同,也足以影响当前产量。如果预期货币贬值,则可以刺激投资,增加一般就业。因为这种预期提高了资本边际效率表,也就是提高了投资需求表。反之,如果预期货币升值,则对当前的投资及就业有不利影响,因此,会降低资本边际效率表。

费舍尔教授原先所谓的“增值与利息论”(Appreciation and Interest)的实际含义也是如此。他对货币利率(Money Rate of Interest)和实际利率(Real Rate of Interest)作了区分,后者等于矫正了前者的比值变动。但是费舍尔的观点不容易理解,因为他没有说清楚到底币值的改变是不是在人们的预期之内。这里有个无法避免的两难问题:如果不在预期之内,则等于当前行为毫无影响;如果在预期之内,则现有产品的价格将立即下降,所以,持有货币与持有产品的好处又相等了,利率也不必变动了,持有货币的人也不会因贷款期间币值的变动而受损或者得利。庇古(Pigou)教授假定币值的改变是在一部分人的意料之中,而另一部分人始料不及,他想用这样的方法来逃避两难问题,但也不成功。

错误的根源在于他们认为币值的改变直接影响利率,其实它只影响既定资本量(Given Stock of Capital)的边际效率。现存资产的价格会随着人们对未来币值预期的改变而调整;这种预期改变的重要性在于可以影响资本边际效率,从而影响新资产的生产。如果人们预期物价上涨,这种预期之所以刺激新资产的生产,不是因为提高利率,而是因为提高了一个既定量资本的边际效率。提高利率可以刺激生产倒是一种奇闻,事实上利率上升反而削弱刺激作用。如果利率上涨与资本边际效率的提高程度相同,那么物价上涨的预期对产量不发生刺激作用。只有利率上涨的程度小于资本边际效率提高的程度才有刺激作用。的确,费舍尔教授的理论最好用实际利率这个概念重写一遍。实际利率是人们虽然对未来币值的预期改变,但不影响当前产量的利率。^[6]

有一点值得注意,当人们预期利率要下降,则也足以降低资本边际效率表。因为今天所生产的机器设备,在其寿命期内将与未来生产的机器设备相竞争,而后者可以在收益较低的程度上获得优势。这一点对经济的萧条没有多大的作用,现在对未来利率体系的预期,一部分会反映在现在的利率体系中。话虽如此,大概总会有一些不良影响,原因是现在所生产的机器设备在寿命结束时的产品要与届时的新设备所生产的产品相竞争。新设备的产品可以要求一个较低的收益,因为新设备使用寿命结束时的利率也比现在低。

非常重要的一点是,一个既定量资本的边际效率同预期的改变有关。因为有这种关系,资本边际效率才会有急剧变动,经济周期才会产生。第二十二章中我们将指出,繁荣和萧条(Boom and Slump)之间的交替相随,可以用资本边际效率和利率的相对变动来分析和说明。

四

我们必须分辨影响投资量的两类风险。第一类是企业家或借贷者的风险(The Entrepreneur’s or Borrower’s Risk)。原因在于借贷者心目中有疑虑,不知道是否能够得到他所预期的未来收益,得到的可能性有多大。如果是他自有资金的投资,那么只需要考虑这一类风险。

但是这里有借贷制度的存在,所以,还要考虑与投资量有关的第二类风险,可称为贷款人风险(The Lender’s Risk)。所谓借贷制度,是借款人可以提供一定量动产或不动产担保,放款人据此借钱给他。贷款人风险存在的原因有二:一是道德风险,借钱者故意用合法或不合法的方法不履行债务;二是担保品不足。后者是由于事实和预期不符,不是故意借钱不还。此外还有第三类风险,即币值可能的变动,对放款者可能的不利,不如持有资产更加安全。但这第三类风险的全部或大部分已经反映在,因此也就包含在持久性资产的价格中。

第一类风险是一种真正的社会成本(Real Social Cost),但也有降低的方法,例如平均分摊或增加预期的准确性等。然而,第二类风险全然是投资成本的额外增加,如果借和贷是同一人,那么这种成本就不存在。不仅如此,有一部分贷者的风险与一部分企业家的风险是相互重复的,所以在计算最低限度的未来收益时,这一部分的贷者风险会在纯利率之上计算两次。理由是,如果有一个风险很大的项目,在借款人看来必须在预期收益和利率之间有一个较大的差额,才值得冒险借款;同理可知,在贷款人看来,必须在实际利率与纯利率之间有一个较大的差额才值得放贷——除非借款人拥有巨额财富,地位巩固,可以提供很多担保。即使借方预期结果非常良好,能够平衡其心目中的风险,也无法驱除贷方心目中的疑虑。

有一部分风险被重复计算两次的事实,虽然据我所知一向不受重视,但在某些情况下也许是很重要的。人们在经济繁荣时期一般都比较乐观,往往非常轻率地低估贷款人风险和借款人风险二者的大小。

五

资本边际效率表非常重要。人们对未来的预期主要通过这个因素影响现在,这是一个比利率要大得多的影响因素。静态社会中未来的一切一仍其旧,不曾有未来的预期改变会影响现在。只有在静态社会中才能把资本边际效率看作是资本设备的当前收益。但是这种看法却切断了今天与明天之间的联系。确切地说,利率主要^[7]是一个现时现象(Current Phenomenon)。如果我们把资本边际效率也看作同一现象,那么,在分析目前的均衡状态时,就无法计算未来对现在的影响。

如今的经济理论常以静态状况为假定前提,结果导致理论脱离实际。我想,引入了使用者成本和资本边际效率两个概念(定义见上)以后,经济理论的现实意义回归了,同时还把经济理论需要修改适应之处降低到了最小的程度。

因为有持久性设备(Durable Equipment)的存在,所以,现在与未来在经济上发生了联系。人们对未来的预期是通过持久性设备的需求价格影响现在的。这种说法与我们所秉持的思想原则是一致的。