资本市场的效率

2.3　资本市场的效率

伦敦证券交易所和替代投资市场等资本市场理想的特征是什么？Dixon和Holmes（1992）提出交易成本应当尽可能低，这样交易壁垒就会降低并且经营效率就会提高，主要市场应当引导资金达到最有效地利用，从而使得资本市场达到最优配置效率。这就需要二级市场提供公平市价，使得一级市场的活动对二级市场的市价只产生最小的影响。这就指向了对价格效率的需求，意味着证券的价格应当反映所有相关的可得到的信息。获得信息的成本应当比较低并且所有人都可以获得信息，这将关注的重点指向了对信息效率的需求。

2.3.1　完善的市场和有效的市场

许多关于公司理财理论的文献都提到了完善的市场和有效的市场。Megginson（1997）提出完善的市场应当具有下列特征：

■市场无摩擦，即不存在交易成本或者交易税；

■所有的参与者对于资产价格、利率以及其他经济要素都具有相同的预期；

■市场的进入和退出是自由的；

■信息是无成本的，并且可以同时传递给所有的市场参与者；

■拥有大量的市场参与者，没有任何人占据支配地位。

显然，在世界上没有任何一家证券市场是完善的市场。然而，公司和投资者也不需要证券市场是完善的，他们只需要证券市场是有效的，能够提供公平市价，使得他们能够做出理性的投资和筹资决策。从前面的讨论来看，我们能够预期有效的资本市场应该具有下列特征：

■经营效率。这意味着市场上的交易成本应当达到尽可能最低，并且必要的交易能够迅速实现。

■价格效率。这意味着资本市场证券的价格能够完全、公平地反映与过去事件以及未来市场预期会发生的事件相关的所有信息，因此证券的价格就是公平市价。

■配置效率。这意味着资本市场通过价格效率这一中介最有效地配置资金。

资本市场的有效性假设，是指证券的市场价格是一切相关信息的瞬时反映。因此市场效率是指价格针对新信息进行调整的速度和质量（如方向和维度） 。对于市场效率的测试产生了三种不同水平的市场效率形式。

2.3.2　市场效率的不同形式

由于缺乏测试配置效率和经营效率的数据，对资本市场效率的测试在某种程度上表现在股价（证券价格）反映相关信息（例如，价格效率）的程度。许多研究在某种程度上表明，对于投资者来说获得超额回报率是可能的，这一回报率高于期望投资回报率或者利用诸如股利成长模型（见7.4.3）或者资本资产定价模型（见9.5）等估价方法预测的回报率。

弱式的有效性

在弱式有效资本市场中，当前证券价格反映着过去价格记录中所包含的一切信息。在这种有效资本市场中，通过利用技术分析对过去的价格记录进行研究不可能获得超额回报（见2.3.5） 。实证研究的证据强烈支持弱式有效资本市场的观点。

亚强式的有效性

在亚强式有效资本市场中，当前证券价格反映着过去的所有信息以及所有对外公开的信息，它不仅包括证券市场产生的价格信息，而且也包括证券发行公司的全部公开信息。在这种有效资本市场中，通过研究对外公开的所有公司信息或者利用基础分析不可能获得超额回报（见2.3.5） 。实证研究的证据支持亚强式有效资本市场的提议。

强式的有效性

在强式有效资本市场中，当前证券价格反映了全部的信息，不仅包括所有对外公开的信息，也包括未对外公开的信息。在这种有效资本市场中，没有任何人能够从股票交易中获得超额回报，也没有任何人能够获得内幕信息。显而易见，资本市场并不满足强式有效资本市场的所有条件，因为有些人通过内幕交易确实获得了超额回报，近年来这样的案例层出不穷。然而，这样的案例与市场总体的交易数量相比数量还较少。

2.3.3　对市场效率的测试

弱式测试

在弱式有效资本市场中，当前股价反映着过去价格记录中所包含的一切信息。在这种有效资本市场中，投资者通过研究过去的股价变动记录来预测未来的股价是不可能的。股价会随着市场上新信息的出现而发生变动，并且由于市场上新信息的出现是随机的，所以股价的变动也会呈现出“随机行走”状态（Samuelson，1965） 。许多实证研究都支持股价在一段期间内是“随机行走”的，这种“随机行走”的假设表明，如果我们知道本期期末的股价，却难以精确预测出下一期期末的股价。实证研究的证据强烈支持在不同的阶段股价之间的关系呈现出“随机行走”状态。基于此，我们可以声称实证研究支持弱式有效资本市场的观点。

自20世纪60年代以来，许多学者运用技术交易滤网规则对弱式有效资本市场进行了测试，试图探明过去的历史价格在追求超常利润中的作用。经过大量的实证分析，滤网规则检验得出了一个重要结论，就是在考虑交易成本之后，滤网规则不能获得比简单的购买—持有决策更多的回报。

许多近期的研究表明，在弱式有效资本市场中，一段时期的超常回报接下来的可能是一段时期的低于正常的回报，但是弱式有效资本市场假设仍然得到了广泛的支持（Megginson，1997；Beechey，2000） 。对其从内部人的视角来看，以异常现象为基础的交易政策并不能保证获得超常的回报（Roll，1994） 。

亚强式测试

对亚强式市场效率的测试重点关注股价对新信息（事件研究）做出反应的速度和准确性。通常情况下，事件研究支持亚强式有效资本市场的观点。

在这种有效资本市场中，一旦新信息被公布，股票价格会很快进行相应的调整，任何人在交易决策中运用公开信息都无法获得超常回报，因为股票价格已经针对公开信息进行了调整（Fama，1969） 。对盈余报告（Ball和Brown，1968）和兼并报告（Keown和Pinkerton，1981）的研究也得到了相同的研究成果。另外通过研究发现，股票交易的次数越频繁，股价用来吸收新信息以及返回平衡的时间越短。

强式测试

因为有些人比投资者可以提早获得信息，这样这些人就能够获得超常回报，因此有人认为资本市场不是强式有效的。通过对内幕信息进行调查来直接测试资本市场的有效性是不可能的，因为通过定义可知这些信息是非公开的，所以对强式有效资本市场的测试方法也是非直接的。

2.3.4　有效市场假设的含义

有效的证券市场对于投资者来说意味着什么？

■对于投资研究的支出不会带来超常的投资回报。

■对于会计报表和投资信息的研究不会带来超常的投资回报。

■在股票市场上不会有市场价值低于内在价值的股票。

有效的证券市场对于公司和经理人来说意味着什么？

■公司的股票价格准确反映了其内在价值以及对未来业绩和报酬的市场预期。因此，财务经理应当致力于做出“好”的、能够增加股东财富的财务决策，因为市场将会准确解释这些决策的结果并且股价也会相应做出调整。

■无论是通过粉饰财务报表还是通过操纵每股盈余来美化会计信息，都不会对市场产生误导。

■新发行股票的时机并不重要，因为在股票市场上不会有市场价值低于内在价值的股票。

2.3.5　技术分析和基础分析

有效市场假设是指通过研究过去股票的价格不能预测未来股票的价格，显然有大量的证据支持这个观点。尽管如此，以过去的股价信息或者所有对外公开的信息（例如年度报表）为基础来进行投资决策的现象依然十分常见。许多财务分析师所持的观点为资本市场是无效的。

技术分析是指利用图表和其他方法来预测未来的股价和股价的变动趋势，这种分析显然认为股票过去的价格和未来的价格之间存在一定的关系。对于技术分析来说，要想获得超常的回报，资本市场甚至不能是弱式有效的。

基础分析则利用公开的信息来计算股票的基本价值，然后通过将基本价值与当前市价进行比较提供一些可行的投资建议。如果资本市场是亚强式有效，那么就不可能进行基础分析，因为所有公开的信息已经在股价中得到反映。

请注意：无论是技术分析还是基础分析，通过寻找超常的回报，都能够加快股价吸收最新信息并达到平衡的速度，因此也就阻止了超常回报的实现。

2.3.6　股价变动的异常现象

尽管人们都普遍接受股价能够对新信息做出快速、准确反应的观点，但是我们仍然注意到对于市场效率的研究已经产生了一些关于股价异常变动的证据。许多关于股价异常变动现象的报告和调查都是为了进一步了解导致股价变动的行为（Fama，1998） ，下面是一些例子。

日程表效应

据报道，在一天的不同时段进行股票交易会导致负回报率或者正回报率。例如，很显然，在星期一早晨刚上班的45分钟里进行股票交易会得到负的报酬率，因此股价在接下来的15分钟里可能会上升。尽管这些现象已经被报道多次，但是并没有得出令人感到满意的解释。其中的一个解释是：投资者是在周末进行证券组合投资的评估，在星期一早晨销售，因此经纪人在整个星期内进行常规的购买决策。

另外，我们也已经注意到在某些特定的月份投资回报率较高，例如，在英国，4月份投资回报率较高；而在美国，1月份投资回报率较高。主要原因可能是出于纳税的考虑设计了销售策略以弥补资本损失，因为在英国4月份的开始标志着一个纳税年度的结束。因为设计了特殊的销售策略，所以股价在4月初可能是低迷的，但是随着新的会计年度的到来，股价会逐渐反弹。另外，月初购买、月末销售的交易策略也会使得在英国的4月投资回报率较高。

规模异常效应

投资于中小型公司的回报率高于投资于所有公司的平均回报率。例如，一项研究发现中小型公司的回报率与大型公司相比高出6%。对这种现象的一个解释是，投资于中小型公司的回报率高于平均回报率是为了补偿较大的风险。小型公司的成长前景较好因为它们的起点较低，然而，人们也知道小型公司在证券市场中的股权交易中所占的比例较小，所以对小公司的研究在宏观经济中的重要性较低（Fama，1991） 。

价值效应

通过投资一些有价值的股票也能获得超常的回报率，这些有价值的股票与当前的股价相比具有较高的会计盈余、现金流量或者无形资产，例如可以投资于一些市盈率较低的股票（Beechey，2000） 。另外，通过投资于由以往业绩不良的股票组成的投资组合也可能获得超常的回报率（De Bondt和Thaler，1985） 。

2.3.7　行为财务

行为财务表明投资者在投资决策过程中并不是总能做出有利于股东财富最大化的决策，这可能是因为他们没有及时更新信息，或者是因为他们没有做出效用最大化的选择。对于行为财务的研究表明，非理性的投资行为会对股价的变动产生重要的、持续的影响。尽管行为财务没有提供关于投资行为的完整理论，但是它在解释股价变动的异常现象（如对于过去股价变动的过度反应）方面已经获得了一定的成功。关于行为财务的详细讨论不在本书的探讨范围之内，感兴趣的读者可以参阅Haugen （1999）和Shleifer（2000）所著的书籍，也可以参阅Barberis和Thaler（2002）所写的调查报告。

2.3.8　总结

股价异常变动现象的存在表明，有时股价并不是人们通常所说的公平市价。在1980年以前，有效市场假设得到人们一致的认可，但是自1980年以后，这一理论在某种程度上被视作对股价行为不完善的解释，行为财务对有效市场假设提出了挑战。

研究表明，英国和美国的证券交易市场与世界上大多数证券市场一样，能够对新信息做出快速、准确地反应，并且只有通过内幕交易投资者才能获得超常的回报。由于这些案例所涉及的金额与总市值相比较小，并且对内幕交易提起诉讼的案件也逐渐增多，因此可能资本市场至少是亚强式有效的。尽管对研究方法论进行合理的变革之后有些股价变动的异常现象已经消失，然而，对股价变动异常现象的持续存在仍不容忽视。