金融市场效率

第三节　金融市场效率

金融市场效率对于金融市场功能的有效发挥，从而对实际经济运行效率具有显著的影响。市场有效的程度对于投资决策有着非常重要的影响。如果市场是完全有效的，则意味着市场上证券的价格同其价值没有任何偏离，也就是说，不存在价格被高估或低估的现象，投资收益率是由系统性风险决定的正常收益率。因此，在一个完全有效的市场中，技术分析法是徒劳无益的。但是，即使是当今世界上最发达的金融市场，也难以保证符合完全竞争假设。正是因为实际市场并非完全有效，才可能借助各种证券分析技术识别价格被高估或低估的证券，从而为投资者赢得超常的收益率。

一、市场效率的含义和分类

尤金·法玛（Eugene Fama）首先区分了同证券市场效率相关的两个概念，即运行效率（内部有效）和定价效率（外部有效）。

（一）运行效率

运行效率是指在运行有效率的市场中，给定交易成本，投资者可以获得尽可能便宜的服务。提高市场运行效率的关键在于减少金融市场上可能存在的各种“摩擦”（使得市场不完全竞争的所有交易成本和障碍），尤其是降低交易成本。因此，从某种意义上讲，市场运行效率改进依赖于制度的不断完善。

（二）定价效率

定价效率是指市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可获得的信息，即证券市场的有关信息充分体现在证券价格中。围绕定价效率，法玛在1970年提出了著名的有效市场假说。他指出，要验证市场定价效率，必须澄清两个定义:一是阐释价格“充分反映”信息的含义；二是界定被认为是“充分反映”于价格中的“相关”信息群。法玛等人依据持有证券的预期收益来定义“充分反映”，持有期的预期收益等于预期现金分配加上预期价格变动之和除以期初价格。他们定义的价格形成过程为:现在开始的一段时间内的预期收益是一个随机变量，它已经把“相关”信息考虑进去了。根据可反映于证券价格中的“相关”信息群的不同，法玛把市场定价效率划分为三个层次，即弱式效率、半强式效率和强式效率。

（1）弱式效率是指证券价格反映了证券过去的价格和交易信息。当弱式有效市场假设成立时，以往价格的所有信息都已经全部反映在当前价格中了，同一证券当前价格变化同既往的价格变化是不相关的，换句话说，投资者无法根据证券的历史价格数据预测未来价格走势。因此，流行的K线图等分析手段在弱式有效市场中是没有帮助的。

（2）半强式效率是指证券价格充分反映了所有的公开信息（包括历史价格和交易情况，但不局限于此），例如上市公司的年度和季度报告、配股方案等。如果半强式有效市场假设成立，则所有历史价格与公开披露信息都已经完全反映在当前的证券价格之中，不存在因为信息不充分而带来的价格高估或低估，投资者也就无法根据任何可公开获得的信息来获取超常收益率。因此，通过研究企业财务报表等公开信息进行的基础分析在这种情况下将失去意义。

（3）强式效率指证券价格反映了所有公开和不公开（内幕）市场信息。当一个市场符合强式有效假设时，上述所有可能的信息都已经充分反映在当前价格中了，因此，即便是掌握所谓的内幕信息，仍然无法获取任何因信息不对称而带来的非正常收益。

要确定一个现实的市场效率程度，需要进行大量的实证检验。人们之所以热衷于界定市场效率，最直接的原因在于有效定价的市场会对投资者希望采取的投资策略产生重大影响。投资者可能采取多种积极策略，即利用他们认为的某个或某些证券的不合理定价来获取（短期）利益。但是在一个有效定价的市场中，如果考虑到交易成本，考虑到积极策略的风险大于简单的购买并持有的策略，则采用积极策略就不会持续获利。因而，在某些经验论据证明是有效的市场中，投资者倾向于采用被动策略或“指数法”（Indexing）策略，即在买入证券后，在较长一段时间内持有该证券，减少交易以降低交易成本，期待正常收益率或仅仅谋求与某些金融指数的业绩相匹配。

二、影响市场效率的因素

金融市场效率主要受到市场发育程度、市场结构、交易成本和信息充分程度的影响。

（一）市场发育程度

市场的运行是建立在一定的市场组织、规模和结构基础之上的。市场发育程度决定了市场的市场组织、规模和结构的完善程度，市场的深度和广度，从而影响金融市场的运行效率和定价效率。在未充分发育的市场上，市场规模较小、市场结构不完善、市场组织不合理、市场信息不充分、市场行为不规范，都会导致市场效率低下。随着市场发育程度的逐步提高，市场效率通常也会相应提高。因此，推动市场的发展是提高市场效率的基本途径。

金融市场的组织结构通过影响交易成本或市场信息而影响市场效率。富兰克林·艾伦等人通过对各国金融系统发展的纵横比较，指出两种组织类型的金融系统，即中介机构（传统体系中主要是银行）主导型和市场主导型。金融中介机构和市场在处理不同种类的信息上，各有优劣势。通常，市场在收集和加总多样化信息上较中介机构有效；中介机构能够从集中处理标准化信息中获得规模效应，降低搜寻成本，但它们在处理不确定性和创新的能力上不如市场有效。

丹尼尔·斯普尔伯认为，如果市场是完全的，就意味着没有定价者；一旦出现了定价者，市场就被特定的机构组织所取代了。金融市场上买卖双方可以直接交易，也可以通过中介机构交易；当经由中介的交易比直接交易带来更多利益或减少成本时，中介机构替代市场而出现。在某些情况下，中介机构充当了价格制定者的角色，显示出如下一些显著优势:①降低交易成本。②集中或分散风险。③抑制逆向选择。④减轻道德风险和机会主义。⑤建立长期信誉，降低信用风险。

由于交易方式根本上影响着信息和交易成本以及风险承担问题，因此被认为是比市场和机构更基本的微观概念。从某种意义上讲，交易模式决定了金融市场的微观结构。

（二）交易成本

所谓交易成本，即为达成一项金融交易而在交易价格之外所必须支付的时间与金钱，一般包括:

（1）经纪人佣金，即支付给经纪人买卖证券的费用。

（2）手续费，包括保管费（是持券机构为保管投资者的证券而收取的手续费）和转让费。

（3）执行成本，相当于证券的执行价格与如果没有这笔交易，市场可能出现的价格之间的差额。它是由投资者需要即时执行交易而引起的，受投资者的流动性需求和交易日的交易活动两方面因素的影响。

（4）机会成本，被描述为交易的隐含成本，在此是指投资者希望达成但又不能执行交易而失去的最大可能收益。

（5）其他，包括交易者为了寻找交易机会和进行交易所支付于信息收集、分析、技术与法律咨询和交通等方面的花费，以及为保证交易有效而由法规规定支付的印花税等。

交易成本的高低直接影响金融市场的运行效率，二者负相关。

（三）市场信息

信息是正确决策的依据，信息的充分性、对称性、即时性、真实性对金融市场效率有十分重要的影响。信息的不充分和非对称增大了金融市场的风险，导致逆向选择和道德风险行为的发生，降低金融市场的运行效率和定价效率。“信息不对称”是指参与交易的双方所拥有的关于特定交易活动的潜在风险和收益的信息的充分程度不一致。由于信息不对称而带来的信用风险，如果发生在交易达成之前，称之为“逆向选择”；如果信用风险发生在交易达成之后，称之为“道德风险”。最典型的例子如，购买寿险的人往往比普通人面临更大的风险，事实上，是高风险顾客选择了购买保险，于是出现了“逆向选择”；而一些人在购买了汽车保险之后，会更不谨慎驾驶或不注意防盗，于是保险公司理赔损失增加，出现了“道德风险”现象。通常信用关系中的债务人对于自身的财务状况和偿债能力的了解程度较债权人高，而这种信息不对称的结果，使信息较不充分的债权人在交易中处于相对劣势。换句话说，债务人很可能利用其信息占有优势，夸大偿付能力、隐瞒债务风险，从而达成对自己有利的交易，获得超额收益。金融机构为了防止信用风险，普遍倾向于拒绝提供信用，例如，当前我国商业银行中普遍存在的“惜贷”现象。当信用风险严重危害整个社会信用关系时，直接后果就是整个国民经济由于资金的缺乏而陷入紧缩。

从系统角度讲，效率问题涉及一个金融体系功能的整体发挥问题。金融体系中的其他基本因素，如金融机构、非金融企业和金融制度，可能起到弥补金融市场局限性的作用。金融机构通过跨期平滑能够消除投资者的直接市场风险，即提供了投资者避免以不利价格被迫变现资产的另一种选择。同时，金融市场和金融机构在不同类型的信息问题的处理上各有优势:市场更适合于收集和加总多样化的信息，而机构则能够从处理标准化信息中获取规模化收益。金融市场中交易的许多金融商品是由非金融企业提供的。金融体系配置了控制权，并帮助企业设计它们使用的金融工具，从而在其公司治理结构中发挥作用。由于交易成本和信息问题的存在，原本作为金融体系收益主体的企业，也可能内部化了融资功能，例如内源融资替代了外源融资。从这个意义上讲，非金融企业承担了某些金融机构的功能，从而弥补了金融市场的局限性。因此，企业管理者与股东之间，以及金融机构与其顾客之间的委托—代理问题，由于带来激励是否相容的问题，也会影响金融市场的运行效率。旨在减少信息不对称和防范信用风险的基本制度安排通常包括:通过中介机构来减少债权人面临的信息劣势；建立严格的法规，例如必要的信息披露制度等，以提供惩戒和防范逆向选择和道德风险的有力机制；建立全社会的信用基础设施，包括信用记录、信用评级等，以遏制债务人和代理人对信息优势的滥用；通过舆论和教育宣传倡导诚信自律的道德风尚。

此外，相关的金融管制以及行业自律，一直在朝着兼顾公平与效率的方向努力。例如，交易所不断完善规范和标准；证券行业协会（Securities Industry Association）颁布了职业道德规范和较高的管理标准。“如果减少不公平在道德上是好的，那么它就值得付出一些代价。”引入经济学中的“帕累托最优”概念，当某种管制有助于增进社会公平的再分配，而且财富的转移在改善一部分社会成员福利的同时，并不以损害另一部分社会成员的利益为代价，那么这样的管制是帕累托有效的。但是，如果再分配的后果是增进一部分人福利的同时，严重损害了另一部分人的利益，以至于整个社会为此付出的成本太过高昂，伤害到人们的工作积极性并减少社会创造的财富总量，从经济学意义上讲则是无效率的。