资本市场效率

三、资本市场效率

根据前文对市场效率的分析，资本市场效率也相应地区分为两种：资本市场运行效率和资本市场功能效率。所谓资本市场运行效率，就是将效率概念应用于资本市场交易机制本身，局限于对交易过程本身的投入和产出进行考察；所谓资本市场功能效率，就是将效率概念应用于对资本市场功能发挥程度的考察，即资本市场能否引导资金流向能以最小投入获得最大产出的经济主体（即最具有技术效率的经济主体），从而使资金资源得到合理配置。

在有关资本市场效率的研究中，最权威、最有影响的理论当首推法玛（Fama）提出的“有效市场假说”（简称为EMH）。根据这一假说，若资本市场在价格形成中能够充分而准确地反映全部相关信息，则该市场就是有效率的。显然，该假说认为资本市场效率取决于市场的定价效率，两者可以画等号。

此后，国内外学者对资本市场效率的研究也大多围绕着价格是否迅速而充分地反映信息这一思路来进行。联系到前文对资本市场效率的区分可以看出：（1）这些研究关注的都是资本市场功能效率；（2）之所以将定价效率等价于资本市场引导资金资源配置的效率，是因为在完全资本市场条件下，如果不考虑流动性冲击^[2]等随机因素的影响，资金的价格信号能够反映资金需求者运用资金的效率（指资金需求者的技术效率），从而市场定价效率与资金配置效率也就具有高度的一致性。当然，现实世界中的资本市场并非完全市场，因此这两种效率事实上也就不可避免地存在偏差。但是，“有效市场假说”毕竟紧紧扣住了资本市场功能效率的关键环节，并且定价效率具有较强的可检验性，因此，该理论为判断资本市场上资金配置的效率状态提供了一种可行的思路和标准。需要说明的是，将资本市场定价效率视同其功能效率事实上是一种科学的简化。这一简化虽然适用于资本市场这一特定研究领域，但并不能因此得出“其他所有子市场的定价效率也都可以视同其功能效率”这一结论，而必须具体问题具体分析。否则，就容易断章取义，因果倒置。

另外，威斯特和惕尼克（West和Tinic，1976）关于资本市场效率的观点也在理论界和实务界产生了广泛的影响。他们将资本市场效率划分为两类：一是“外在效率”；二是“内在效率”。所谓外在效率，是指资本市场的资金分配效率，即市场上证券的价格是否能根据有关的信息做出及时、快速的反应；所谓内在效率，是指资本市场的交易营运效率，即资本市场能否在最短时间内和以最低的交易费用为交易者完成一笔交易（吴世农，1996）。可见，威斯特和惕尼克所界定的“外在效率”和“内在效率”就是本书前面提到的资本市场功能效率和资本市场运行效率。

笔者认为，在市场经济环境下，资本市场在社会经济活动中的价值主要不是体现在其本身的运行效率上（当然，并不能否认资本市场运行效率的重要性，一个运行效率低下的资本市场也很难具有较高的功能效率），而是体现在其独有的功能效率上，因此，相对于运行效率而言，资本市场功能效率更为人们所关注和重视。“有效市场假说”在理论界和实务界的深入人心也从某种程度上证实了这一点。