促进国际收支平衡，有效防范“热钱”流动
陈信华
一、海外“热钱”流入我国的规模
所谓“热钱”（Hot Money）又称“游资”（Refugee Capital），这是一种为追逐投机利润或超额回报而在国与国之间频繁移动的短期国际资本。除了投机资本以外，以赚取无风险利润为目的的套汇、套利资本以及为躲避外汇管制及其他形式的政治风险而发生的外逃资本（flight capital）也可归纳在“热钱”的范畴之内。
“热钱”的流动是“顺周期”的，它具有非稳定性的明显特征。当一国经济增长呈过热态势的时候，海外“热钱”会大量涌入，从而使该国的投资净额大量增加，这会加剧国内的通货膨胀，导致经济增长的失控；反之，但当情况发生逆转，经济开始减速或国家面临金融风险时，“热钱”可能会在一夜之间逃之夭夭，结果使得局面进一步恶化。“热钱”的另一个特征是其规模巨大，这些短期资本在国与国之间进行频繁的移动往往会造成有关国家金融市场的动荡不稳，它往往会使国民经济运行脱离正常健康的轨道，有时还会触发货币危机和金融危机，甚至造成经济的崩溃。正因为如此，包括“热钱”在内的短期资本的跨国界流动已日益引起各国金融监管当局的高度重视。
2003年以来，我国经济的增速明显偏快，人民币升值预期强烈，加之随后国内房地产市场、股票市场出现的价格高涨，结果有大量“热钱”通过各种渠道纷纷流入我国进行套利和投机。那么，流入我国的“热钱”的规模有多大？关于这一点，各研究机构和金融专家有不同的估测和解析。
银河证券发布的报告称，由于受到人民币升值和资产收益预期不断增强的影响，2005年以来“热钱”流入中国的速度开始加快。从2005年到2008年上半年，流入中国的“热钱”约为4 793亿美元，占同期新增外汇储备的41.4%左右。
分析师郝大明指出，2005年至2007年间，国际“热钱”流入占我国当年新增外汇储备的比重分别达到30.7%（641.61亿美元）、33.9%（838.93亿美元）、44.5%（2 055.48亿美元），三年合计为3 536亿美元。
2008年上半年，“热钱”的流入速度和规模都达到了一个令人吃惊的水平。让我们先来分析2008年前三季度各月份外汇储备的增加情况（见表1）。
表1 进入2008年以来我国外汇储备的增量与存量 单位:亿美元
注:2007年底，我国的外汇储备余额为15 282.49亿美元。
2008年第一季度，中国的外汇储备增加了1 540亿美元。4月又骤增744.78亿美元，创单月外汇储备增长历史新高。5月的增幅也不小，达到了403亿美元，这就使得第二季度的外汇储备总额达到1.8万亿美元。两个季度里中国的外汇储备激增2 805.79亿美元，比年初的外汇储备额增长了18.36%。但即便如此，上述数据还是低估了中国人民银行积累外汇的真实速度。首先，外汇储备数据不包括中国人民银行拨给主权财富基金中投公司的外汇。其次，2008年外汇储备在账面上还减少一块，因为中国人民银行要求各商业银行用美元缴存上调的存款准备金。如果将这两项加到披露的外汇储备中，中国的外汇总资产在2008年前5个月就会出现2 930亿美元的惊人增长，是上年同期增量的两倍多。
2008年上半年中国外汇储备异常膨胀，4月底外汇储备余额就达到1.756 7万亿美元，超过了7个发达国家的总和。但是，外汇储备增量中有很大一部分可能来自“热钱”或游资的涌入。例如，单是4月一个月，中国的外汇储备剧增744.78亿美元，其中贸易顺差为166.8亿美元，该月外商直接投资只有76亿美元，而未能解释的外汇流入竟高达501.98亿美元。很显然，国际资本流动处于异常状态。
国内有学者认为2008年上半年，通过直接投资、外债、投资收益与非官方经常转移渠道等4种方式流入中国的“热钱”之和为850亿美元，加上进料加工贸易流入的“热钱”546亿美元，合计1 396亿美元，占2008年上半年新增外汇储备（2 808.57亿美元）的49.8%。
美国著名的经济研究机构斯通—迈卡锡公司驻中国分析师洛根·赖特估计，2008年前5个月，流入中国的“热钱”可能高达1 500亿至1 700亿美元，并呈现加速流入趋势。“热钱”的存量到2008年二季度预计高达6 000亿美元以上。这是任何一个新兴经济体此前从未经历过的状况。德意志银行的一份研究报告称，2008年4个月间实际流入中国的“热钱”可能达到了3 700亿美元。
更耸人听闻的是:2008年6月24日中国社会科学院世界政治与经济研究所的张明博士在社科院网站上发表报告称，在一定的经济学模型假设下，中国资本市场上的“热钱”数额惊人，已高达1.75万亿美元，大约相当于截至2008 年3月底的中国外汇储备存量的104%(1)。
伴随着游资的不断涌入，“热钱”这一概念变得炙手可热，对于流入我国的“热钱”的估值数字也是一个高过一个。实际上，由于中国经济增长势头强劲，人民币的使用范围不断增大且币值也呈日趋坚挺之势。在这种情况下，各经济实体的结汇意愿增强，国家的外汇储备增多。另外，外汇储备中非美元货币的升值也会导致外汇余额增加，而经由这些渠道产生的外汇并不能算热钱。
总之，对“热钱”的定义上存在着模糊的地方，对“热钱”的数量判断上也存在着夸大的现象。尽管如此，一定规模的“热钱”流入我国是客观事实。那么，“热钱”流入中国的动因是什么？它与中国的国际收支失衡有什么关系？
二、我国的国际收支失衡分析
自20世纪90年代以来，我国的国民经济保持了持续、快速和健康发展的势头。就外部经济而言，随着我国外贸和外汇体制改革的逐步深化，对外贸易和引进外资的规模越来越大，外向型经济蓬勃发展。
然而，就在外向型经济对国民经济的积极作用正日益充分地展现出来的同时，我国外部经济运行失衡的状态也越来越明显，整个90年代，除了1992、1993 和1998年以外全部年份的经常项目和资本项目都是双顺差。进入21世纪以后，我国国际收支失衡的局面不但未有改善，反而是连续7年出现双顺差，而且差额进一步加大，外部经济运行不平衡的状况越来越突出（表2是进入21世纪以来我国国际收支顺差的情况）。
表2 2 000—2007年中国国际收支双顺差及外汇储备状况 单位:亿美元
资料来源:根据国家外汇管理局网站的有关数据整理。
在国际收支双顺差的推动下，我国的外汇储备出现大幅增长，并超越日本成为全球外汇储备最多的国家。2007年末，外汇储备余额已达到1.52万亿美元。
那么，我国的国际收支双顺差及外汇储备的快速增长与海外“热钱”流动有什么关系？只要我们对历年来我国的国际收支平衡表作一个分析，就不难发现该表存在着系统性的统计误差（又称“净误差与遗漏”），这些统计误差在某种程度上反映出国际“热线”的流动状况。
表3是1990—2007年这18年来，中国国际收支平衡表出现的统计误差。
表3 中国的国际收支统计误差 单位:亿美元
资料来源:中国国家统计局的各期《中国统计年鉴》以及国家外汇管理局网站。
从表3可看出，我国国际收支统计误差的数字非常巨大。实际上，这决不是一个单纯的统计报表技术质量的问题，这在相当程度上反映了我国的资本外逃及“热钱”内流的问题。
首先，从1992年一直到2001年这12年里，“净误差与遗漏”项目全都是“借差”（net debit）。特别是在1995年至2000年间，每年的“借差”都在100亿美元以上。剔除统计误差因素后，这暴露了在一个相当长的时期里，我国的进出口贸易中存在着虚开发票和套汇、逃汇的违规行为。在国际投资方面，我国企业去境外投资过程中由于制度不严和监管不力也经常出现资本外逃现象，而引进的外商直接投资中也有一部分属于假合资。这些都是导致“误差与遗漏”项目出现系统性“借差”并在1994年后呈逐年增大趋势的主要原因，它在一定程度上暴露了我国外经贸秩序存在着混乱现象以及金融监管体系效率低下的弊端。
值得注意的是:1997年以后，误差与遗漏逐年下降，但2001年仍有“借差”48.55亿美元，而到了2002年，“净误差与遗漏”项目突然由“借差”转为“贷差”（net credit）77.94亿美元，2003年和2004年“贷差”又分别扩大至184.22亿美元和270.45亿美元，后者创下了统计误差的最高值。2007年我国国际收支中的“净误差与遗漏”仍为贷差164亿美元。除了统计技术上的原因之外，大量国际“游资”通过种种合法的和非法的途径流入中国是造成国际收支统计中的“净误差与遗漏”增大并呈“贷差”的根本原因。
随着中美两国经济状况出现相对变化，均衡汇率相应地发生了变动。中国经济由于连年高速增长，国际收支从1999年起连续8年出现了双顺差；而美国由于国内的储蓄过低，旺盛的消费导致其经常项目逆差占GDP的比重越来越大。结果，人民币对美元的汇率变得相对高估，而且越来越明显。尽管中国人民银行在不遗余力地解决汇率失衡的问题，但人民币的小幅升值与西方国家的政府所预期的相去甚远。于是，市场上的投机者普遍认为，人民币的升值是不可避免的，并且是为期不远，投机者尚存的疑问仅仅与升值的确切时间和确切幅度有关。人民币汇率变动的这个“单向选择”（one‐way option）的特点给外汇投机者（speculators）提供了一个几乎是毫无风险的获利机会，他们纷纷购入人民币，对人民币升值疯狂下赌注，而丝毫不必担心人民币贬值给他们造成资本损失的风险。因为货币投机者清楚地知道，最坏的情况是人民币不升值或升值缓慢；在中国国际收支顺差日益扩大、国际社会施加的压力日益增强的背景下，人民币决不可能有贬值的趋势。而海外“热钱”的大量涌入又进一步增大了人民币升值的压力，这使得我国的央行为稳定人民币汇率而不得不进行更频繁、规模更大的干预活动，其结果就是国家的外汇储备以难以想象的速度剧增。中国的外汇储备似乎已变成吸收全球流动性的某种巨大的黑洞。
就在外汇投机商为获取人民币升值的暴利而兴风作浪的同时，中国货币市场和外汇市场之间的失衡关系也为国际套利者（hedgers）提供了免费午餐。
英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）于1923年在深入研究了利率与汇率之间的关系之后，提出了“利率平价”（The Interest Rate Parity）理论(2)。这是一个有关货币市场与外汇市场均衡的理论，它假定在有关国家的货币能够自由兑换、国际资本能够自由流动的情况下，市场参与者的理性活动最终能促使国内外的利率水平与有关货币的即期汇率、远期汇率之间形成或保持一种均衡关系，即:
(3)。其要旨是:在市场均衡的状况下，外汇市场上的远期升（贴）水率等于货币市场上本国利率与外国利率的差额去除以1加上外国的利率水平。假如这个关系成立，就不存在抵补套利的机会；反之，这个条件得不到满足，汇率与利率之间的关系就处于失衡状态。这时，以赚取毫无风险的利差或升水收益为目的的抵补套利（covered interest arbitrage）活动就会大规模地展开。
在一般情况下，利率是一个小数，即便达到10%的较高水平，也只有0.1。于是，人们常将分母中的i＊略去。这样，利率平价理论便有了一个近似式或简略式:PR≈i－i＊，即远期外汇的升（贴）水率等于两国的利差。这可用一个图形来表示。
在图1中，所有落在45度夹角的“利率平价线”上的点都代表着货币市场与外汇市场处于均衡状态。例如，在E点，虽然国外的利率水平比本国高出5%，但远期外汇是按5%的贴水率出售的，外国投资所获的利差收益正好被出售远期外汇的贴水所抵消，即利率平价条件得到满足，所以，不存在抵补套利的诱因。所有落在“利率平价线”以外的点则都会引起短期资金在国际的流动，在利率平价线的右下方，本国资金会发生外流；在利率平价线的左上方，则正好相反，外国资金流入本国(4)。
下面，我们来具体分析海外套利资金流入我国的三种情况（对应于“利率平价线”左上方的所有点）:
（1）落在X区域内的点代表着我国的利率水平比国外的高，外国“热钱”流入我国。虽然人民币远期汇率为贴水(5)，但外国投资者获得的利差收益要大于其在远期外汇市场上抛出人民币、购买外国货币时所蒙受的贴水损失。这也是抵补套利的典型情况。
图1 基于近似式之上的利率平价关系
（2）在Y区域里，外国投资者既可赚得利差收益（中国的利率比外国的高），又可享受远期外汇买卖的利益（远期外汇按贴水购买或远期人民币按升水出售）。从理论分析上讲，这个区域的点代表着市场的严重失衡，是不太可能发生的情况。因为这时市场存在一种奇怪的预期心理，即尽管中国的利率水平比外国的高，但人们还是预期人民币要升值。然而，恰恰就是这种“熊掌与鱼兼得”的市场情况导致了最近两三年来以赚取无风险利润为目的的套利性质的“热钱”与赚取风险利润为目的的投机性质的“热钱”一起大量流入中国。
（3）在Z区域内，尽管外国的利率水平比中国的高，但“热钱”还是涌入中国，因为投资者在远期外汇市场上出售人民币、换取外币时所获得的远期升水利益大于其所蒙受资金从高利率国家流向低利率国家所发生的利差损失。由此可见，套利资金并非一定是从利率较低的国家向利率较高的国家转移。这是因为抵补套利的净收益取决于两国的利差以及两国货币的远期汇率对即期汇率的升（贴）水率这两个因素。假如远期升水率大于利率差异，抵补套利活动就会以资金从利率较高的国家流向利率较低的国家的形式进行。
目前，我国金融领域的市场化进程还处于刚起步不久的阶段，货币市场与外汇市场之间或利率与汇率之间的内在联系没有很好地理顺，加之金融管制使国内外市场分割（market segmented），结果造成国内外利差能够长时间存在并有扩大的趋势，这是导致海外“热钱”流入我国的重要因素。
资料来源:中国人民银行网站，http://www.pbc.gov.cn/detail.asp？col＝462＆ID＝2451。
表4是自2002年初以来中国金融机构人民币存贷款的利率水平及其变动情况。2007年下半年至2008年的7、8月间，我国宏观经济运行中出现了较为复杂的局面。一方面是外部经济的失衡越来越明显，国际收支“双顺差”不断扩大，外汇储备急剧增加，人民币升值速度加快；另一方面由于信贷投放过多、投资增长过快等问题的综合作用，2007年国民经济运行出现了偏快的迹象，国内物价水平呈现上涨趋势，通货膨胀压力明显加大。与此同时，我国的股市、楼市泡沫增多，投机行为盛行。在这种背景下，我国政府在一年内6次上调存贷款利率，以加强货币信贷调控，引导投资合理增长，稳定通货膨胀预期。
但是，从2008年的第三季度开始，由于全球金融危机愈演愈烈，并不断向各国的实体经济蔓延，我国的经济增长出现了放缓的迹象；另一方面，通胀压力大大减轻。为应对危机，我国政府宣布了一项总额为4万亿元人民币的刺激经济计划，以克服国内外各种不利因素，继续拉动经济增长。同时，我国的货币政策也紧急转向，在短短的4个月内5次降息以放松银根。尽管如此，从2002年初到2008年底这段时间里，中国的利率水平仍明显高于主要发达国家以及周边地区的一些经济体，这无疑构成了“热钱”流入我国的一个重要诱因。
表5 在人民币利率调整的月份，香港持牌银行所报的港元存款利率及其与人民币的利差（少于10万港元的定期及储蓄存款利率）
资料来源:香港银行定期存款利率取自http://www.info.gov.hk/hkma/，与人民币的利差由作者整理计算。
以一年期的银行存款利率为例，除了2006年8月和2007年3月这两次人民币存款利率调整以外，中国香港持牌银行所报的港元存款利率在其他时间都要比大陆银行的存款利率低。在2008年10月初，利差高达290个基点。因此，“热钱”进入中国进行套利的诱惑力非常大。下面，再来看新加坡的银行存款利率与我国银行存款利率的差异。
表6 在人民币利率调整的月份，新加坡存款利率及其与人民币的利差（10家主要银行和金融公司的平均利率）
资料来源:新加坡银行定期存款利率取自https://secure.sgs.gov.sg，与人民币的利差由作者整理计算。
在2002年初到2008年底的这个时间里，所选取的三个不同期限（3个月、6个月和1年期）的银行存款利率，新加坡都比我国低，特别是一年期银行存款，利差非常大，最高时达到331个基点（2007年12月至2008年10月）。
按照利率平价理论，利率相对较高的那个国家的货币在外汇市场上应按远期贴水（at discount）交易。然而，中国外部经济的失衡导致国际市场上对人民币升值预期不断加大。在中国香港、新加坡等离岸市场上，非交割人民币远期合约（non‐deliverable forward，NDF）一直是按升水（at premium）交易的，即市场预期人民币对美元的汇率将出现升值。
图2是根据人民币对美元汇率采用直接标价法来描绘的，曲线朝右下方的走势代表着人民币对美元的远期升水的扩大及人民币的升值预期。在一个有效率的外汇市场上，远期汇率是市场在目前作出的、对未来即期汇率的无偏预测(6)；在该市场上，各种有关汇率变动的预期都会及时地搀入目前的各种价格中去，关于人民币升值的预期也是如此。图3反映的是自1998年11月起至2004年1月间人民币对美元非交割远期汇率的走势。从图2中可看出，人民币贬值的巨大压力在2000年夏天全部消失，此后至2001年11月，人民币贬值的压力微乎其微。在其后1年左右的时间里，离岸市场上1年期非交割人民币远期汇率基本上处于官方汇率8.277元兑换1美元左右的水平。2002年10月起，人民币进入了升值的通道。
图2 2002年4月—2004年3月非交割人民币远期市场所预示的人民币升值情况
资料来源:Bloomberg网站，引自Peter G.Zhang“Chinese Yuan Derivative Products”by World Scientific.
图3 1998.11—2004.1离岸市场上1年期非交割人民币远期汇率从贬值转向升值
资料来源:Bloomberg网站，引自Peter G.Zhang“Chinese Yuan Derivative Products”by World Scientific.
2005年7月21日，我国放弃人民币与美元挂钩的汇率制度，引入参考一篮子货币。同日，人民币汇率升值2%，即人民币对美元的汇率由8﹒276 5元调整为8﹒11元。此后，人民币汇率一路走高，而且升值速度不断加快。2006年5月16日，中国外汇交易中心公布的数据显示，人民币兑美元汇率中间价为7﹒998 2 比1，人民币兑美元汇率8比1的心理关口在人民币汇制改革第299天后终于被突破。2008年4月10日，人民币对美元汇率中间价报收于6﹒992，首次进入6的关口。2008年7月21日，中国外汇交易中心公布的银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价为1美元兑6﹒827 1元人民币。以此计算，3年来人民币对美元的升值幅度已达21﹒23%。
很显然，在赚取利差收益的同时，捞取人民币升值带来的好处构成了“热钱”大规模涌入中国的另一个动机。这种“熊掌与鱼兼得”的“美餐”正是图1中Y区域所反映的市场情况。它一方面体现了“热钱”的趋利本质，另一方面也暴露了我国金融市场的不完善，正是我国货币市场与外汇市场之间的均衡关系没有理顺的状况使“热钱”获得了享用免费午餐的机会。
还有一种情况，即在人民币利率调整的那些月份，伦敦市场上的欧洲美元存款利率要高于人民币的存款利率。这实际上是Z区域所展示的套利活动。由于人民币升值的幅度比美元和人民币的利差大，所以这部分离岸市场上的美元“热钱”流入中国仍然是有利可图的。就美国国内的利率水平而言，由于受次贷危机的影响，美国从2007年起开始连续降息，而当时中国则为抑制通货膨胀数次加息。2008年底，中国的存款利率比美国高出2个多百分点(7)。不仅如此，2008年初以来人民币对美元升值了6%。这意味着年初在人民币账户存入的“热钱”可比在美国多赚8%的收益。这就是尽管2008年中国的贸易顺差已经开始下降，但外汇储备却在以前所未有的速度增加的原因之一。它表明，2008年，国际上的“热钱”更多地涌向中国，我国的外汇储备处于异常增长状态。
国际短期资本纷纷涌入中国，除了赚取无风险利差、豪赌人民币升值所带来的资本收益以外，中国资产（主要是楼市和股市）的价格飙升也是“热钱”觊觎的又一红利来源。例如，从1998年起我国开始取消福利分房，房价经历一个高涨的时期。特别沿海各大城市，曾一度出现楼市火爆、房价飙涨的局面。在楼市非理性上涨的背后，我们能看到海外“热钱”的影子。再来看股市，2005年6月上证指数仅为998点，到了2006年中国的股市开始回暖反弹，11月指数重返2 000点，全年股市上涨了130%。之后，由于股权分置改革及其他利好因素，中国的股市继续攀升，股指屡创历史新高，2007年10月16日上证综合指数创出了6 124点的历史最高。2007年全年，上证综合指数上涨了96﹒66%，深证成指全年上涨了166﹒29%，覆盖两市的沪深300指数的年涨幅也高达161﹒55%。另外，上证B股指数的年涨幅为181﹒23%，雄踞各大指数首位，即便是处于垫底位置的深证B股，指数的涨幅也达到了63﹒78%。股市能够在短短的两年时间里上涨约3﹒5倍(8)，对于流入中国股市的国际“游资”来说，都赚了个钵满盆满。
四、“热钱”流入的渠道与产生的影响
在分析了大量“热钱”涌入中国的诱因之后，下面我们转而研究“热钱”是以什么形式作掩护流入中国的？我们知道，目前，在中国，货币的自由兑换和资金跨国界的自由流动仍受到各种限制，换言之，我国现行的外汇管理体制对资本与金融账户项下的资金流动仍实施一定程度的外汇管制。那么，“热钱”是如何突破中国严格的外汇管制的？或者说，现行的外汇管理体制存在着哪些制度性漏洞？
“热钱”的进入渠道具有隐蔽性，尽管如此，它流入我国不外乎以下三条主要途径:一是经常项目下的贸易、收益与经常转移；二是资本项目下的直接投资、证券投资、贸易信贷与商业贷款；三是非居民入境直接携带与居民托带或通过地下钱庄洗钱将资金输入我国。
首先是虚假贸易。海外“热钱”通过经常项目下的贸易进入我国，主要是与外贸企业相勾连，通过虚假贸易或不合理报价的手段以逃避外汇管理局对进出口核销的管理。据调查，境内外贸企业既有通过低报进口、高报出口这种显失公平的交易方式引入热钱，又有通过预收货款或延迟付款等方式将海外资金引流到国内，还有通过编制假合同来虚报贸易出口。有资料表明，2001年以来，进出口伪报年度数据都是正值，进口低报、出口高报和进出口伪报总体上呈上升趋势。特别是2005年以后，进出口伪报急速上涨，增长速度高达30%，成为“热钱”流入的主要途径。
其次是资本与金融项目下的非法进入。尽管中国的资本市场尚未完全开放，但我国经济的长期高速增长加之各地方政府实施的投资优惠政策使得我国成为外商直接投资（FDI）的热土之一，与此同时外商直接投资也为“热钱”的流入提供了方便。2008年第一季度我国实际使用外商直接投资274亿美元，同比增长61﹒3%，新批设立外商投资项目6 949项，同比下降25﹒26%。这里面虽有外资投资规模趋大的原因，但短期实际使用外资金额异常增长与投资项目数量下降的现象不排除有大量“热钱”混入其中。一些“热钱”以外商直接投资名义流入，通过银行兑换成人民币之后，再借助某些方式投资于中国股票市场和房地产市场。即便在FDI中，“热钱”混杂着对机器设备、技术评估、商标产权等方面的投资，其进入我国资本市场的情况也常有所见。
就证券投资而言，目前境外资金投资只能通过QFII等有限的合法渠道进入我国，从表面上看，它的规模似乎比较小。但是，外商投资企业以短期融资为主的借债行为，却具有较强的投机性，“热钱”完全有可能通过此渠道流入。例如，在金融机构短期外债指标被削减的情况下，境内外资金融机构债务余额占登记外债比例近年来一直下降，但外商投资企业债务余额占比却一直在上升。
另外，我国的外债余额中贸易信贷增长较快。2007年《中国国际收支报告》的数据显示，2007年末的贸易信贷余额比上年末增加291亿美元，增长28%，对短期外债增长的贡献率为80%。有专家认为，短期投机资本通过贸易信贷的途径进入国内的风险也在上升。
除了贸易和投资使中外公司有漏洞可钻之外，“热钱”也经常通过非居民入境直接携带或居民托带的方式流入我国。例如，通过国内朋友和亲属的途径，许多外国投资者利用中国公民每人每年5万美元的换汇额度将短期资金输入中国。另一大漏洞是，中国香港居民每日可向内地银行汇款8万人民币（合1﹒16万美元）。而香港到内地的过境点是世界上往来最频繁的过境点，几乎所有的香港人都经常去内地，每天的通关量不少于49万人次。对于他们来说，现在最好的投资就是把美元或港元兑换成人民币，然后把它们放进中国的银行(9)。于是乎，香港居民到内地存款的风潮愈演愈烈，与香港汽车到深圳加油(10)的景象“交相辉映”。
另外还有地下钱庄的渠道。一般的做法是:境外投资机构先将外币资金打入地下钱庄的境外账户，地下钱庄按等值的人民币扣除费用后，打入境外投资者的中国境内账户。偶尔也有地下钱庄通过出入境双牌车携带现金走私，这种做法主要集中在珠三角一带。
总之，逐利而动的“热钱”通过各种迂回路线，想方设法躲避中国严格的外汇管制。那么，大量“热钱”涌入对我国的经济运行又将产生怎样的影响呢？
首先，“热钱”的大量涌入将使我国经济出现虚假繁荣，从而增大宏观调控的难度。流入的“热钱”在赌人民币升值的同时，也在其他市场（如房地产市场、股票市场、债券市场和信贷市场等）不断寻找套利机会，最明显的莫过于房地产市场一度出现的泡沫。进入21世纪后，我国房地产价格直线上升，2004年我国有关当局实施了严厉的宏观调控措施，但也没能抑制房价的急剧上涨。通过“热钱”流入与全国房地产销售价格指数图的叠加分析后发现，“热钱”对我国房地产销售价格快速攀升以及对经济出现虚假繁荣起了推波助澜的作用。
其次，“热钱”的大量进入加大了外汇占款规模，中国人民银行不得不大量投放基础货币或（和）发行央行债券，用以购买这些激增的外汇储备。这一方面压缩了中央银行货币政策的操作空间，另一方面又造成了流动性过剩的问题，从而扰乱了金融体系的正常运行，加剧了国内通货膨胀的压力，使国内资产价格出现虚涨。为抑制通胀，央行只得在公开市场业务中大量发行央行票据进行冲销（仅2004年就发行了近1﹒5万亿元的央行票据），这增加了宏观调控成本，同时也使得我国货币政策主动性不断下降，货币政策效果大打折扣。
再次，“热钱”的大量流入人为地加大了人民币升值的压力，从而打乱了外部经济调控的合理计划和实施步骤。“热钱”具有“自我实现”之功效，即伴随着人民币升值预期的加强，流入的“热钱”逐渐增多，人民币升值的压力不断增大，最终政府有关决策部门只得加快人民币的升值步伐。货币升值能在某种角度上缓解国内通胀的压力，但假如这种升值是受大量“热钱”流入推动的，那外部经济调控的主动权便由此丧失。
五、“热钱”由流入转为流出
“热钱”像地下岩浆一样蠢蠢欲动，在某种环境条件下，它的突然流出也同样会引起经济的剧烈波动，甚至造成灾难性影响。自2008年第三季度起，随着全球金融危机的蔓延和中国经济增幅的下滑，国际上对人民币升值的预期有所减弱，市场不确定性增大。于是，情况悄然发生变化，一些外国投资者开始将资金从中国撤走或者是放慢注入新投资的步伐，而国际套利者和投机者也纷纷抽逃资金。不仅如此，国内的一些经济实体也迫切地想把手中的人民币转变成外币资产，中国流向海外的钱逐渐增多。
受全球金融危机的影响，2008年12月我国的出口同比下降了2﹒8%，这是中国的出口时隔大约10年首次连续两个月出现负增长。与此同时，由于国内制造业在进一步减产，原材料和零部件的进口大幅减少，这导致12月份我国的进口继上一个月再次出现下降，同比降幅为21﹒3%。尽管2008年最后两个月我国的出口贸易出现负增长，由于进口萎缩的速度比出口还要快的原因，仍有大量的资金通过贸易顺差流入我国。然而，近几个月来，由于私人资金大量流出，再加上外商投资的放慢，贸易顺差带来的资金基本上被抵消。据外电报道，2008年第四季度流出中国的资金总额高达2 400亿美元，这其中既包括情况各异的外逃资本，也包括中国公司将海外利润调拨回国的速度放慢所造成的资金流失(11)。
很显然，如果“热钱”大规模流出的趋势得不到控制，势必对我国金融市场的稳定产生负面作用，特别是一些资产价格会出现较大的市场波动，如房地产价格迅速回落、债券和股票价格大幅下跌。中国的银行体系也会因为资本突然撤离而受到伤害(12)，实体经济的健康运行将不可避免地受到影响。在这方面，周边国家的前车之覆值得借鉴。例如，亚洲金融危机，其导火索就是以对冲基金为代表的国际“热钱”的大量撤离和迅速逃逸(13)。这场危机最终使有关国家的金融体系和实体经济遭受沉重打击。
由此可见，“热钱”的激增及有可能发生的大规模抽逃严重地威胁着我国银行体系以及实体经济运行的稳定，有关部门必须未雨绸缪，防患于未然。当前，政府有关部门亟须解决的难题是，准确判断资金从中国流出的原因，以及这种趋势将要持续的时间。
六、完善国际收支调控措施，有效控制“热钱”流动
针对套利性、投机性极强的“热钱”，有关部门应采取怎样的防范措施？如何加强国际资本流入流出的管理？实际上，“热钱”问题已经引起我国政府的高度重视，如中国人民银行就一直在密切监测着流入中国的国际资本的动向。2008年4月19日，国务院召集财政部、发改委、央行等有关部门，专门就“热钱”的监管问题进行讨论研究(14)。
对于“热钱”的涌入与流出，政府有关部门及监管机构必须通力合作，多管齐下，才能达到事半功倍的效果。
首先，在外贸领域需要外汇管理局、海关及商业银行的联手合作。由于货物进出我国在海关处有详细的记录，而资金的进出在结售汇银行及外汇管理局有详细的记录，因此只有这些监管部门和业务单位能够及时交换数据与沟通信息，进行协作稽查，才能高效率地监测到进出口贸易是否皆为真实交易，且价格属实。
2008年6月，为防范套利投机资金通过贸易、商业信用等渠道进行跨境转移，国家外汇管理局加强了跨境资本流动管理。其中一项重要内容，就是要加强和改善对经常项目外汇收支活动与实际贸易行为的真实性和一致性的核验，大力加强对短期外债的控制和管理，重点是完善贸易收结汇和贸易信贷管理。为此，外管局为加强对出口商的外汇结算监管，防止伪造交易的投机资本流入，专门出台了《出口收结汇联网核查办法》；同时发布了《关于完善企业货物贸易项下外债登记管理有关问题的通知》，决定对企业出口预收货款和进口延期付款实行登记管理，以加强预收货款与未来实际出口的跟踪监管。所有这些管理措施是为了防止无真实贸易背景的资金借用贸易渠道流入境内投机获利；同时改进对进口延期付款的监督管理，防范潜在的债务风险，防止未来资金集中大规模流出。
2008年8月新修订的《外汇管理条例》公布，其最大亮点之一，就是对外汇资金流入流出实施均衡管理，要求经常项目外汇收支应当具有真实、合法的交易基础。同时，取消外汇收入强制调回境内的要求，允许外汇收入按照规定的条件、期限等调回境内或者存放境外。这项行政法规不再要求企业立即结汇，这对于企业自由支配短期流动资金提供了很大的便利，能够更加符合企业的经营需要。同时，这也是国家鼓励企业走出去的一项有利政策。另一方面，这标志着国家已经改变由独此一家（官方）储备外汇的观念，开始推行“藏汇于企业”的具体政策，这可以在相当程度上缓解国家储备过多外汇资产的财政负担。
其次，对于直接投资（FDI）领域的“热钱”监管，应由外汇管理局、商务部及商业银行联手合作。在外商投资过程中，FDI的合同交由商务部审批管理，实际资本进入我国的账户则是由外管局监督管理，而这些资本在银行的开户，且其后的具体去向（例如是用于购买设备、建设厂房，还是投资股市），无一例外都是通过商业银行的账户划转的。因此三方通力合作，才能真正弄清外资的动态，并加强对银行借用外债、发放外汇贷款、对外担保等外汇管理法规执行情况的监管。
新修订的《外汇管理条例》也规范了外汇资金流入管理，要求资本项目外汇及结汇资金应当按照批准的用途使用，以保证跨境资金流动的真实性及其与交易活动的一致性。同时，进一步明确了外汇管理机关有权对资金流入流出进行监督检查及具体的管理职权和程序，并增大了对外汇资金非法流入、非法结汇、违反结汇资金流向管理等违法行为的处罚力度。
第三，着力打击地下钱庄，对违法机构给予严厉处罚。长期以来，我国的中小企业一直面临着“贷款难”的窘境，江浙一带的民营企业更是倍受资金供给紧张的困扰。面对地下钱庄10%—30%的高额利息诱惑，“热钱”在中国又找到了一个新的藏匿之所。特别是在资本市场趋冷的情况下，一部分“热钱”流入民间借贷市场。例如，有的借外资企业的名义与中小企业签订所谓的“股权投资合同”，以股权投资方式为企业提供短期资金，几个月后再要求企业以一定利润将股权回购，从而在很短的时期内便实现了“热钱”的增值。正是意识到这些漏洞，外汇局表示并将会同相关部委严厉打击地下钱庄、非法买卖外汇等违法犯罪行为。同时，加大跨境资金流动的检查力度，以外汇资金流入和结汇后人民币资金流向为重点，开展贸易、外债、外商投资企业资本金、个人等外汇资金流入和结汇的专项检查等。
第四，推进利率与汇率的市场化进程，理顺利率与汇率之间的内在联系，促进货币市场和外汇市场更加协调地发展，以实现和保持“无套利均衡”（non‐arbitrage equilibrium），从而使得套利性质的“热钱”不再能流入中国享用“免费午餐”。在提高套利风险、弱化套利动机的同时，有关部门应努力解决我国国际收支双顺差的问题，从根本上化解国际资本对人民币升值的预期心理，消除投机性质“热钱”对人民币汇率的冲击。
第五，强化经常项目和资本项目外汇收支的“真实背景”以及统计信息监测，健全国际收支统计申报制度，完善外汇收支信息收集，加强对跨境资金流动的统计、分析与监测。另外，在强化对跨境资金流动监测的同时，建立国际收支应急保障制度。我们既要防范“热钱”流入，又要提前备战“热钱”出逃，严防在宏观经济形势出现严峻局面时重演亚洲金融危机的那一幕，即“热钱”带头抽逃将我们的经济改革成果席卷一空。
总而言之，针对“热钱”流入流出所形成的金融风险，我国有关监管部门正在对症下药，出台了一些强有力的资本管制措施。这些出台的监管政策与应对措施有一个共同的特征，那就是监管机构从积累外汇的单边管理转向了促进国际收支平衡的均衡管理。
我们知道，一国的经济越是开放，其国际收支调节的重要性就越是突出。开放经济国际收支的宏观调控是一项复杂的系统工程，它既关系到相对优势的发挥及经济资源在国际范围内的配置，又关系到一国的金融安全和经济安全。因此，将对“热钱”的防范与管理纳入国际收支的整体调控的框架下进行，完全有其必要性，它势必会产生事半功倍的效果。
（作者单位:上海大学国际工商与管理学院）
【注释】
(1)作者强调说，此结论之所以会与其他机构的数据出现差异，主要是模型假定有所不同。一是扩大了对“热钱”内涵的定义，将“热钱”在中国的盈利（高达5 000多亿美元）也算入“热钱”本身的范畴；二是对“热钱”的估算时间前移至2003年（一般是从2005年算起）；三是在推算过程中采取了高估原则；四是在对外汇储备增加额进行调整时，还综合考虑了汇率变动、储备投资收益、央行对中投公司的转账等一系列因素。
(2)“利率平价理论”又称作“利率裁定论”或“远期汇率论”。
(4)在实际操作中，套利活动涉及一定的交易成本，因此，严格意义上的利率平价线应该呈带状。
(5)在一国采用直接标价法的情况下，如果该国货币趋于坚挺，其远期汇率就会高于即期汇率，这个差价称作远期“升水”（at premium）；反之，如果货币趋于疲软，远期汇率低于即期汇率，即为远期“贴水”（at discount）。
(6)无偏预测并非是一种完美预测（perfect forecast）或准确预测（accurate predication），而是指平均误差等于零的预测，即它对经济变量在某段时期的预测可能太高，而在另一段时期的预测又可能太低。但是，发生这两种偏差的概率是一样的，即将两段时期综合起来平均地看，无偏预测的误差必定是零。
(7)为了抗击经济衰退，2008年12月16日美国联邦储备委员会将联邦基金利率（即商业银行间隔夜拆借利率）从1%下调到零至0﹒25%之间；同时，将再贴现率（即商业银行向联邦储备银行举借短期贷款时支付的利率）从1﹒25%下调到0﹒5%。美国已进入零利率时代。
(8)2008年，受全球金融危机的影响，中国股市也出现了暴跌，上证综合指数曾在2008 年10月28日跌至1 664﹒93点，以2007年10月16日的6 124的最高点来计算，跌幅高达72﹒81%。
(9)引自瑞士《苏黎世报》2008年12月6日的报道。
(10)内地的汽油和柴油的价格未与国际市场的价格接轨，油价出现倒挂现象，为“套油”者提供了免费午餐。
(11)参见美国《纽约时报》网站2009年2月3日的报道。
(12)中国银行业对外国投资者大量撤资的担忧与日俱增。2008年底和2009年初，瑞士银行和苏格兰皇家银行抛售中国银行股份，美国银行也减持中国建设银行股份。
(13)在亚洲金融危机爆发前的1996年底，注入东亚的“热钱”约为5 600亿美元，而到了危机爆发后的1998年底，流出的“热钱”多达8 000亿美元。
(14)我国的外汇管理局从2008年4月初开始，在全国10省市展开了外汇资金流入与结汇的检查工作。外汇局首度承认“贸易、投资项下存在一些异常现象。”
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