可贷资金说

第一节　可贷资金说

一、可贷资金说的意义与比较

本节与下一节将介绍两种决定利率的模型。第一种为可贷款资金说理论(loanable funds theory)，这个理论由古典学派^[1]学者提出，强调消费者的时间偏好(即储蓄者)与生产者的资本边际生产力(即投资者)共同决定实质利率。由于储蓄与投资均为流量，故其为“流量理论”。

但利率除了是前述的忍欲的代价(即时间偏好)外，另一个存在的原因是人们放弃流动性的代价，故凯恩斯首先提出流动性的重要性，并由此推出流动性偏好理论(liquidity preference theory)，即货币供给与货币需求决定利率，由于货币供给为存量，故这是利率的“存量理论”。

这两派(古典学派与凯恩斯学派)长期以来对利率的决定有着激烈的争论，简述如表7-1。

表7-1　　　　　　　　　可贷资金说与流动性偏好说

续表

二、债券需求与债券供给

所谓储蓄就是放弃当前的消费，而期待未来消费，故储蓄者偏好的时间在未来。如果将储蓄者视为债券的购买者，也是债券需求者(以下会用B^d表示)，而将政府及企业家(厂房设备的投资者)发行债券视为债券的提供者(以下将用B^s表示)，即

B^d：储蓄者(S)=消费大众提供的资金

　　　　　　　 资金供给者(L^s)

B^s：投资者(I)=发行公司需求的资金

　　　　　　　 资金需求者(L^d)

即

所以图7-1可用(B^d，B^s)图形，也可以用(S，I)图形。当用债券的图形时，要特别小心图形纵坐标的表达方式，是用债券价格(P_B)或债券利率(i)表示。当用债券价格表示时，则B^s为正斜率，而B^d为负斜率，这正负斜率的关系可以用折现债券(略似票不附利率的票券)去理解，即：

因为折现债券的报酬为

由于面值F为固定，则债券价格P_B越低，表示买者可得到较高利润，则对债券需求量增加，可以表示在图7-1左方的图的A点。反之，当债券价格很高时，则买债券报酬减少，对债券需求减少，在图7-1上，表示在B点，故B^d为负斜率。

相反地，当债券价格太低，表示发行公司筹到的资金太少，到期时却要付同样面值，则公司发行债券意愿低落，故在C点。当债券价格很高时，支付利息较低，在图7-1上为D点，故B^s为正斜率。

图7-1　债券的供给与需求

但一般人习惯将纵坐标用债券利率i表示，而非债券价格，而由第五章的关系1得知：债券利率与其价格呈反方向，则当纵坐标为i时，图7-1的左图必须修正成图7-1右方的图，此时B^s及B^d的斜率正负互换：B^s为负斜率，B^d为正斜率。故阅读图形时，请先注意纵坐标的变量。

上述资金的供给与需求用I=S表示亦可，如图7-2所示。

图7-2　投资与储蓄

当B^d=B^s或I=S，则决定了均衡利率及均衡可贷资金。

上列讨论了债券价格高低对B^s或B^d的影响，这是在曲线上的移动，学术上的术语即P_B或i为内生，而在两个维度(dimension)的平面，内生变量的改变，只使点在曲线上移动，要使B^s或B^d整条曲线移动，需要改变外生变量。以下说明外生变量的改变。

三、外生变量对债券供需影响

(一)影响债券需求的因素(使B^d整条曲线移动)

影响债券需求的4个因素即第六章的前4个因素：(1)财富;(2)相对其他资产的债券预期报酬;(3)相对其他资产的债券风险;(4)相对其他资产的债券流动性。由于这些影响资产需求的因素在第六章已详细解释，故此处只用图形说明。以下由图7-3(a)～(d)说明这4种因素如何使B^d曲线移动。

(二)影响债券供给的因素(使B^s整条曲线移动)

影响债券供给的3个因素是：

1.投资的预期利润

一家厂商如果预期它的投资会带来利润，则它会增加投资生产，投资需要资金，而其中一种方式是第四章所述的举债融资，即增加公司债的发行，则债券供给增加(右移)。

什么时候厂商会预期它的投资机会将带来利润呢?当经济快速发展时，厂商会对未来充满信心，也就是说当景气好转，债券供给B^s会增加。反之，当景气衰退，则厂商对未来悲观，认为即使投资生产，民众也不会购买所生产的产品，因此减少举债，公司债的发行减少，则债券供给B^s往左移。

2.预期物价上涨

在给定的名义利率之下，预期物价上升代表实质利率下降，使成本下降。另外，当厂商预期未来物价会上涨，表示将来生产出的物品会卖个比较好的价钱(比较贵)，则使预期利润上升，二者分析均使厂商愿意多投资生产，则可多发行公司债，B^s会往右移。

3.政府支出

政府支出增加需要税收的增加以支付政府支出，当税收仍不足时，财政部门要发行政府债券以融资政府支出，因此政府支出增加会使B^s右移。

图7-3　影响债券需求的4个因素

但政府支出增加之后，对民间投资有四种效果：

(1)没有挤出效果(no crowding out effect)：即民间仍维持原先要进行的投资，此时右移的B^s不会移回来。

(2)完全挤出效果(completely crowding out)：由于政府支出使利率上升，利率上升又使民间投资减少，民间投资减少的幅度与政府发行的公债数目相等，则移出的B^s，又会移回原处。虽然债券发行的总量不变，但债券发行的内容改变了，现在公债增加，但公司债减少。

(3)部分挤出效果(partially crowding out)：民间投资的减少比政府支出的少，故右移的B^s会又内移，但内移的幅度较小，不会移回到原来位置。

(4)挤进效果(crowding in)：由于政府支出增加，道路、路灯等基本设备改善，反而吸引厂商来投资，使B^s又往外移。以上可用图7-4说明。

图7-4　债券供给的移动

四、可贷资金说对利率的影响

(一)影响利率的因素

如果上述因素只会影响B^s或B^d中的一个，而不会同时影响B^s及B^d，则利率的变动很清楚，但如果会同时影响B^s及B^d，则利率变动的方向不一定。

以下将可发现一个单向关系，即会影响债券需求B^d的因素，不会影响债券供给B^s;但会影响债券供给B^s的3个因素，则也会影响债券需求B^d。以下有7种图形，前4种只影响B^d，故利率变动方向明确，所以可以不再解释，而后3种会同时影响B^s及B^d，且背后又有更复杂的经济含义，故将详细介绍。

(二)同时影响B^s及B^d的因素

1.预期物价对利率的影响

根据费雪方程式，名义利率=实际利率+通货膨胀预期率，预期物价上涨将使名义利率(简称利率)上升，但如何由债券供给B^s及债券需求B^d的改变解释它会使利率上升呢?

预期物价上涨对利率的影响、如何影响B^s已在前面说明，现说明预期物价上涨如何影响B^d。当预期物价上升时，由于债券支付的是固定利率(故债券称为固定收益证券，而物价上涨是其天敌)，其相对实质资产的预期报酬减少，使民众减少购买债券，则B^d也内移。由先前分析已知，B^s会外移，现又得知B^d会内移，由图7-5的(e)来看，二者的移动均使利率上升，故预期物价增加，使名义利率上升，与费雪方程式的预期一致。

2.景气扩张对利率的影响

景气复苏使GDP增加。在债券供给方面，GDP增加，使B^s曲线移动的方向已在前节说明，其基本原则即GDP上升使投资的预期利润增加，企业为了融资，其中一个方式即是举债融资，例如发行公司债，故B^s会右移。在债券需求B^d方面，则在前节讨论使B^d移动的4个因素时，却未有任何着墨GDP的影响，则或许会被误以为GDP对债券需求B^d没有影响，但在理论上，它却是有影响的，只是为间接的影响。GDP增加，使财富增加，而财富增加为使B^d往右移动的原因之一，其理由即民众会增加储蓄，而增加储蓄的一个古老方式为存钱到银行，而另一个方式即买债券，此即使债券需求增加，故B^d往右移。

由此可知，景气复苏会使B^s及B^d均往右方移动，但B^s的右移，代表对资金的需求增加，会使利率上升，而B^d的右移，代表资金的供给增加，则利率会往下走。因此由图7-5(f)可知，在理论上，由于资金的供给与需求同时增加，故无法判断利率是上升还是下跌。

虽然在理论上，景气扩张时无法判断利率会往上或往下移动，但在实际上，由图7-6的美国景气循环与利率图及图7-7的我国台湾省的景气循环与利

图7-5　影响利率变动的因素

率图可明显地看出在历次景气循环中，当景气扩张到顶点时，利率也最高。则由以上推论可知，景气扩张时，B^s右移的程度一定比B^d右移的程度大，即资金需求的力道较旺盛，而资金供给力道稍弱，故利率最终上升。

图7-6　美国景气循环与利率

练习题：

问：GDP上升，利率如何变化?

答：在理论上：

在实际上：B^s的i↑＞B^d的i↓，故i↑

图7-7　中国台湾省景气循环与利率

GDP上升利率最后会上升的美国证明

图7-6为美国景气循环与利率的图形，在前7次的景气循环中，均可观察到当利率上升到最高点的同时，也是景气循环的顶点，当利率在最低时，也是景气循环的谷底，这与前述分析的结果一致：景气好，利率涨，景气不好，则利率跌。这一关系，请大家熟记，不论在公司财务规划，还是个人理财时均很有用。但在最后一次(1990—1992年)的景气循环中，出现了与前7次不同的形态：景气到达谷底，利率却不是最低。

此次是国际清算银行(Bank of International Settlement，BIS)在1988年首次规定8%的资本充足率所造成，与过去历次的衰退原因不同，又称为“信用挤压”(credit crunch)。

(三)政府支出与利率

政府支出会如何影响利率走势?这在1980年末期是美国经济学界研究的热门题目之一。它热门的原因在于里根时代采用“供给面经济学”(Supply Side Economics)，强调减税。由于减税后工作所得有更大一部分可以为个人拥有，所以可以刺激民众热心工作。但减税后的结果，使美国的政府预算赤字达到当时历史上的高峰，于是预算赤字是有益或有害经济，成为一个辩论的热门问题。

学者在辩论时，问的是：政府支出对民间投资有无挤出效果?如果有，则政府支出对经济的助益不大，因为同样是投资，一般而言民间投资较政府投资更有效率，则政府投资取代了民间投资，自然不利于经济活动。那如何判断有无挤出效果?其中一个方式即是判断政府支出对利率的影响：当政府支出使利率上升，则上升的利率将使民间投资减少。而一般认为，在其他情形不变时，政府支出由于使资金需求上升，在初始阶段，将使利率上升。

但政府支出增加在初始阶段，也可能不会使利率上升，这背后的原因被称为“李嘉图等值定理”(Ricardian Equivalent Theorem)。

“李嘉图等值定理”的意义是当政府以债券融资支出，民众预知这行为，民众了解未来这种债券的利息，仍必须由他或他的子孙偿还，故民众会现在减少支出，增加储蓄，以使他的子孙有钱还债，使资金供给增加(B^d右移)，致使利率下跌。所以，如果李嘉图等值定理是对的话，则政府支出不会影响利率。

以上的分析是着重于理论的层次上，亦即理论上，当“李嘉图等值定理”不成立时，政府支出增加可能会使利率上升，反之，当“李嘉图等值定理”成立，则政府支出增加，利率不变。在实际上，一般的实证结论，是“李嘉图等值定理”效果不明显，使人民提供资金供给力道薄弱，但政府对资金的需求仍然强劲，则实际上利率会上升。

以上的分析是对起始阶段的分析，但在下一个阶段，有两种可能使利率继续上升，或下跌及不变。

1.使利率持续上升

(1)挤出效果不发生：民间投资不减少。

(2)挤进效果存在：民间投资增加。

2.使利率不变或下跌

(1)全球资金的快速移动：当国内利率上升时，立刻吸引了国际资金流入。

(2)挤出效果发生：民间投资减少。