远期合约和掉期

时间：2022-04-05 百科知识版权反馈

【摘要】：期货、远期合约和掉期Ian Cooper过去的20年里金融市场发展最快的莫过于期货和掉期了。标的市场和衍生品市场期货、远期合约和掉期都是典型的衍生产品，到期需执行买卖风险的约定，同时还有另一类衍生产品如期权，在买卖风险上具有选择权。表2显示了两种期货合约的应用方法。另一种方法为购入期货合约的同时持有银行存款。＞＞远期合约从某个角度来说，期货可以视作延迟的交易。

期货、远期合约和掉期

Ian Cooper

过去的20年里金融市场发展最快的莫过于期货和掉期了。除货币市场之外，衍生品市场是当前第二大的金融市场。这种爆炸式的发展源自于衍生工具在金融创新中发挥的主力作用，它在金融市场中的基础地位也由此而奠定。不过另一方面，衍生品也因为与一些金融灾难相连而备受指责，比如巴林银行的倒闭，以至于有人认为衍生工具威胁全球银行体系的安全。

上述事实从正反两面反映了人们管理风险的能力在不断提高。金融衍生工具使得管理和控制利率风险、信贷风险、通胀风险、汇率风险和债券价格、股票价格、商品以及不动产风险更为便利。各国的资本市场都为上述交易的展开提供了场所。

标的市场和衍生品市场

期货、远期合约和掉期都是典型的衍生产品，到期需执行买卖风险的约定，同时还有另一类衍生产品如期权，在买卖风险上具有选择权。前三种衍生品的关联性很强，可以互相转换，它们可以直接买卖标的资产的风险而不用去买卖标的资产本身。比如:持有英国股票投资组合的投资者可以通过卖出英国股票指数期货而降低风险。

假定FTSE100指数当前的水平为400，投资者持有价值为400万英镑的英国股票组合。如果投资者担心英国股市在下个月下跌但同时又不想现在就卖掉手中的股票，就可以采用卖出股指期货的方法来对冲投资组合的风险。如表1所示，第一行显示的是股市指数对应的价值，其未来值不确定而具有风险。但是在卖出股指期货后，即使股市指数跌至350，在投资组合上遭受的损失也完全可以通过指数期货上的收益加以抵消，也就是说市场下跌的风险得到了对冲，最后总的投资价值独立于股票市场的变动，表格最后一列的数据也说明了这一点。

表1　用股指期货对股票投资组合进行套期保值

如果事先没有买入指数期货，那么上述的好处就全无了。比如投资者期初卖出投资组合中的股票，然后等到市场下跌后再买入(投资者已提前预期到市场将下跌)，虽然这样也能免受市场下跌的损失，但是需要支付不菲的交易费用。而期货合约的交易费用相比较而言低得多，并且在风险对冲上效率更高。上述期货合约的成功之处在于遵循标的市场的走向，从而利用了标的市场交易成本低的好处。

期货战略

由于期货合约的特点是模仿标的资产的走向，所以在许多情况下可以当做标的资产价格等指标的替代。表2显示了两种期货合约的应用方法。第一种为签订一个月后出售指数的期货合约，如表所示，如果一个月后股市指数下降，那么就盈利;如果股市指数上升，则亏损。所以投资者如果预见未来市场下跌就可以利用期货合约来赚取利润，特别是在不允许做空机制的金融市场，期货合约是个很好的替代选择。

另一种方法为购入期货合约的同时持有银行存款。如表2最后一行所示，其结果与表1对应的只持有证券组合的投资结果相同。但是该方法由于构建出一种期货和存款的混合权益而更具优势。比如说，如果投资者想投资于英国的股票市场，但是又想省去买入卖出组合股票的麻烦，那么他就可以采用上述同时购入股指期货合约和持有银行存款的方法，而且该方法还有利于少缴税金。

表2　两种期货策略下的回报

＞＞定价和套利

上述例子成立的前提是期货的价格与标的市场的价格完全对应。这个强假设是建立在套利理论的标的上:如果期货的价格与标的市场的真实价格偏差过大，那么套利就会发生，最终使期货市场的价格与标的市场的价格趋于一致。

不存在套利机会的情况下，期货价格与标的资产价格存在以下关系:

期货价格=标的资产现货价格－标的资产持有期收益+标的资产利息

这一关系式的前提是签订期货合约类同于买卖标的资产和借贷行为的联合，所以又可以表达为:

买入期货合约=买入标的资产，贷出相当于标的资产收益现值的货币，借入相当于标的资产价格的货币

所以，可以将期货合约视同标的资产基础之上的杠杆交易。所以套利者一旦发现期货真实价格和标的资产价格有所偏离，就可以利用标的资产进行杠杆交易来从中套取利润。

举例来说，如果期货的价格高于其真实价格，那么套利者就可以借入资金买入标的资产然后卖出期货合约，只要期货价格超出标的资产的部分高于交易成本，那么该行为就属于无风险套利，即无须额外负担成本而且利润能够得到保证。不过这种好机会很少会有，即使有也只是在极短的时间内存在，所以可以说套利行为的存在保证了期货实际价格与其真实价格基本一致。

＞＞投机

期货交易的高杠杆特征是诱发投机的重要原因。如表3所示，如果仅仅买入指数期货就等同于买入作为标的资产的指数组合，因为两种投资方式最后遭受损失或者赢利的结果都是相同的。不同之处在于:指数组合在买入的时候即需支付400万英镑，但是指数期货在购入的时候无须付款，即使需要支付保证金最可能还是回流入投资者的腰包。所以期货合约具有对标的资产百分之百的杠杆性。

表3　无套补的期货头寸回报

期货合约的这种好处——利用较少的资金来买卖风险使其在套期保值中运用甚广，不过如表3所示，期货合约也可以用于从事高风险的投机活动。套期保值和投机的惟一区别在于:套期保值中，利用期货合约是为了对冲业已存在的风险，而投机则是单纯为了追逐风险。所以在运用期货和其他衍生工具之前，首先应该考察和评估现有的风险。事实上，那些与衍生工具相关联的金融灾难之所以发生，往往是对现存风险的忽视。

＞＞远期合约

从某个角度来说，期货可以视作延迟的交易。如果交易的条款是根据交易双方的协商自由而定的，那么就成为远期协议;如果是有组织的规范性的进行，而且必须按规定交纳保证金，那么就成为期货合约。

期货合约广泛运用于某些标的资产的交易，它的优点在于:第一，保证金的要求降低了违约风险;第二，到期日才交割实物和货币的“延期”特点提高了交易双方的流动性。不过如果投资者对这些优点没有特别的兴趣，那么可以考虑运用远期协议。

比如，某一远期协议规定协议购买方需在1年后按1英镑兑换1.60美元的比例购入100万英镑。当然，合约签订的时候不用进行该项货币交易。假设有一家美国公司在一年后将收入100万英镑，出于规避汇率风险的目的，公司从银行购入上述远期合约。一年后执行合约时对于银行来说获利还是受损则取决于汇率的变动。表4给出了各种汇率下对应的结果。

表4　外汇远期合约

如果一年后即期汇率为1英镑兑换1.7美元，而远期合约上协定的是以1英镑兑换1.6美元的比价向银行售出100万英镑，此时银行将会损失10万美元，因为银行必须以1∶1.7的汇率从现货市场上买入英镑，然后以1∶1.6向合约的买方售出英镑。如果银行在此之外没有其他操作，即单纯出售这个远期合同，那么等于在赌英镑升值还是贬值。所以银行在承担风险的同时，客户对冲风险的要求得到了满足。当然，也可以买入与远期协议上相同现值数量的英镑(标的资产)，这种情况下类似于前面讨论的套利。

＞＞掉期

假设另一种情形，银行的客户是一家美国投资公司，不久后将获得数笔投资于英国债券的收益。如果要对这些收益进行套期保值，那么公司可以为每一笔收益购买掉期合同，不过事先购买好打包系列的掉期合同更为方便，即货币互换。此时，掉期就与打包后的远期协议和期货合同没什么区别了，因为它们从定价机制到使用方法都完全一样。

复杂性与机遇

上述例子都包含如下假设:标的资产都是金融资产，对冲的风险与标的资产的风险完全对称，以固定的协定价格买卖标的资产。事实上，这些假设可以放松，从而套用于更为广阔的领域，比如期货、远期协议和掉期在商品上的运用。典型的如石油，甚至经济指标如通货膨胀率也可以成为运用对象。

对于这些延伸出来的应用领域，需要注意它们的定价机制和使用方法与上述在金融领域的有所不同。如在商品期货中，标的资产的价格还会受到实物供求关系的影响，使得其价格经常偏离理论值，这意味着商品期货蕴含着额外的风险。

如果将上述第二条假定放松，可以拓宽期货等在另一个领域的运用。如单独为一只股票购买股指期货。这叫做交叉保值，即对冲的风险不必完全与标的资产的风险吻合。这种情况可能出现在某一投资者非常看好某只特定的股票但是又担心市场的整体下滑会盖过该股的良好走势，这时投资者可以买入该股同时卖出股指期货，将各股业绩与市场整体表现相分离，实际上投资的是个股相对于市场整体的表现。不过，这种方法运用时需注意目前只对部分风险进行了对冲，还需仔细分析其余风险的影响。

另外，如果将交易只是在标的资产与资金之间转换这一假定放松，还可以得到新的应用，比如掉期就可以运用于任何物品的互换。如将一系列收益流与通货膨胀率或者某一商品价格挂钩，这种套期保值方法对于那些易受通胀率影响的债券来说最为适用。

最后，如果能够动态地利用期货交易，投资者可以达成各种预期目标。比如，追踪标的资产的价格将期货合约加以灵活运用，从而创造出类似于期权交易的效果，1987年热极一时的保险组合也是根据这一思想而来的。

总　结

衍生工具的三大类型——远期、期货和掉期——其实都是根据同一机制演化来的。

作者指出衍生工具实际上是买卖标的资产风险的合约，而不是买卖标的资产本身。衍生工具在对冲风险和活跃交易方面的巨大作用使其成为金融创新的主力，自身也因此而获得了飞速的发展。作者探讨了各种投资策略，尤其是期货价格完全反映标的资产价格假设下的套利活动，还将投机与之比较。

除了金融资产，石油商品、通货膨胀率等经济指标也可以作为远期、期货和掉期的交易标的。但是这些资产另含特征，所以在定价和运用上要格外小心。