期货期权合约交易规则

第三节　金融期权市场

一、期权的基本概念及分类

期权(Options)交易产生于资产价格的多变性，是回避价格波动风险的手段，也是利用价格波动进行投机的工具。商品期权交易已有几百年的历史。而金融期权交易则产生于20世纪80年代。在当今国际金融市场上，金融期权(Financial Options)是一类应用广泛、交易活跃、富有挑战性的金融衍生工具。金融期权交易已覆盖利率、外汇、股票、股票指数等各种资产。

1.期权的概念及特点

期权是一种选择权，期权的买方向卖方支付一定数额的权利金后，就获得这种权利，即拥有在一定时间内以一定的价格(执行价格)出售或购买一定数量的标的物(实物商品、证券或期货合约)的权利。

期权的买方行使权利时，卖方必须按期权合约规定的内容履行义务。相反，买方可以放弃行使权利，此时买方只是损失权利金，同时，卖方则赚取权利金。总之，期权的买方拥有执行期权的权利、无执行的义务，而期权的卖方只有履行期权的义务。

期权主要有如下几个构成因素:①执行价格(又称履约价格)。期权的买方行使权利时事先规定的标的物买卖价格。②权利金。期权的买方支付的期权价格，即买方为获得期权而付给期权卖方的费用。③履约保证金。期权卖方必须存入交易所用于履约的财力担保。④看涨期权和看跌期权。看涨期权，是指在期权合约有效期内按执行价格买进一定数量标的物的权利；看跌期权，是指卖出标的物的权利。当期权买方预期标的物价格会超出执行价格时，他就会买进看涨期权，相反就会买进看跌期权。

2.期权的分类

(1)按权利的不同分，可分为看涨期权和看跌期权。看涨期权(A Call Option)又称买权，它是指在规定的期限里可按协议价格购买合约规定数量的某种金融资产的期权；看跌期权(A Put Option)又称卖权，它是指在规定的时期内按协议价格出售规定数量的某种金融资产的期权。买权赋予购买者购买某种资产的权利(但不承担义务)，而卖权赋予购买者出售某种标的资产的权利(但不承担义务)。

(2)以期权可执行的日期为标准，可分为美式期权和欧式期权。期权购买的权利只适用于某段特定的时间，称为有效期。期权权利失效的准确日期称为到期日。买权和卖权可以是欧式期权或美式期权。欧式期权只能在接近期权到期日的有限执行期内执行，而美式期权能够在从期权起始日至到期日之间的任何时间执行。在以上两种情况下，如果没有执行的话，期权失效，也就没有价值了。为了完全确定一个期权，期权合约的签订必须指定几个要素。无论是买权还是卖权，都包括标的资产、期权的协议价格、期权的有效期。如果期权在多个交易所内交易的话，还需指定期权交易的交易所。

3.期权的买方与卖方

在期权市场上有四种类型参与者:看涨期权买方、看涨期权卖方、看跌期权买方、看跌期权卖方。期权的购买者也称期权持有者(Holder)，期权的出售者也称为期权发行者，有时也称为写契人(Writer)。买方愿意拥有多头时，卖方愿意拥有空头，即看涨期权的持有人具有在未来某时以执行价格购买该资产或放弃购买该资产的选择权利，而写契人必须在持有人愿意执行合约时以执行价格出售该合约的资产。看跌期权具有同样的定义，所不同者是期权购买者具有出售或放弃标的资产的权利。如果期权持有者打算履行这个权利，出售的价格就是期权的敲定价格或执行价格。签署期货合约并不需要支付全部成本，但是两位期权合约的投资者必须为购买期权合约而事先支付一定费用，即期权购买者为持有期权所赋予的权利一次性地付给期权出售者一笔款项即期权费，而卖方需交纳一定额度的准备金给交易所。

4.期权状态

期权可以处于下述三种状态:实值状态(in－the－money)，两平状态(at－the－money)或虚值状态(out－of－money)。期权处于哪一种状态，取决于标的资产的执行期市场价格和协议价格之间的关系。

通常期权买方预期某种标的资产的价格将上涨，则会买入该种标的资产的买权，待未来该种标的资产的价格上涨、且超过协议价格时，再以较低的协议价格买入该标的资产；期权买方预期某种标的资产的价格将下跌，则会买入该种标的资产的卖权，待未来该种标的资产的价格下跌、且低于协议价格时，以较高协议价格卖出该标的资产而获利。对于买权，即看涨期权，如果标的资产的执行期市场价格等于期权的协议价格，该期权就处于两平状态，买方无论执行合同与否，都将损失期权费。最后，如果标的资产的执行期市场价格低于期权的协议价格，该期权就处于虚值状态，买方将放弃合同，只损失期权费。对于卖权，实值、两平及虚值三种状态下价格之间的关系正好相反。

二、期权交易市场

1.期权的场外交易市场

即期货币期权于1982年2月开始在美国费城股票交易所进行交易，在此之前场外交易已经存在了，直至今日场外交易仍是期权交易的主要场所。1982年后，许多其他市场也开展了货币期权交易。

20世纪80年代和90年代，期权场外交易发展迅速。因为市场交易期权为标准合约，灵活性很差，而大多数写契人更愿意根据银行或其他金融机构的不同要求，设计具有不同交易额、到期日或其他具有不同特征的期权合约。期权场外交易的特点是通过电话达成协议而不是在交易所场内交易。交易的一方通常是一家投资银行，它持有各种期权组合，运用一些专门的方法进行套期保值；另一方是投资银行的客户，如基金管理人或大公司的财务主管。场外交易期权合约的可调整特征有助于克服信用风险集中于写契人的缺点。

2.期权的场内交易市场——期权交易所

1973年4月，芝加哥交易所建立一个新交易所——芝加哥期权交易所(Chicago Board Options Exchange，CBOE)，特别为交易股票期权。此后，期权市场受到越来越多的投资者青睐。美国股票交易所和费城股票交易所于1975年开始从事期权交易，太平洋股票交易所于1976年开始从事期权交易。20世纪80年代初，期权交易量迅速增长，每日期权合约售出的股票份额超过纽约交易所每日股票交易量。

20世纪80年代，美国外汇期权、期货合约期权得到发展。费城股票交易所交易外汇期权，芝加哥期权交易所交易标准普尔100(SP 100)和标准普尔500(SP 500)股票期权，美国股票交易的主要交易股票指数(MMSI)期权，纽约股票交易所交易纽约股票交易指数(NYSE Index)期权。

三、利率期权

从整体来说，利率期权的种类比货币期权的要多很多。有更多的国家和交易所交易利率期权。另外，每个市场都愿意提供更多的利率期权——短期(3个月)工具、中期工具(2—5年到期)和长期工具(10年或更长)。一些利率期权采用私人部门工具(例如欧洲货币存款、银行承兑票据和抵押证券)，而许多其他的利率期权用政府债券作为基础证券。由于这种多样性，在此主要介绍欧洲货币利率期权和政府债券利率期权，因为它们与国际投资者和金融管理者的关系最为密切。

表6－2是几种利率期权合约规定的样本。每种期权的基础资产是在同一交易所交易的利率期货合约。该表的上部分是短期利率期权，其中四种期权的基础资产是各种3个月期欧洲货币存款的利率，一种期权的基础资产是3个月期的国内利率。对于这些特殊的金融工具来说，利率是附加率。市场惯例是:欧洲货币利率期货价格＝100－欧洲货币利率，因此，执行价格是95.25意味着4.75%的利率。在CME，利率超过9.00%以上时，每0.50%定一次执行价格；而利率在9.00%以下时，每0.25%定一次执行价格。欧洲货币利率以最近的点数报价(1点即1%的1/100)。这些短期期权的一个基本点的价值是由一个一般公式确定的:合约规模×0.0001×月数/12。对欧洲美元期权合约来说，这个结果是USD1 000 000×0.0001×3/12＝USD25。

表6－2　部分利率期权合约规范

注:①所有的期权都为美式期权。

②所有案例的到期月都是最近的3月、6月、9月、12月。

资料来源:Futures Industry Institute Factbook.

四、外汇期权(货币期权)

(一)货币买入期权

货币买入期权授予人们在某一指定期限以特定价格购买某一货币的权利。期权拥有者被允许购买该货币的价格叫清算价，并且对每一份期权有1个月的到期期限。

当一个人希望在未来对某一货币锁定一个最大的支付价格时，就可以买入期权。如果该货币即期汇率大于清算价格，那么买入期权持有者可能就会实施该权利，以清算价格购买该货币，因为该清算价格比当期汇率更便宜。该策略有些类似于期货合同购买者所使用的策略，但是期货合同是一种义务必须履行，而货币期权合同则不是。期权持有人可以选择让期权在到期日失效而不去具体实施。不实施买入期权的持有者将失去他们开始支付的期权费，但他们最多也只失去该期权费。

在货币买入期权中，当目前汇率高于清算汇率时叫做实值期权，当目前汇率等于清算汇率时叫等值期权，当目前汇率低于清算汇率时叫虚值期权。对一个给定的货币和到期日，实值买入期权的期权费将会高于等值期权和虚值期权的期权费。

1.影响买入期权期权费的因素

(1)当前即期价格相对于清算价的水平。即期汇率相对于清算价越高，期权价也将越高。这是由于以相当低的汇率购买该货币比出售该货币有更高的盈利性。通过比较清算价不同而给定货币和到期日相同的期权的期权费可以证实这种关系。

(2)到期日前时间的长短。通常，期权期限的长短与期权的时间价值成正比。因为期权的期限越长，期权持有者出售或执行期权以实现利润的机会就越多。这也就解释了为什么对一个给定清算价的12月的期权价为什么会大于11月的期权价。

(3)货币币值潜在的可变性。一种货币币值可变性越大，即期汇率超出清算汇率的可能性也将越大。因此，币值可变性更大的货币将会有更高的买入期权价。比如，加拿大元是一种比大多数其他货币都更稳定的货币。如果所有其他因素类似，加拿大元买入期权将比其他外币买入期权更便宜。

2.利用货币买入期权(看涨期权)套期保值

拥有未轧平外币头寸的公司有时可能会用货币买入期权对这些头寸风险套期保值。例如如果一家美国公司订购了瑞士商品，在对方发货后，它可能就需要向瑞士出口商支付瑞士法郎，瑞士法郎买入期权将锁定一个美国公司用美元兑换瑞士法郎的最大汇率。这种根据买入期权合同约定清算价格的货币兑换，可以在到期日前任何时间具体实施。从本质上说，买入期权合同指定了该美国公司购买这些瑞士法郎所必须支付的最大买价。然而，如果瑞士法郎价值总是低于清算价，美国公司当它需要支付进口货款时，可能会用市场即期汇率购买瑞士法郎而让买入期权自动失效。

有时一家公司会预期对某一外币可能有需求，但又不能肯定有这种需求。假定有一个公司对一个德国政府要求的项目投标如果该投标被接受，该公司将大概需要625 000欧元购买德国材料和劳务。然而，直到3个月后该公司才知晓投标是否会被接受。这种情况下，它可能会购买3个月到期的买入期权。10份买入期权合同将会对全部潜在的风险套期保值。如该投标被接受，该公司可以用这些期权购买所需的欧元。如果欧元贬值，该公司将可能会使期权自动失效。

假定欧元清算价是0.5美元，并且买入期权的期权费是每单位0.02美元。该公司将支付每份期权1 250美元的期权费(因为每份欧元期权有62 500单位)，或支付12 500美元购入10份期权合同。利用该期权，购买625 000欧元所必需的最大金额是312 500美元(用0.5×625 000计算得出)。如果欧元兑美元的即期汇率低于清算价，那么所需的美元金额将会更少。

如果欧元即期汇率在期权到期前超过了清算价，即使该项目的投标被拒绝，货币买入期权也会被实施。实施期权的收益可能会部分或甚至全部抵消掉购买期权支付的期权费。

再来看一个例子，设定有一家参与国外兼并投标的美国公司可能会购买一种货币的买入期权，并将用该种货币购买该外国公司股份。该美国公司在兼并国外公司时所需外币可能会升值，而该买入期权会对该升值进行套期保值。如果没有进行兼并操作并且即期汇率低于清算价，该公司将会让该买入期权自动失效。如果兼并没有发生，但是即期汇率超过了清算价，该公司将可能实施该期权，并在即期市场卖掉该外币。或者，该公司可能会出售它正持有的买入期权。无论哪一种操作都可能会抵消为购买该期权而支付的部分或全部期权费。

(二)货币卖出期权

货币卖出期权的拥有者有权以规定价(清算价)在规定期限内卖出一种货币。像货币买入期权一样，卖出期权的拥有者并不是必须实施该期权。因此，卖出期权拥有者的最大可能损失是为购买该期权合同支付的价款(期权费)。

在货币卖出期权中，当即期汇率低于清算价时叫实值期权，当即期汇率等于清算价时叫等值期权，当即期汇率大于清算价时叫虚值期权。一个给定货币和到期日的实值卖出期权将比等值期权和虚值期权要求有更高的期权费。

1.影响货币卖出期权期权费的因素

影响买入期权期权费的三个主要因素也影响着卖出期权的期权费。首先，一种货币相对于清算价的即期汇率有重要影响。相对于清算价格的即期汇率越低，卖出期权将越有价值。因为此时实施卖出期权会有更大的盈利性。请注意相对于买入期权，这种关系相反。第二个影响卖出期权费的因素是距到期日时间的长短。像货币买入期权一样，凡到期日时间越长，卖出期权费也将越高，时间越长则在实施该期权的有效期限内货币变动的可能性就越大(无论它是卖出或买入期权)。通过评估一个给定货币卖出期权费的报价情况可以证实这种关系。第三个影响卖出期权费的因素是货币币值易变性，像货币买入期权一样，易变性越大，卖出期权费也将越高，这也反映了实施该期权有更大的可能性。

2.利用货币卖出期权(看跌期权)套期保值

拥有未轧平外币头寸的公司在一些情况下可能会用货币卖出期权规避头寸风险。假定有一家美国公司出口产品到加拿大并对该产品以加拿大元计价开票(应加拿大进口商请求)。该公司可能会关心它收到的加拿大元是否将会贬值。为了使公司免受可能贬值的影响，它可能会购买加拿大元卖出期权，这使该公司可以用指定的清算价出售加拿大元。本质上来说，该公司将在确定时限内锁定把加拿大元兑换成美元的最小汇率。然而，如果加拿大元在该段时期升值，公司可能会让该期权自动失效并以市场即期汇率出售收到的加拿大元。

五、股票期权

股票期权指期权交易的买方和卖方经过协商之后以支付一笔约定的权利金为代价，取得一种在一定期限内按协定价格购买或出售一定数额股票的权利，超过期限买卖双方的合约义务自行解除。

股票期权交易在美国历史较长。20世纪20年代的纽约就有小规模的交易。但规范成熟的期权交易则在70年代。1973年4月26日芝加哥期权交易所的建立为开展股票期权交易创造了条件。该交易所开始只做看涨期权，1977年6月1日增加了看跌期权。1978年伦敦证券交易所也开办了股票期权交易。

1.股票看涨期权

它是指购买者可以在规定期限内按协定价格购买若干单位的股票(芝加哥期权交易所规定一个合同为100股，伦敦证券交易所规定为1 000股)。当股票价格上涨时，他可按合约规定的低价买进，再以市场高价卖出，从中获利。反之，若股票价格下跌，低于合约价格，就要承担损失。由于买方盈利大小视涨价程度高低而定，故称看涨期权。

【例6－3】某期权买方与卖方签订一份6个月期的合约，买卖100股某公司股票，每股股票面值10美元，每份合同100股，期权费每股1美元，共100美元，协定价格每股11美元。如果在合约期内股价上涨为每股13.5美元，这时买方有两种选择:第一种，执行期权，即按11美元买入100股，支付1 100美元，然后再将这100股在交易所以每股13.5美元卖出，收入1 350美元，利润为250美元，扣除期权费后，净利达150美元。第二种，转让期权。如果在股价上涨时，期权费也上升为每股3美元，则买方可出让该看涨期权，收入300美元，净赚200美元。以较小的代价就能获取极大的利润，正是期权的杠杆效应所在。当然，如果股价不涨反跌，买方可选择放弃行使期权，损失就只有100美元的期权费。

2.股票看跌期权

它是指在规定期限内按协定价格出售若干单位的股票。当股票价格下跌时，期权买方就按合约规定价格把期权卖给卖方，然后在交易所低价购进从中获利。由于此时买方盈利大小视股价下跌程度而定，故称看跌期权。

【例6－4】期权买方与卖方签订一份5个月期的合约，协定价格每份股票14元，出售股数100股，期权费每股1.5美元共150美元，股票面值每股15美元。买方在这个交易中有两种选择。第一种，执行期权。如果在规定期内股价果然下降为每股12美元，这时买方就执行期权，即按协定价格卖给卖方100股，收进1 400美元然后在交易所按市场价买入100股，支付1 200美元，获利200美元，扣除期权费150美元，净利50美元。第二种，卖出期权。当股价下跌，同时看跌期权费也升高，如涨至每股3.5美元，则买方就出售期权，收进350美元，净利200美元。反之，如果股价走势与预测相反，买方则会遭受损失，损失程度即为其所付的期权费。

六、股票指数期权

股票指数期权(Stock Index Options)是指以某一股票市场的价格指数或某种股价指数期货合约作为标的物的期权交易形式。股票指数期权是买卖股票指数的期权合约。与股票指数期货相同，股票指数期权也不涉及股票指数所包含的股票的实际交割，而是在股票指数期权的买方要求行使期权时，由卖方向其支付按市场股票指数与期权协定的股票指数之差折算的现金差额。

七、期货期权

在介绍期货期权之前，需要先了解一下即期期权。“即期期权”(Options on Spot)，是指期权所有者具有在规定的日期之前购买或出售指定的金融资产的权利，如以上所讲的四种期权。在期权执行时，会立即发生按照指定价格买卖金融资产的行为。期货期权(又称基于期货的期权(Options on Futures))是指以各种金融期货合约作为期权合约之标的物的期权，如各种外汇期货期权、利率期货期权及股价指数期货期权等。期货期权购买者在支付一定数额的权利金之后，即拥有在规定的时间内以一定价格购买或售出一定数量的金融期货合约的权利而非义务。

金融期权之所以要分为现货期权与期货期权两大类别，是因为这两类期权在具体的交易规则、交易策略以及定价原理等方面都有很大的不同，而且这两类期权通常由不同的主管机关分别管理。如在美国，现货期权系由证券管理委员会(SEC)管辖，而期货期权则由期货管理委员会(CFTC)管辖。

1.期货期权的特点

(1)金融期货合约比金融资产更具流动性，也更容易交易。如长期国债期货市场比任何特定的国债市场活跃得多。通过在芝加哥商品交易所的交易，立刻就能知道国债期货的价格。而要想知道国债现货的价格，就只有和同一个或更多的交易商进行接触。

(2)期货期权通常以现金结算，且交易费用低于即期期权。期货期权在执行时通常不会进行金融资产的交割。因为多数情况下，在交割前标的期货合约就已经冲销掉了。因此，期货期权常以现金结算。这就吸引了许多资本有限、而当期权被执行时又难以筹措足够的资金购买金融资产的投资者。此外，在同一个交易所中，期货的交易池与期货期权的交易池彼此相近，这方便了对冲、套利和投机，市场也更有效率。

(3)大多数期货期权是美式期权。期权合约的到期日通常比标的期货合约的到期交割日要早几天或在同一天。

基于某个期货的期权是一项权利，而非义务，持有者可以在规定日期之前以确定的期货价格取得期货合约。看涨期货期权持有者有权按照规定价格获得期货合约的多头，看跌期货期权持有者有权按照规定价格获得期货合约的空头。大部分期货期权是美式的，也就是说，在期权合约有效期内任意时刻都可执行期权。

2.交易实例

【例6－5】一位投资者购买了一份执行价格为每盎司500美元的7月份看涨期货期权。每份合约的标的资产为100盎司黄金。与其他交易所内的期权交易一样，投资者将获得该期货合约的多头头寸外加一笔数额等于期货当前价格减去执行价格的现金。假设在执行期权时，7月份的期货价格为540美元，并且该7月份的期货合约的最新结算价为538美元。投资者得到数额为最新结算价减去执行价格的现金。此例中为(538－500)×100即3 800美元。这笔钱被记入投资者的保证金账户。如果投资者立即将7月份期货平仓，那么期货合约的收益为(540－538)×100＝200美元。

卖出看涨期货期权的投资者得到期权费，但须承担被迫履行合约的风险。执行合约时，这个投资者获得期货空头头寸。看跌期货期权的运作与看涨期货期权类似。