行权指派与交收

4.5.1　境外股票期权行权指派模式

一般地，对期权买入者，要么以权利金市价卖出（即平仓），要么选择持有到期。持有股票期权的投资者，到期时，可以选择以下两种方式进行结算：一是让期权合约到期失效（自动放弃），二是行使合约交收相关标的证券（行权）。

理论上，投资者对实值期权应该会提出行权，对虚值期权不提出行权。但在实践中，并不是所有持有实值期权的投资者都会提出行权，可能有部分投资者会选择放弃；对虚值期权，也可能有投资者选择行权，那么，这些提出行权的合约该如何分配给那些出售者呢？或者说，如何公平公正地进行行权指派？

纵观全球提供期权结算的结算机构，其行权指派主要有四种模式：一是随机指派模式；二是按比例分配模式；三是先进先出（FIFO，First-in，First-out）模式；四是后进先出模式。

表4.5　全球各大交易所期权行权指派原则

注：先进先出（First-in，First-out）模式主要是美国少部分结算会员（对结算机构分配给自己的指派）用于其客户。我国的权证行权使用后进先出模式

1.随机指派模式

一般，境外结算机构对执行履约的分配采取随机指派原则，产生履约参考名册，并进行清算和交割（包括标的过户），期权到期头寸因履行交割而自动消失。在美国，结算会员根据结算机构分配给自己的履约数量，对自己客户可采取的分配方法可以是随机原则（最常用）、“先进先出原则”或者经FINRA（美国金融业监督局）同意的其他公平公正的随机分配方式。

目前，大多数国家或地区期权市场的期权指派均采用随机指派模式，包括欧美成熟市场、中国香港、中国台湾、韩国等，都是采用随机原则自动产生履约名册。

具有代表性的随机指派模式有两种。

模式一：单边随机指派，根据要求行权数量随机确定每个持有空头合约的结算单位被指派数量。

OCC（美国期权清算公司）作为世界上最大的股票衍生品清算机构，就是采用这种随机指派模式，对持有空头未平仓合约的结算会员分配履约数量，再由结算会员根据一定的方法产生最终履约名册。OCC随机指派后，结算会员可采取随机原则、FIFO“先进先出原则”或者经FINRA（美国金融业监督局）同意的其他公平公正的随机分配方式对自己的客户进行指派。大多数结算会员公司采用随机指派方法，根据FINRA的规定，各结算会员公司的随机指派流程须符合标准流程。

OCC随机行权指派方法具体为：首先为每个有行权要求的期权品种设置一个“转盘”，把该品种的全部空头未平仓合约放入“转盘”。放在“转盘”上的位置是根据一个独特的数据库分配的位置账户（即一个能代表有效的位置的账户或子账户）来排序的。在一个联合做市商账户中，每个独立的做市商都分配了独特的字母，分配一个独立的位置账户。一个位置账户对应唯一一个结算账户。把该品种的要求行权合约数加总，如果少于空头未平仓合约，行权指派以每轮25张合约为标准进行指派（如果要求行权的合约总数与空头持仓量相同，那么该系列的所有空头将自动指派）。系统计算出“轮盘”上第一次指派的随机起点，第一个25张被指派的合约从被选中的随机起点开始分配，另一个随机变量就是每轮分配之间的“跳跃间隔”。初始跳跃间隔的计算公式如下：

S＝某合约要求行权总数

T＝轮盘上的合约总数

I＝每次分配数量

1）T1＝S/I（小数点保留6位；T1四舍五入为整数）

2）初始跳跃间隔＝（T/T1）一I（小数点保留6位并存储以备后用；初始跳跃间隔为去掉小数点后的数字取整）

3）如果初始跳跃间隔小于0，那么初始跳跃间隔记为0。

结果中被去掉的小数部分用以确定第一个跳跃间隔，并存储以计算第二次跳跃间隔。完成第一次跳跃间隔后，接下来指派25个合约，指派完毕后，第二次跳跃间隔为最初的跳跃间隔（包括小数）与第一次跳跃间隔被截断的小数部分相加得出。被去掉和存储所产生的总的小数用于计算第三次跳跃间隔。重复这个过程，直到所有的行权指派完成。

以下举例说明：

指派间隔＝25

起点位置随机计算值＝1

该品种要求行权总数＝175

该品种空头未平仓合约总数＝355

初始跳跃间隔计算：

[总空头数/（总行权数/指派间隔）]一指派间隔＝[355/（175/25）]一25＝25.714286

第1次指派的25个合约从随机起点位置1开始，位置1—25被指派。

以上第1次跳跃间隔计算中，取整数部分25，存储0.714286以备后用。

第2次指派的25个合约从位置26＋25开始，位置51—75被指派。

计算第2次跳跃间隔等于最初的跳跃间隔加上一次截断的小数：（25.714286＋0.714286）＝26.428572，取整数部分26，存储0.428572以备后用。

第3次指派的25个合约从位置76＋26开始，位置102—126被指派。

计算第3次跳跃间隔等于最初的跳跃间隔加上一次截断的小数：（25.714286＋0.428572）＝26.142858，取整数部分26，存储0.142858以备后用。

第4次指派的25个合约从位置127＋26开始，位置153—177被指派。

计算第4次跳跃间隔等于最初的跳跃间隔加上一次截断的小数：（25.714286＋0.142858）＝25.857144，取整数部分25，存储0.857144以备后用。

第5次指派的25个合约从位置178＋25开始，位置203—227被指派。

计算第5次跳跃间隔等于最初的跳跃间隔加上一次截断的小数：（25.714286＋0.857144）＝26.571430，取整数部分26，存储0.571430以备后用。

第6次指派的25个合约从位置228＋26开始，位置254—278被指派。

计算第6次跳跃间隔等于最初的跳跃间隔加上一次截断的小数：（25.714286＋0.571430）＝26.285716，取整数部分26，存储0.285716以备后用。

第7次指派的25个合约从位置279＋26开始，位置305—329被指派。

计算第7次跳跃间隔等于最初的跳跃间隔加上一次截断的小数：（25.714286＋0.285716）＝26.000002，取整数部分26，存储0.000002以备后用。

至此，所有行权指派完毕。

图4.2　OCC行权指派流程图

香港交易所股票期权亦采用随机指派原则。随机指派流程如下：

首先，对有行权要求的某系列合约的所有空头定位，并把所有空头列在一个列表内。

其次，从列表中随机选择一个空头合约作为起点，按列表顺序依次分配被行权的合约。如分配至列表末尾仍有合约未被指派，则重复以上步骤，直到所有行权请求都被指派。

行权可能指派到SEOCH（香港联交所期权结算所有限公司）的一些结算参与者，他们自己或者代表客户提出了行权要求，这类指派被称为内部指派的合约。内部指派可以发生在结算参与者的不同位置账户之间。内部指派的股票交收和被指派给不同结算参与者之间的报告和结算流程相同。

通过DCASS（衍生产品结算及交收系统）指派完成后，SEOCH的结算参与者必须通过他们的后台系统执行随机指派流程对他们的客户进行指派。

模式二：双边随机指派，先从要求行权的全部合约中随机选出一份合约，再从所有空头中随机选出一份合约，分别持有合约的结算单位一一匹配。

CME清算所为四大期货交易所的产品提供结算服务，对CME（芝加哥商品交易所）和CBOT（芝加哥期货交易所）除了变通期权外，所有期权产品均采用双边随机原则进行指派。

2.按比例分配模式

除了随机分配原则外，结算机构最常用的还有按比例分配原则。如CME清算所为NYMEX（纽约商业交易所）、COMEX（纽约商品交易所）及CBOT的变通期权实施行权指派时就是使用按比例分配模式。

按比例分配指根据所持有的空头占全部空头的比例分配行权指派数。由于每一家结算会员公司均有多头未平仓合约提出行权，在所有持有空头未平仓合约的结算会员中分配，根据每一个持有空头未平仓合约的结算会员所持有的空头未平仓合约数占总空头未平仓合约数的比例来确定。

境外，期权的行权与指派发生于结算机构的结算会员公司之间，而不直接发生于最终持有多头或者空头期权的账户。结算公司不能擅自将自身持有的双边期权抵消，CME是唯一能将合约指派给各结算会员公司的机构。如A有1000份多头合约要求行权，而此时A持有20000份空头未平仓合约。尽管如此，A不能单方面地把这1000份合约指派给它自己持有的20000份空头合约。一旦CME完成行权指派，任何一家结算会员都将有责任作为代理人决定它的账户间的行权指派。

CME期权对不同产品采用不同的行权指派方法，随机指派或按比例分配，这里主要介绍按比例指派方法。

按比例指派指，由于每一家结算会员公司均有多头未平仓合约提出行权，在所有持有空头未平仓合约的结算会员中分配，根据每一个持有空头未平仓合约的结算会员所持有的空头未平仓合约数占总空头未平仓合约数的比例来确定。

例1：提前行权。

表4.6列示了美式期权某日空头未平仓合约持仓和要求行权的情况。假设不使用随机分配，而使用按比例指派的方法。

表4.6　美式期权某日空头未平仓合约持仓和要求行权的情况

续表

3510份行权将在三家持有空头未平仓合约的结算会员之间按比例分配。A和Z分别持有了总数为50000份空头中的20000张合约，因此，40%的行权将分别指派给这两家结算会员。Y持有了50000份空头中的10000张，所以，将得到20%的行权指派。如表4.7所示。

表4.7　行权指派情况

因为比例是确定的，所以只有如表4.7所示的唯一一种指派结果。

例2：到期日行权。

到期日的按比例行权指派与提前行权指派操作相同。与随机指派类似，也仅仅在于行权范围扩大到了所有多头未平仓合约。

然而，在到期日，即使是绝对确定的按比例指派过程也会遇到至少两种例外的情况。

大头针风险：假设该期权合约在临近到期日时为轻度虚值期权，一些多头也可能选择行权，因为这可以保证他们以执行价获得想要的全部标的期货。因此，这些被选择行权的合约将不会自动地不执行行权，但按照比例指派时就会被考虑。

举例说明，假设上例中的50000份期权合约为轻度虚值，同样，A、Z分别持有20000份空头未平仓合约，Y持有10000份空头未平仓合约。

·如果所有的多头都持有至最后交易时间，那么CME的自动分配操作程序统一适用：即到期日为虚值期权，不进行指派。

·如果B有10份多头选择了行权，B应及时地通知CME。那么这10份合约就会从自动不指派中扣除，并按比例分配给三家持有空头的结算会员：A、Z分别可扣除4份，Y可扣除2份。

放弃自动行权：多头持有人拥有拒绝自动行权的权利，即使该品种的期权在到期日是实值的。假设A、E都分别及时向CME发出了“不行权”的指令：A有5000份，E有750份合约不希望在到期日行权。表4.8列示了按随机原则分配的结果。

表4.8　按随机原则分配结果

续表

而采用按比例的方法，CME应将这5750份合约从自动行权合约中扣除，对剩余的44250份多头合约采用按比例法指派。表4.9是唯一的指派结果。

表4.9　扣除后的行权指派结果

A和Z分别被指派17700份合约，还有2300份合约未被指派。同样，Y持有的10000份合约中被指派8850份。

3.先进先出（First-in，First-out）模式

FIFO先进先出模式表示先开仓的先被平仓，剩余部分空头则按时间顺序进行分配，如部分美国结算会员与我国沪市股改权证（“后创设先被行权”）。

4.后进先出（Last-in，First-out）模式

“后进先指派”，指对实物交割或期权多头者未全部提出行权情况，根据提出行权申请时间产生行权队列，及按投资者的空头持仓每个合约的开仓时间（日期＋编号，倒序）产生被行权队列，匹配后产生履约名册。

4.5.2　上交所股票期权行权模式选择

从我国现状来看，随机指派模式不够透明，技术上无法做到重现，不确定性较大，不是我们的首选项。而先进先出/后进先出模式对实值、虚值期权有不同的受益者，以后进先出为例，如果到期时虚值，则越接近最后交易时间卖出开仓者越有利，因为被选择行权的机会越大；如果到期时实值，则对卖出开仓越早者有利，因为被选择行权的机会最小，有可能不会被行权，而且对期权定价效率也有一定程度影响。

而按比例分配模式，不管是实值还是虚值期权，对所有卖出开仓者机会都是一样的。如表4.10所示，这种模式在透明度与公平性、操作性、通用性、投资者接受程度、对定价效率影响几个方面都有优势。

因此，综合来看，我们采用了按比例分配模式。

表4.10　我国行权指派模式选择比较

*对先进先出/后进先出模式，如果到期时为实值期权，交易时间越接近最后交易时，期权卖出者（开仓卖出）越谨慎（面临被行权风险越大），权利金价格必须高于内在价值一定幅度才会愿意卖出

根据我们的方案，“按比例分配”模式指根据各投资者所持有的净空头占全部净空头的比例分配行权指派数，即根据每一个持有净空头未平仓合约的投资者所获得行权指派数量为提出行权总数量乘于持有的净空头未平仓合约数占总净空头未平仓合约数的比例。

具体方法如下：

（1）对冲优先原则

对同一账户同一合约的多头与空头，先进行对冲后，剩余净多头部分才能参与行权，剩余净空头部分才有可能被行权。

（2）按比例分配原则

计算有效行权数量（张数），按比例分配给所有净空头，分配数量（张数）不进行四舍五入，而是直接取整数部分。

（3）零股分配原则

分配过程中产生所有不足1张的零碎股按以下方法分配：

对每一个净空头应得的零股按大小（按比例分配取整数部分后剩下小数部分）排队，从大开始依次送（大者得一张），送完为止。如零股大小相同者，则由电脑随机抽签决定。如：50ETF认购期权，行权比例（行权数/总净空头数＝7176/8000）为0.897，甲有1700张净空头，应分配1524.9张；乙有2500张净空头，应分配2242.5张；丙和丁各有1900张净空头，应各分配1704.3张。按规定，甲乙丙丁先配整数张，即甲得1524张；乙得2242张；丙丁各得1704张。零股按大小排队，甲排第一（0.9张）乙排第二（0.5张）；丙和丁同排第三（0.3张）。于是，所剩余张总数为2张。先送甲1张，如有剩余（实际剩余1张）再送乙1张，如还有剩余，则丙和丁由电脑抽签决定送谁。如果到乙处已送完，丙和丁则不再送。

4.5.3　上交所股票期权交收制度

期权交割方式有实物交割和现金交割两种。境外股票期权多采用实物交割方式，台湾等采取现金交割的股票期权市场交易通常极不活跃。股票期权交易策略通常结合现货证券构建，采用实物交割更有利于发挥股票期权的经济功能，同时，也有利于降低通过到期日操纵现货价格获利的动机。因此，上交所的股票期权采取实物交割方式。

上交所股票期权的交收日为行权日（E日）的次一交易日（E＋1日），投资者在E日晚间得到行权指派的结果，被指派到的义务方需在E＋1日收盘前准备好相应的资金或证券。E＋1日日终，中国结算将于证券现货二级市场担保交收后、非担保交收前，根据E日清算结果完成与各结算参与人的合约标的的交割，并代为办理结算参与人证券交收账户与其名下投资者证券账户间合约标的的划付。

若结算参与人账户中的合约标的不足以用于交割，中国结算对未交付部分按照合约标的当日收盘价的110%进行现金结算，相应的资金交收并入到该结算参与人E＋1日行权资金交收中完成。对于应收合约标的的结算参与人，中国结算根据其合约持有情况，对合约标的净应收投资者按“相应合约行权价从高到低、同等行权价先认沽合约后认购合约、同等价格同等合约按证券账户应收证券数量由小到大”的顺序给付合约标的。由于我国融券机制不顺畅，当发生行权合约标的不足时，只能通过现金加一定比例罚金的形式进行补偿。

在行权合约标的交割不足的情形下，若对深度虚值合约提出行权的投资者被现金结算，可能发生“倒付钱”的情况。例如，假设投资者A于行权日申报9张行权价为12元的认购期权行权（该投资者仅持有该合约，合约单位10000）。E＋1日，标的证券（股票）收盘价为10元，当日市场发生证券交收不足，投资者A全部应收证券被现金结算，投资者A的资金收付为：10×[（1＋10%）×10000×9]一12×10000×9＝一10000元。

若行权交收日（E＋1日）交收时，结算参与人资金保证金账户金额不能满足行权资金交收要求的，构成行权资金交收违约。若结算参与人行权资金交收违约，中国结算不释放违约结算参与人违约资金部分对应的维持保证金，并做如下处理：（1）中国结算在结算系统开立衍生品待清偿证券账户，用于存放暂不交付给行权资金违约结算参与人的合约标的。（2）中国结算根据结算参与人违约金额按照投资者行权应收合约标的的市值，按照从大到小的顺序，确定暂不交付证券账户和合约标的，并将暂不交付合约标的划入衍生品待清偿证券账户。（3）中国结算自实际构成交收违约时起，按天向违约结算参与人收取违约金额0.1%的违约金，并按资金保证金账户利率逐日向结算参与人收取所垫付资金的利息。（4）E＋2日，违约结算参与人如补足违约资金或提交足额担保品（含利息和违约金），中国结算在计收利息和违约金后将暂不交付合约标的划付给违约结算参与人，释放违约结算参与人的维持保证金，用于弥补该违约结算参与人资金交收违约（包括本金、利息、违约金及相关费用）。如结算参与人未补足或部分补足违约资金或提交足额担保品，中国结算日终不退还结算参与人暂不交付合约标的，不释放结算参与人维持保证金。（5）E＋2日违约结算参与人仍未补足交收资金的，中国结算自E＋3日通过委托第三方等方式卖出暂不交付的合约标的，所得资金用于弥补结算参与人资金交收违约（包括违约交收资金的本金、利息、违约金及相关费用）。对于多余合约标的及资金，中国结算退还结算参与人，仍有不足的，中国结算向该违约结算参与人继续追索。（6）对于发生交收违约的结算参与人，暂不交付合约标的、补充资金或交收担保不足以弥补违约金额的，中国结算有权扣划该结算参与人的自营证券并动用该结算参与人在中国结算存放的其他自有资金弥补交收违约。扣划自营证券的范围包括在上海和深圳证券交易所、全国股份转让系统转让或交易的证券。

为了便于期权经营机构处置客户违约的情况，期权经营机构可以向中国结算申请开立证券处置账户，用以存放暂不交付给客户的合约标的。E＋1日，如结算参与人客户发生行权资金交收违约，结算参与人可通过上交所交易系统发出指令，委托中国结算将客户行权应收合约标的划转至结算参与人证券处置账户内，并可根据相关规定或与客户的约定对证券处置账户内的合约标的予以处置。E＋1日日终，中国结算根据结算参与人申报指令及行权合约标的应收数量完成相应合约标的的划转，划转证券数量取当日结算参与人申报数量与该客户对应合约标的行权应收券数量（不包含现金结算的数量）的较小者。结算参与人对证券处置账户的合约标的进行处置后，如有剩余或客户已补足资金，结算参与人可通过上交所交易系统发出指令申请将部分或全部合约标的划回客户证券账户，划出至该客户证券账户的数量应不超过与该客户相关的划入数量。划回客户证券账户合约标的数量不得超过处置证券账户相应合约标的持有数量。

对于停牌情形下的行权结算，根据不同情形按以下方式进行处理：

（1）最后交易日（E日）合约标的全天停牌或临时停牌直至收盘（若E日盘中停牌且收盘前复牌，则按正常情况处理）。对E日提出行权的认购期权，中国结算正常进行有效性检查、指派和清算。对E日提出行权的认沽期权，中国结算首先按正常情形进行有效性检查，对有效行权正常进行行权清算。未通过有效性检查的，中国结算按上交所E日公布的合约标的行权现金结算价格，对实值合约进行现金清算。以上清算结果与E日未停牌标的证券的行权清算结果进行轧差后，形成E日最终行权清算结果。在上述情形下，中国结算仅对提出行权申报且为实值合约的认沽期权合约进行现金结算，未提出行权申报的合约或者虚值期权合约，中国结算不进行现金结算。

（2）行权交收日（E＋1日）合约标的全天停牌或临时停牌直至收盘。E＋1日，中国结算按E日清算结果进行行权交收。因合约标的停牌导致交收不足的，中国结算根据上交所E＋1日公布的合约标的行权现金结算价格以现金结算方式进行行权交割，相应的资金交收并入结算参与人当日行权资金交收中完成。在合约标的的给付顺序上，根据应收合约标的相应合约持有情况，对合约标的净应收投资者按行权价从高到低的顺序给付合约标的。

（3）合约行权日在配股股权登记日与配股缴款日后复牌首日之间，且其间合约标的停牌。最后交易日、合约行权日顺延至配股缴款日后的复牌首日。

（4）若行权交收日为标的证券除权除息日，行权日延至除权除息日。

对于其他特殊情况，上交所和中国结算有权采用其他现金结算价格标准或采取其他结算方式，具体解决方法以公告为准。