苏宁电器与张裕

第四节　2003～2005年：“非典型牛市”中的贵州茅台、苏宁电器与张裕

什么叫非典型牛市？这个说法听起来非常奇怪。之所以称其为非典型牛市，一个根本原因是牛市一般意义上的指数大幅上涨并没有出现，但依据简单法则选择的一批股票却持续上涨，走出了类似牛市中牛股的趋势，这样的市场既同持续下跌的一片凄凉的熊市有所不同，更与全面红火的牛市不同，所以从2003年“非典”之后，我们觉得这样的市场可以称其为“非典型牛市”，也有人叫做“结构性牛市”。

由于非典型牛市中上涨的股票少，而指数的表现又不能带给投资者足够的买入和持有信心，因此发现、买入而且持有股票大幅获利的难度相当高。所以非典型牛市中不一定非得在牛股上赚到像牛市时赚到的钱，只要能够赚到钱就已经可以被称为“非典型牛市高手”了，因为这样不仅回避了风险，还获得了收益，这在“非牛似熊”的市场中已经是件了不起的事情了。

还有一点，按照作者的理解，未来市场出现非典型牛市的可能性仍然非常大，甚至频率也非常高，所以认真总结非典型牛市的牛股经验就显得相当重要。

一、贵州茅台和张裕葡萄酒

贵州茅台和张裕葡萄酒能在非典型牛市或者说熊市中成为大牛股，依靠的是其享誉中国的品牌，充分分享了消费升级的大餐，同时市场低迷时期的保守型或完美型投资思想也成就了业绩透明和增长稳定的它们这群消费牛股。

另一方面，贵州茅台和张裕虽然都是消费升级的典型牛股，但理解两者在消费升级中的增长逻辑还需要一定的辩证思维和判断能力：前者需要辩证理解和判断的是白酒行业和消费升级趋势的不和谐；后者需要辩证理解和判断的是国内红酒企业是否可以从国外强势品牌中突围。

1.贵州茅台

（1）品牌价值无可争议。

茅台被称为“国酒”，这不仅是一种品牌美誉度的体现，也是中华民族白酒文化的积淀与升华。其高档白酒的品牌不仅在国内首屈一指，在国际上也是独一无二的，但是仅仅因为其悠久的历史我们并不能得出它就是好股票的结论，毕竟也有相当多的老字号被历史的车轮碾得粉碎。于是，判断贵州茅台是否可以成为牛股的基本前提是，其行业和产品是否是顺应历史潮流的。白酒行业显然是经受住历史考验的，而高档白酒又处于白酒行业顶端，在中国广大民众收入水平较低和整个经济实力不够强的时代，喝茅台是件稀罕事，或者能够代表一种身份，因此高档白酒的市场规模显然无法扩张。

高档白酒的春天来自于消费升级，根本原因则在于中国经济巨大的活力和民间财富的快速增长，于是茅台、五粮液这样的顶级产品开始进入企业业务交流、家庭朋友聚会等场合。产品的市场规模“瓶颈”很快被打破了，市场的增长速度甚至超过了很多人的想象，而企业产能的增长反而成了投资者判断茅台能否持续增长的重要逻辑。

（2）辩证理解逆健康产业的茅台增长。

高档白酒在消费升级中快速增长，茅台成为增长的领导者。这很容易理解，困难的是在消费升级的过程中，白酒行业属于逆健康产业，与消费升级追求健康的大趋势可谓格格不入。如何理解这样一种背离呢？

事实上，这样的困惑肯定会存在，即蛋糕如果小了，还能做大吗？是的，作者曾经也对此产生过怀疑，但经过不断交流和辩证思考后，茅台成为牛股的逻辑就逐渐清晰了。首先，白酒既是中华民族传统的饮食产品，也代表着中华民族文化的一种传承，因此白酒行业的基本前景应该是“总规模逐步萎缩，但绝对不会消失”；其次，从消费升级和追求健康的角度出发，白酒行业的另一个前景是“喝白酒的人会减少，但喝好酒的人会不断增多”。基于这两个基本前景的判断，同时需要观察的是白酒行业的中高档白酒占比究竟有多大，如果很小，那么茅台成为牛股就是必然，如果比例已经不低，那么消费升级效应可能就要打折了。于是，转为寻找相关的数据，发现如果高档白酒每年增长5%，那么10年后高价酒销量有望占到国内白酒总消费量的1.5%～ 2%（当然，如果以销售收入的占比来看，增长幅度就快了很多）。同时，如果你能够发现日常生活中见到的茅台酒在不断涨价，那么或许你就可以抓住牛股了。因此，既要把握其在消费升级中的行业变化，还要把握企业在行业中的变化，究竟是受益还是一般，或不利，才会有更清晰和准确的判断。

贵州茅台的股价表现远远超过了同期的上证综合指数，从2001年9月到2007年3月累计上涨了9.78倍，而同期的上证综合指数只上涨了0.74倍。

2．张裕

如果说白酒行业不符合消费升级的大趋势，红酒在行业趋势方面显然就会觉得很完美，因为你可以清晰地感受到你身边的领导、同事、朋友的餐桌上开始越来越多地选择红酒，你还可以发现当那些介绍健康知识的书和讲座都推荐每天喝点红酒有好处，这就为整个红酒行业的发展打开了广阔的空间。国内葡萄酒行业的增长在网上很容易搜索到，2001年应该是中国葡萄酒行业快速增长的开始，随后5年的销量年平均增长率达到了16.6%，而且按照消费升级的大趋势，这种增长不仅能够维持，甚至可能加速，可以说行业前景在消费升级背景下相当诱人。这样一个简单的道理、明明白白的事实，就可以让张裕的消费者动心成为张裕的投资者。

图2.14　贵州茅台与上证综合指数变化的比较

当然，张裕虽然处于消费升级大潮中顺应健康潮流的产业，但同样有让投资者担心或怀疑的地方，而且和茅台相比两者恰好是优劣势互换。例如，白酒行业独特的国际竞争力和茅台企业本身的竞争力是优势，但这对于张裕而言恰恰是劣势。红酒产业是一个国际化特征非常强的产业，产业中的领导者都是国际巨头，而随着中国经济的开放度越来越高，张裕的成长不可避免地要承受国际巨头的竞争压力，能否顶住国际巨头的冲击是一个巨大的问号。

张裕可以抵挡住国外强势品牌的冲击吗？答案大概只能从更专业的角度来观察国产红酒的市场占有率数据变化得出，事实上这样的数据是非常容易找到的，而且是可以很容易证实张裕的未来是美好的。由于国内红酒行业中的品牌企业远不像白酒那么多、那么杂，只有长城、张裕和王朝三家红酒企业是我们耳熟能详的品牌，投资者可以很轻松地找到一些数据，证明这三个品牌的红酒企业占据了国内红酒行业70%的市场份额，而张裕的市场份额始终处于上升态势，并逐渐从第三走到了第一。这些可能会比较清楚地彰显诱人产业下企业本身的竞争力。

张裕葡萄酒的股价表现远远超过了同期的深圳综合指数，从2001年9月到2007年3月累计上涨了6倍多，而同期的深圳综合指数只上涨了0.58倍。

消费升级在中国股票市场塑造牛股并不是源自茅台与张裕，最早执消费升级大旗走牛股市的是2003年的汽车股。在2001年和2002年，经济型轿车突然闯入了中国人的生活，随着民间财富的迅速增长，各个档次汽车的销售在2001～2003年都相当的火爆，中国人的汽车梦想突然间变得如此现实，随之而来的是“仍然买不起汽车的股民可以买汽车股，几个月之后也许就真的可以买得起汽车了”。主要汽车股在2003年的平均涨幅超过60%，而当年上证综合指数只涨了10.26%，更真实的情况是当年很多股票其实都是下跌的。

图2.15　张裕与深圳综合指数变化的比较

表2.8　主要汽车股在2003年的优异表现

资料来源：聚源数据分析系统。

在这里提到汽车股仍然是为了表明一个事实，牛市中的牛股都是事出有因，而很多缘由都是有征兆甚至有预演的。从1999年的网络科技股到2003年的汽车股，其实都算得上某一类牛股的预演，至于这类股票能否成为大牛股，一个简单的方法就是判断导致这类股票上涨的原因在未来是否仍然存在。

二、苏宁电器和小商品城

为什么把苏宁电器和小商品城两个在行业特征、地区特征完全不同的牛股放在一起讨论。根本原因是这两只股票的成长代表了中国资本市场牛股的最先进思想，是中国股票市场建立以来第一批“商业模式＋业绩增长”完美结合的体现。说到商业模式的价值，事实上在2000年牛市中大热的网络股就是源于独特或领先的商业模式，前面我们介绍了上海梅林、海虹控股和综艺股份，但商业模式的价值和股票市场的价值真正实现完美结合则始于苏宁电器和小商品城，它们才是真正的“商业模式牛股的先行者”。

1.苏宁电器的商业模式

（1）大势所趋的新兴行业。

苏宁电器的商业模式称为“家电连锁销售”。美国和日本家电产品销售模式的发展和演变昭示了家电连锁销售的巨大前景。由于专业化的家电连锁销售商可以提供更有吸引力的价格、更丰富的产品品牌和序列、最先进的产品型号，越来越多的消费者都开始走入大型家电连锁商场购买家用电器，因此，传统的家电销售模式不可回避地被家电连锁销售模式替代。

上面是相对专业的描述和分析，事实上从1999年开始家电连锁销售在中国的影响力就开始体现了，许多消费者购买家电不再去大型商场了，都开始去国美、苏宁、大中等专业的电器商场，理由很简单：价格低、品牌全。这其实已经很清晰地显示了中国家电销售模式的变化。家电连锁销售成为一个发展空间和潜力巨大的行业。

（2）高集中度造就苏宁。

任何一种连锁销售模式讲究的都是一个规模效益的问题，只有建立了足够强大和广泛的销售网络，生产厂家才会以便宜的价格为你供货，消费者也能享受到便宜的价格，这就决定了连锁销售行业都将表现出几家大型企业垄断的特征。进一步说，就是只有几家大型企业才能充分分享这个行业的快速增长。家电连锁也不例外，规模是最根本的竞争力，有规模才能成为行业领导者，所以家电连锁行业的股票必须选择龙头，股票的个体性非常典型。这一点和有色金属、钢铁类股票不同，这几个行业的企业具有比较高的同质性，股票的群体特征也十分明显，一涨俱涨，一跌俱跌。

家电连锁销售行业的龙头公司数量有限，大家熟悉的就是国美、苏宁和大中，而在A股市场上市的只有苏宁，于是苏宁成为牛股的必然性进一步被强化。更可贵的是，商业模式领先的苏宁连续几年交出的业绩答卷令投资者相当满意。

苏宁电器的股价表现远远超过了同期的深圳综合指数，从2004年7月到2007年3月累计上涨了14倍之多，而同期的深圳综合指数只上涨了1.3倍。

图2.16　苏宁电器与深圳综指变化比较

2.小商品城的商业模式

（1）全球小商品集散中心。

小商品城位于中国浙江省义乌市，是我国最早建立的专业化市场，在中国制造遍及全球市场的过程中，小商品城得天独厚的地理位置成就其小商品交易辐射全球的领先优势。只要是去过义乌的人，都会对小商品城有一个更为深刻的认识，浙江经济的发达、各类小商品交易的活跃，都显示着小商品贸易在义乌的活力。有一个非常形象的说法：在义乌1元人民币买的东西，到美国卖就是1美元，到欧洲卖就是1欧元。这样的利润空间自然会吸引全球采购商的到来。中国经济一旦融入全球，就会发现很多产业可以赚很多钱，而义乌这样一个独特的现象已经成为浙江人赚全世界钱的典范。

（2）为规模产业提供产业服务。

显然，在这样一个商品和资金流巨大的全球集散中心，做房地产出租生意必定是个很好的商业模式。俗话说，背靠大树好乘凉。小商品城依托义乌这样一个活力四射的全球小商品集散中心，以商业物业出租为核心的商业模式，很容易随着义乌的发展而快速增长，如果得到地方政府的支持，更使得这种商业模式具有了垄断性和不可复制性。小商品城接下来的任务就是根据集散中心规模的增长，不断地复制商铺进行出租，然后不断地赚钱，表现在股票市场上，只能是业绩不断增长，股价不断上涨。

小商品城的股价表现同样也超过了同期的上证综合指数，从2002年5月到2007年3月累计上涨了约2.6倍，而同期的上证综合指数则只上涨了约1倍。

小商品城的模式是很难复制的，但其成功之道给我们的启示却是可以推广的：一个大规模的实体或产业提供其发展过程中必需的产业服务，一定是个赚钱的好买卖。基于这样的思想和逻辑，后来依托中国巨大的进出口贸易的海运业、港口业股票一度表现出色就不意外了，而依托庞大的、快速增长的中国经济体的金融服务业成为2006年牛市英雄，并被很多人长期看好，也显得顺理成章。

图2.17　小商品城与上证指数变化比较

本章小结：牛股轮回

第一，时势造英雄，牛股有周期。本章回顾了中国历史3次比较有意义的牛市中的牛股，也分析了2003～ 2005年这段非典型牛市阶段的牛股，从中发现，不同历史阶段牛股各不相同，这其实正是证券市场牛股轮回的本来特征。本质上讲，股票市场牛股的周期性特征就是一个行业、一个企业生命周期的反映，对于中国这样一个快速发展的经济大国而言，恰恰具有非常典型的热门行业快速变换的特征，整个企业的生命周期比国外要短，所以这也决定了中国式牛股的周期相对较短。事实上，即使在美国，牛股也是伴随着经济结构变化、行业起伏变化而变化的，只不过周期比我们要长一些而已。

表2.9　美国股票市场各阶段牛股特征

资料来源：转引自银国宏，《中国资本市场与产业绩效关系研究》，经济管理出版社，2005。

第二，牛市中的牛股也会有泡沫，但有生命力的牛股在泡沫散去后还会现出英雄本色。本书重点介绍的是牛市中的牛股，当然也涉及了非典型牛市中的牛股，这两种牛股的周期具有较大差异：诞生于牛市中的牛股必然会在快速上涨的过程中快速积累泡沫，因为股价上涨的速度总是要超过公司业绩增长的速度；相反，诞生于熊市或非典型牛市中的牛股在股价上涨过程中积累的泡沫要小得多，甚至可以说几乎没什么不合理的地方。因此，对于牛市中的牛股，带给投资者的是简单获取超额利润的快乐，并不是一个挖不完金子的金矿。

经典的牛股在牛市泡沫破裂过程中也会随之散去一些美丽的泡泡，但由于这样的牛股是优质公司的代表，因此它们在泡沫散去后的不久，凭借公司稳定而优秀的业绩增长，普遍具备了逐渐回到高位的潜力和能力。这就是有生命力的牛股，虽然它们无法在牛市泡沫破裂的过程中幸免，但经过一段时间的洗礼又可以重现英雄本色。