苏宁电器评级－

苏宁电器评级A－

行业的特性

家电连锁业波动比较小，长期来说有很弱的周期性。家电连锁的周期性主要受房地产和宏观经济的影响，但这种影响是阶段性的。例如2008年家电销售的不景气部分是房地产销量下降的原因，但更主要的是人们对收入的悲观预期和恶劣的市场环境导致的消费欲望下降。2010年则完全不同，经济最坏时期已经过去，消费者信心指数不断上升，加上国家刺激消费的措施，家电购买需求将得到极大的释放。

从房地产销售数据可以对家电需求的构成进行粗略的估算，2008年全国房地产销售面积约为4亿平方米，2009年由于房地产刺激政策猛增至9亿平方米，剔除商业房产、投资性购房后住宅商品房不会超过5亿平方米，粗略按照100平方米/套计算，销售套数不超过500万套，简单对应新购需求约为500万台(空调可能单户购买不止一台)。2009年中国液晶电视销售量超过2100万台，冰箱超过1400万台，空调超过2200万台，由此可见由于新房产生的新购需求占比不到总量的1/3。消费升级、旧家电更新和农村才是新增需求的主力军，“家电下乡”和“以旧换新”进一步刺激这几大需求的快速增长。总体而言，房地产销量下降所带来的影响极其有限。

宏观经济的影响更加间接，更多的是来自于心理因素的影响，经济不景气的时候人们对收入的预期大幅下降，未来的不确定性使人们的耐用消费品支出减少，但这种影响的时间不会很长，强度也不会太高。另外，随着苏宁电器品类的不断拓展，未来的3C消费、家饰及其他百货类占比的不断增加，渠道不断向三四级市场下沉，将大大削弱经济周期对苏宁的影响。

长期而言，连锁业是风险比较高的行业，因此必须持续关注企业在行业中的表现，如扩张速度、财务指标的变化等。

行业的市场空间

消费升级以及经济高速发展使家电连锁业有广阔的市场空间，龙头企业将会高速成长。苏宁现阶段主要产品集中于大家电，占比超过60%，百思买大家电占比5%，山田机电30%左右，原因之一是日美大家电已经基本普及，同时消费者习惯于在沃尔玛等大型商超和其他零售业态购买大家电。而在家电连锁购买大家电已经成为中国消费者的习惯，并已形成品牌效应。同时，中国大家电仍处于加速普及过程中，特别是农村、偏远城镇市场才刚刚启动。因此，在保持大家电份额的同时，苏宁产品线在电脑及周边产品、音像图书、视频设备、手机、软件、游戏、厨房用具、照明产品甚至手表、珠宝、电动车、乐器、建材、家饰等方面都有着极为广阔的扩充空间，而远期的未来则很可能出现越来越多的百货产品，真正地向沃尔玛靠拢，当然这也许是在家电及相关产品发展到极致后的选择。现在百思买的年平效为6～7万元/平方米，苏宁只有1.5万元/平方米，百思买在单店面积只有苏宁3/4的情况下年单店销售额为2亿元，苏宁只有6千万元左右。主要原因是商品结构以及陈列的差异，百思买销售的商品一般体积较小，占地面积远低于苏宁，同样经营面积销售额自然远高于苏宁。这正是苏宁未来同店销售高速增长的所在，商品结构调整完成后苏宁最终的单店销售额完全有增长2～3倍以上的可能。

行业生存环境

家电连锁业经过前几年的汰弱留强后，已经形成了国美、苏宁双寡头竞争的格局，虽然未来还有山田机电、富士康等后来者，但它们要建立起庞大的网络还需很长的时间，同时也未必真正有能力建立起来，厂家自建连锁的模式也难成气候。网络购物的兴起会抢占一部分的份额，但其他业态的式微也为市场让出了部分空间，况且目标客户的差异及网络购物的局限性也大大减少了网购的空间。行业现阶段竞争趋于平缓，未来竞争主要还是在这两大巨头之间进行。

回顾国内和欧美国家同行业发展的历史轨迹

中国的家电连锁业正沿着与美国相同的轨迹运行，如同美国经历BBY、CC等几大寡头竞争的格局，中国家电连锁也正经历着同样的时期。BBY苦练内功，慎对并购，CC则只注重外延扩张，偏好多元化，最后BBY大获全胜。今天的国美与CC何其相像，而苏宁则是BBY第二，苏宁已经成功超越国美，并将很可能成为最后的胜利者。

是否存在并购或被并购的可能

苏宁在并购的战略上一贯小心翼翼，在过去数年间国美秋风扫落叶般进行并购的同时，苏宁保持理性，几乎没有任何并购，稳打稳扎。最近收购香港镭射电器和日本LAOX一方面是为了建立苏宁国际化的桥头堡，同时学习国外的管理经验，更重要的是为整个苏宁产品线的拓展和深化铺路，这两个并购金额都很少，相信未来苏宁在并购方面仍会保持谨慎。以苏宁今天的规模，被并购的可能性极小。

行业是否简单易懂

零售行业的模式很简单，家电零售产品品类更少，产品标准化程度高，属于较容易理解的行业。

企业在行业中的地位

过去苏宁低调默默地耕耘，苦练内功，稳打稳扎的作风使苏宁在管理、效率、后台建设这些连锁企业最重要的核心竞争力都领先于国美。苏宁2010年开始在数量和规模上全面超越国美，苏宁在盈利能力和关键财务数据方面也远优于国美，在寡头竞争的家电连锁业中苏宁已经确立领导者的地位。

家电连锁占据家电流通绝大部分份额是欧美、日本等成熟市场的普遍现象，中国也正在明显地出现这种趋势，国美、苏宁对其他家电零售业态份额的侵蚀一直在进行中。最终家电连锁占领50%以上市场占有率是大概率事件，相对现在的20%以上还有很大提升空间。网购的出现虽对苏宁的行业地位产生了一定的影响，但远没有达到威胁苏宁地位的程度，苏宁也正积极地面对挑战，力争成为网购的领导者，依靠苏宁强大的后台支持和雄厚的实力，实现这一构想的可能性很高，关键是处理好实体店与网店之间的关系。

与竞争对手的比较

家电连锁业现在的竞争主要在国美与苏宁之间进行。百思买退出中国市场后，剩下规模较小、地方性的五星电器，发展缓慢，竞争力较弱。国美依靠并购一度获得了很高的扩张速度，规模也曾经大幅度领先于苏宁，苏宁在埋头建立后台系统的同时，开店速度也一点不逊色，最近两三年在后台系统框架基本建成后开店速度不断加快，2010年不但在经营质量上远优于国美，规模也首度超越包括非上市公司部分的整体国美。未来凭借完善的支持系统，国美与苏宁的规模差距将越来越大，苏宁将全面领先。

客户议价能力

家电连锁业处于买方市场，但由于行业进入了寡头竞争的阶段，竞争对手大幅减少，竞争趋于理性，而且家电连锁一贯定价策略都是以低价为主，因此客户议价能力有限。

供应商议价能力

家电连锁对家电厂商的强势地位是不容置疑的，家电连锁市场份额持续扩大，苏宁国美规模迅速膨胀，家电厂家对其依赖性越来越明显，从苏宁持续快速增长的应付账款就可以看出苏宁对家电厂家的强势地位，未来随着苏宁的规模越来越大，这种趋势会更明显，供应商处于弱势地位。

潜在新加入者的威胁

现阶段家电连锁企业已经形成的巨大规模和广阔的地域分布，都对新加入者构成高门槛，而且从发达国家的经验来看，家电连锁最后都将形成极少数的几家巨头垄断市场的格局，如日本的小岛电器、山田电机，美国的BBY。因此出现潜在新加入者的可能性较少。

替代品的威胁

全球发达国家的家电渠道都是家电连锁占据优势，家电连锁是家电分销行业的大势所趋，因此出现替代的可能性比较小。网购是对家电连锁市场份额的有力争夺者，但网购由于尚处于发展初期阶段，很多运作不完善，对其发展空间形成了一定的制约，真正能形成较大规模还需要一定的时间。同时苏宁也在加速建立网购业务，并很有希望成为市场的领先者。

企业战略是否清晰和正确

苏宁的战略一直都非常清晰，稳中求快，苦炼内功，慎对并购。张近东是一个非常有远见的人，曾经有一位行业分析师说:我们对家电行业的研究水平还比不上苏宁的管理层，我们想到的东西苏宁都已经提前做了。苏宁与国美强弱互换的力量对比已经很好地证明了这些战略的正确性。

管理层是否诚实、优秀，大股东是否诚信

零售企业高度依赖优秀的管理层，苏宁的核心竞争力就是张近东和孙为民。做生意首先是做人，从股权分配可以看出张近东先生的大舍精神、博大的胸怀和远大的眼光。从平时的言论可以看到他对媒体低调谦和，对股东坦诚透明。国美在疯狂扩张而苏宁阶段性落后时，苏宁仍能稳打稳扎建立物流、信息和服务系统、培养人才，探索多种行业领先的先进开店模式，其大将风范、理性和前瞻性的思维表露无遗，可以说目前为止张近东先生是中国上市公司高管的标杆式人物。苏宁的年报是我阅读过的A股上市公司报表最详尽、最清晰的公司之一，几乎就是一份企业和行业的深度研究报告，这也是精细化管理的体现之一，江苏人特有的细腻对零售企业的管理十分有利。高度依赖管理层的企业未必是好的投资标的，是因为普通的管理层容易发生变更，但张近东是企业的拥有者，孙为民也间接持有大量苏宁的股权，所以没有发生变更之虞。

是否有稳定的经营史

从苏宁建立起的十几年间，尽管行业发展初期血雨腥风，但苏宁仍能持续保持快速的成长，特别是上市后的几年持续高增长，即使最困难的2008年也取得了30%的增长。

市场份额

国美与苏宁合计占据家电零售20%左右，苏宁与国美所占份额相当。未来在国美股权纷争、国美扩张战略调整、苏宁扩张提速等因素的影响下，未来苏宁份额持续提高是大概率事件。

是否有多元化

苏宁的产品线在逐步拓展，但现阶段都是围绕着家电、3C相关的产品逐步扩大经营范围，未来向其他品类的扩展也是渐进式的，收益不好的品种可以撤换，风险不会太高。需要关注的是，大股东经营的不属于上市公司部分的资产，如商业地产、百货等是否与上市公司形成关联交易，这种交易是否影响上市公司的利益。

是否拥有特许经营权和持续的核心竞争力

大型零售企业建设由庞大而高效的物流系统、完善的信息管理和数据采集系统、具有稀缺性的物理网点组成的框架后，就等于拥有了商品高速公路，无论销售任何商品多少品种都能畅通无阻、高效稳定。苏宁从家电向其他领域渗透，成功的关键就是依托这样的巨型系统，一旦构建完毕，则无论向渠道填充家电还是百货商品，都不会有本质性的区别，而且能构建出一个网络和规模壁垒。从家电延伸到各种商品及百货是一个漫长的过程，也为苏宁提供了无限的扩展空间。零售行业有一个惊人相似的现象，就是行业老大常常被老二超越。美国沃尔玛超越凯马特，百思买超越电路城，日本山田机电超越小岛电器，现在中国苏宁超越国美，相同的原因是老大则常常依靠粗放型扩张以及盲目的并购，而老二则厚积薄发，踏踏实实地构建系统，进而一举超越。沃尔玛的核心竞争力正是商品高速公路和精细化管理系统，苏宁一开始就沿着正确的方向前进，并已初具规模领先行业，并形成一定的规模壁垒和网络壁垒。

经过十几年的发展，苏宁电器已经成为中国零售业最有价值的品牌，作为消费行业企业，品牌也是一种壁垒。另外苏宁拥有杰出的管理层，这是人才壁垒。

财务数据

苏宁主要历史经营数据

苏宁从2001年至今门店数量增长52倍，经营面积增长129倍，营业收入增长44倍，净利润增长134倍。未来随着规模的扩大，增速将有所下降，但规模仍将持续扩大，随着品类的日益丰富，将保持较高的同店增长速度，营收保持20%以上应该是大概率事件。随着经营质量的提升，采购、经营结构的改善，规模效益的显现，净利润保持增长20%～30%可期。

其他经营指标

净资产收益率

苏宁净资产收益率基本持续保持在20%，每一次融资后ROE都能快速恢复，2009年由于金融危机的影响出现一定程度的下滑，但2010年将快速回升至21.88%，显示了苏宁强大的竞争优势和资产运营能力。

净利润增长率

苏宁净利润持续高增长，2009年受金融危机的影响也有32%的增幅，2010年增幅提高至39.3%，未来将持续保持20%～30%以上的增幅。

毛利率

随着苏宁规模的日益庞大，议价能力不断提高，同时OEM、买断等采购方式占比不断提升，苏宁的毛利率持续得到提高，从2006年的10%左右提升至2010年的17.83%，未来这种趋势将延续并强化，毛利率有望进一步提升至20%以上。

净利率

随着毛利率的不断提升，规模效应使费用率逐步下降，同时苏宁后台系统不断完善，经营效率持续提高，净利率从2006年的2.89%提升至2010年的近5.31%，未来这一趋势也将持续。

资产负债率

苏宁的负债率一直保持在较高的水平，但实际上苏宁的负债主要来自供应商的应付账款。由于苏宁对供应商具有较强势的地位，一直占用着大量的供应商资金，这样能大幅提高苏宁的盈利能力。这种杠杆虽然比借款风险低一些，但也是存在的，若出现危机的时候供应商同时催收账款，也同样可能出现资金链问题，国美之前已经经历过类似的危机，因此也应关注苏宁的资产负债率，不能过高。

苏宁与其他品牌相比较，值得关注的还包括存货周转率、同店增长、平效等指标。

存货周转率

苏宁的存货周转率保持着较好的状况，随着规模的日益增大，渠道下沉，经营品类的增加，未来存货周转率可能会出现一定程度的下降，但只要降幅合理，也没有大问题。

同店增长

苏宁2008年、2009年年初受金融危机的影响曾经出现负增长，但2009年全年仍然获得7%的正增长，2010年更是大幅提升至15.97%，未来随着品类的拓展，经营模式的不断创新，保持较高的同店增长是可预期的。

平效

苏宁过去几年的平效增长表现良好，未来随着产品结构的调整，3C及其他小产品占比的持续提高，平效仍有较大的提升空间。

潜在风险

苏宁的可预见的最大风险来自于网购。家电网购的真正发展在这两年，属于新生事物。任何新兴商业模式的初始阶段都会有爆炸性的增长，加上类似京东商城赔钱赚吆喝抢占市场份额的战略，网购家电出现高增长不足为奇。但这种超高的增长率不会长期持续，规模一旦达到一定程度后，增长率自然会大幅下降，同时规模变大后盈利压力摆在眼前，巨大的价格优势将会消失。另一方面在虚幻的盈利幻想驱导下，新业态出现时大量资本盲目蜂拥而入，良莠不齐，表现在总量上就是快速膨胀。而业态发展到一定阶段后，当人们头脑清醒过来而且钱烧得差不多后，必然会出现大量中小企业倒闭的现象。最后有可能出现几个大的幸存者，但在中小企业大量消失后业态的总量增加并不见得一定很高。

网购最后充其量是众多零售模式中的一种而已，不可能替代传统模式。虽然如此，网购在远期还是会对家电零售构成一定的威胁，投资者必须持续关注家电零售行业的发展趋势，另外苏宁中短期要处理好的是实体店与网店之间定价的关系。

家电零售的另一威胁来自于新进入者或新业态的出现，现在暂时还看不出山田机电、沃尔玛及其他新业态对家电连锁的大幅侵蚀，但现阶段的分析是建立在行业竞争态势不出现大变化的前提下，连锁行业和企业的发展常常可能出现意想不到的变化。一旦出现同业非理性杀跌等重大意外情况则会形成一定的阶段性风险。远期的预测也仅仅是方向性的判断，不可能精确。零售市场属于易变行业，必须对行业的竞争格局持续进行深入的研判。