汲取日元国际化失败的教训

汲取日元国际化失败的教训

殷剑峰　中国社会科学院金融研究所副所长

人民币国际化跨境贸易发展很快，2010年已经到5 000亿规模了。但现在观察，

殷剑峰演讲

人民币跨境贸易结算有两个问题。

第一个问题是，5 000亿规模中，70％、80％是境外贸易。在跨境结算中出口贸易因为人民币用的比较少，导致了跨境贸易中出现货币替代现象。原来进口企业进口商品要找银行，银行找中央银行买外汇，现在不找了，直接用人民币支付，原先的外汇需求就沉积在人民银行，这实际上是这两年中国外汇储备增加的一个不可忽视的现象。大家可以算一下，5 000亿的70％—80％，就是3 500亿—4 000亿人民币，除一下汇率就知道它的规模。

第二个问题是，由于70％—80％的人民币跨境贸易结算通过香港，在香港沉积了大量人民币的存款。香港以人民币计价交易的金融产品非常匮乏，比如说以人民币计价的债券，在中央政府支持的条件下，依然只有不到人民币存款1/4的规模。这就导致了香港人民币持有收益非常低，很多香港机构，甚至一些学者和政府官员都在说，刚刚简森也提到了，香港人民币离岸市场发展不起来，就是因为回流问题。对这个问题怎么看？我觉得这个问题是人民币国际化的关键点。如果你观察一下，历史上日元的国际化过程也遇到过同样的问题，对今天有非常重要的启示作用。

主要的经济体，它的货币都成功实现了国际化，并且成为关键的储备货币，比如英镑，比如美元。IMF统计可识别外汇储备60％左右是美元，30％左右是欧元，剩下10％是日元等货币。从这点来看，日元它不是一个重要的储备货币，日元背后有其他外汇来支撑，从这个角度来看，日元国际化是失败的。日元国际化为什么会失败呢？

从20世纪80—90年代以来，包括很多日本和美国在内的许多学者都在研究这个问题。1982年日本学者总结了1972—1982年这10年间，日本在进出口中日元使用的情况，发现到1980年，在日本的出口贸易中，34％才使用日元，而进口贸易中只有4％使用日元。这个情况正好和中国相反，中国是进口贸易使用多，出口贸易使用少。日本为什么在进口贸易中日元使用只有4％呢？主要是进口超过50％是能源、大宗商品，大宗商品是以美元计价发展起来的，是美元的商品期货交易市场决定的。日本出口贸易的1/4是对美国，大概还有同样的规模是对当时的欧洲经济共同体。这两部分中日元使用比例非常小，几乎不可能使用。这跟我们今天人民币跨境贸易结算中的现象非常符合，可以看到在广东人民币跨境结算比上海大得多。我想其中一个主要原因是广东面对着东南亚，上海这边面对欧、美、日这样的经济体。当时日本面临的情况和今天中国非常像，在出口特别是针对强势经济体出口贸易中日元很难推出。

我们知道，从1984年5月起，日本和美国成立了日元、美元委员会，开始大力推日元的国际化。日元国际化当时有一个非常重要的特点，资本项目的开放速度和程度远远快于日本国内金融体系改革。所以从1984年下半年开始，随着日元国际化的推进，日本离岸金融市场迅速发展，特别1985年广场协议以后，在日元大幅升值的背景下，日元的离岸金融市场发展非常快。但是日元的离岸金融市场是一个非常畸形的市场，里面主要是两类交易，其中一类交易是，在日本本土的金融机构将资金转移到离岸市场，比如伦敦、美国、中国香港，然后再从离岸市场将资金转移到日本本土。当时日本研究者称资金循环是再贷款，说白了，日本人自己在玩自己的钱。离岸金融市场还有一部分交易就是国际投资者，在借日元并不是想持有日元，国际投资者对以日元计价的债券和股票一点兴趣也没有，他们借日元立刻换成美元和其他货币投资美国和欧洲。在离岸市场主要的交易是前者，就是资金从日本流出来，通过离岸市场转一圈回到了日本本土。回到日本本土主要干什么？主要就是炒股票，炒房地产。1990年代，日本的经济危机与离岸资金回流实际上是密切相关的。所以说得更加直白一点，日元的国际化，日本离岸市场、在岸市场的发展，实际上就是日本人自己玩自己的钱，最后把自己玩死。

从日元国际化失败的教训来看，目前中国面临两个问题，出口用的少，进口用的多。当然进口用的多是人民币可以走出去的一个渠道，但如何来解决货币替代所产生的额外外汇储备增长的效应，是我们需要考虑的。我们是不是可以采取鼓励出口贸易中使用人民币的一些具体措施，另外，是不是要使得我们的汇率更加有弹性，而不要像当年日本中央银行一样，为了维持日元的汇率而大量购买外汇。

对于人民币跨境贸易结算形成的大量离岸市场的人民币资金怎么用？很显然，香港最近的要求是希望重新玩当年日元国际化的那套把戏，大陆的钱过去，转一圈，当地的资本家赚一个利差，再回到大陆，我觉得这是非常危险的。如何能够真正把资金留在香港？这是香港当地的管理部门以及一些机构需要考虑的。很多人在说，香港要发展人民币离岸的债券市场，我觉得是走错了方向。因为香港债券市场是很落后的，在交易所交易的债券在全球只占0.1％（2009年），上海证券交易所交易的债券占全球0.2％。如果算上银行间的交易，银行间市场是香港的几十倍。香港的优势还是在股票市场，不是在债券市场。这个问题，我们都可以讨论。

李波：

现在这个发展速度，我们感觉它会继续，它是一个市场选择。我们把政策的障碍去除之后，贸易结算量在某种意义上取决于市场选择，并不是一个政府单方推动的问题，是市场机制在工作。从我们所了解的银行和企业的需求来看，这方面还是有需求的，因为人民币结算对企业确实带来了实实在在的好处：第一企业可以规避汇率风险，节省风险管理方面的成本；第二还可以节省汇兑成本，货币兑换过程中也有成本；第三就是人民币结算的程序非常简便，而且也没有核销，资金周转效率更高，也能节省一些在资金周转方面的成本。有这些好处，市场主体的需求还是客观存在的，预期发展按照现在的速度是可以持续的，我们相信也会是比较平稳的。因为我们的主要制度安排是支持实体经济，而且是风险可控，在相关制度安排下面，会比较平稳地发展。我们觉得，一个是可持续，另一个是利大于弊，应该说也是符合我们最初的发展初衷，也就是说叫便利贸易和投资，我们乐见其成。

简森提问：

通过贸易结算获得的人民币，为什么不让这些人民币完全自由地在香港、在大陆、在新加坡来转？有什么样的风险？作为央行为什么要控制这些流动？

李波回答：

首先我有一个更正，在境外的流动，从香港到新加坡到美国到伦敦，境外我们不控制，也控制不到，我们现在就是管理着从境外到境内和境内到境外，只要跨过中国边境，不管是流出去还是流回来，我们都要管理。但流出去以后到哪儿，我们不管、也管不了，我们也不可能管。在境外这块，可以在不同国家地区之间流动。

其次，就是为什么对流出和流入，我们国家还需要管理。原因很简单，我们资本项目还没有完全开放，还是一个资本项目有一定管理的国家，还没有实现资本项目的可兑换。在这种情况下，人民币的业务也不能走得太前。总体来讲，人民币的跨境业务，要与人民币资本项目可兑换进程相适应。我们现在真正开放的可兑换一块是经常项目，经常项目流动没问题，通过贸易想付出去还是流回来都可以。直接投资ODI可以投出去，FDI的办法也在制定。我们人民币的跨境业务和整个人民币资本项目可兑换程度必须比较适应，不能太超前。

简森提问：

前面提到了要一步步来发展债券市场，现在许多外资金融机构，可以通过贸易结算这个项目来参与国内银行间的债券市场。从中国外汇交易中心角度来看，以及银行间市场角度来看，我想更加深入地了解一下，离岸市场与在岸的债券市场如何进行互动？

张漪回答：

目前来说，香港人民币债券市场还是作为提高人民币投资收益的功能为主，我也同意刚才说的，实际上香港的债券市场本身非常小，它目前发行的量，还是有一定的限制，由于整个人民币贸易结算是跟我们资本项目可兑换开放程度相适应的，发行规模有一定限制。

人民币国际化，重点的是在岸市场做大，发展在岸市场使在岸市场定价进一步市场化，进一步影响离岸市场价格。当然离岸市场对人民币国际化推动有很重要的作用，和在岸市场的道理是一样的。

简森提问：

林先生，您是不是可以谈谈渣打银行的客户？他们感觉人民币跨境业务从生意的角度来看，认为人民币离岸市场进一步发展的前提是怎样的？

林远栋回答：

我一开始就说了，客户、金融机构、市场对人民币跨境业务结算也有一个认知过程。一开始金融机构了解多一点，客户每天在媒体看到，也在推这个事情。对于客户来说，他做了几十年的生意，每天都用美元在结算，用欧元在结算，好像还蛮好的，为什么我要改币种呢？在这个过程中，我们要做大量的工作，金融机构的责任要跟客户去介绍，让他了解到底对他有什么样的好处？更重要的是客户必须要知道差异在哪里，因为他要改动他整个内部的操作流程，保证他的业务操作合规性、灵活性。这是一个蛮长的过程，不是说你和客户见一次面，他就听懂了，我们的客户经理要多次拜访，今天跟他说，他可能吸收了20％，明天你再去，他又听懂一点。我们感觉客户并没有说，在利用人民币操作过程中，有一些感觉不愉快的经验，这个倒没有，只是说的确他们有一个学习的过程。我们反而看到当我旁边的企业开始用人民币结算时，他就会想为什么用人民币结算？就会更有兴趣了解。这种情况下你再跟他介绍，他们会投放一些精力来了解。

现在很多企业都意识到，人民币国际化会一直发展下去，人民币将来会成为非常重要的国际结算货币，今天有机会可以尽早去了解这个事情，进入这个市场，其实对企业长远的发展，肯定是有好处的，也能提升它的竞争力。企业和我们的客户，对于人民币跨境业务结算经验还是比较正面的，同时离岸市场的发展也非常快，这样的话，对于人民币跨境结算企业，他们能动用的工具越来越多。美元、欧元这些是国际非常流通的货币，为什么？因为它有很多各种各样的金融工具做配套。为什么美国企业选择用美金结算，很大部分原因是它的收入都是美元，成本也都是美元，汇率风险就被冲掉了。当贸易量很大，市场接受时，对他来说管理风险比较简单。反过来中国企业的收入成本是人民币，出口收入是美元，这样出口商要面对一个汇率的风险。所以，用人民币结算对很多中国企业有一个很自然的吸引力，他们都很想去做，很想去学习。我想，金融机构在这里要扮演一个角色，尽量把一些最新的技术、最新的产品介绍给客户，帮助他们去实现很有效的人民币跨境结算。

简森提问：

黄女士，你作为中国银行的代表，你有没有什么期待，希望哪些事情可以进一步来推动这个业务呢？因为有决策者在这里，你有什么想说的吗？作为银行你有什么要求吗？

黄雪军回答：

其实银行的感受都是差不多，刚才渣打林行长谈过他的感受。我们在推进跨境人民币结算业务过程中，对银行来讲，对客户来讲，我觉得都是一个学习的过程。

从我们银行来讲，这是一个全新的政策，我们怎么正确去理解央行的政策，并且能够在银行实施这个政策，所做的这些操作给客户提供一个便利，极大降低客户的风险和成本，让客户有收益，这个对我们银行来讲，确实是一个不断学习和完善的过程。

对于我们的客户来讲，也是一个学习的过程。多了一个人民币结算，实际上是多了一种货币结算的方式，在使用政策上和手续上面，有不同的地方，对客户来讲、对银行办理业务的人员，要对跨境业务要有一个理解过程。除了这些因素以外，跨境人民币业务还有一个非常重要的因素，就是客户的交易对手，对人民币结算手段的接受程度。他愿意不愿意接受人民币这个货币？接受了人民币货币他的出处在哪里？并且在国外是不是有足够的流动性？金融机构是否能够提供清算渠道？这些方面对银行来讲，还有很多事情需要进一步去完善。

现场听众提问：

很多外国借款人希望人民币回到中国，现在是央行要一个个案例的批准。对于外国借款人来说，如果他们能够有一个更清楚的指导的话，他们可能会更愿意利用这个发展，这样可以推动市场的发展，并且市场有多样化的发展。我想问一下，中国人民银行怎样能够推进这个市场？在未来，会不会有一些相关的政策上的放松，让外国借款人把人民币回流到中国？

李波回答：

我们还是一个资本项目管制的国家，对于这位女士问的境内主体希望从境外借入人民币，这是属于资本项目的管理问题，也是属于外债管理的问题。我们还不是一个资本项目完全开放的国家，尤其是外债这块，从各国经验来看，外债的管理即使在资本项目可兑换之后也应该有一定的外债管理，因为外债管理不当就可能对一个国家的金融稳定造成影响。大家可以从1997年泰国危机和这次欧洲一些国家的危机来看，如果外债没管好，可能这个国家的金融体系的稳定性会受到很大冲击。所以从这点来讲，对人民币外债怎么管理，我们会会同有关部门来研究。传统来讲，外币的外债我们已经有一套管理体系，发改委、外汇局对传统外币外债有一定管理体系。人民币外债我们正在和有关部门研究，也需要建立一套管理制度，在这个制度建立之前我们采取个案试点的方式。

人民币外债跟外币外债有区别。外币外债有货币错配的问题，如果借外币用本币，货币错配容易造成在有金融风险的时候对本币的冲击，就像1997年金融危机一样，在有危险的时候，可能本币的贬值压力很大，有币种错配的压力。但是人民币的外债没有币种错配的问题，在本币外债和外币外债管理上应该有一定的区别。两者对金融稳定影响是不一样的，但是也需要管理。从这个角度来讲，这个管理的制度希望有一段时间的摸索，希望和有关部门一起协调，在我们有一套相对比较成熟的管理制度之前，只能以个案试点的方式进行。

现场听众提问：

我们还要等多久才能有这样一个成熟的体系？也就是说在近期央行不会放松人民币的回流？

李波回答：

我很难给你确定的时间表，这方面我没经验，而且我提到本币外债和外币外债有区别，不能简单借用外币外债管理，需要摸索和大家讨论，形成共识。这个过程中很难预料有多长时间，刚刚我讲了在形成共识拿出制度之前，我们只能用这样的试点方式进行。

现场听众提问：

刚刚简森提到了为什么人民币在亚洲地区的流通还要受到管制，我不知道资本互流通受管理究竟有多大意义，实际上每年从非正规渠道出去的货币很多。另外一个方面，国家外汇压力很大，为什么不可以释放？我国的通胀非常高，人民币流通太过剩，但是有这么多的人民币不流通也不行，也没有一个出口，这样就变成了自己把自己的生活成本越炒越高。面对这样的情况，我想2007年还是2008年8月，外管局出台政策鼓励企业到海外投资，正好美国金融危机之后产生了非常多的百年来罕见的资产价格，按照中国人来说是个非常好的投资机会。美国四五年来资产流动性也非常高，现在投资的风险实际上很小，未来增长潜力也很高。但是现在我们非常多的客户一提到人民币要出去，要到外管局审批，就觉得是一个非常头痛的问题。我想在发布这个鼓励政策的时候，可能是不是也没有取消原先发改委和商务部对这个审批的权限。有时问商务部，商务部说我们一定要批，问发改委，发改委也说我们一定要批。这样客户就不知道怎么办了，你告诉他直接去外管局批他不相信。另外他说，我要去申请的话外管局会不会来全面查一下我的税收？我总觉得，中国企业在国内可以随便的通行，为什么一到海外就变成了一个瓶颈？为什么不可以自由地出去，把资金大量放出去，你的外债压力也低了，什么东西都可以平衡了，我不知道我们国家有没有很好地平衡一下，你管理和不管理的成本和风险究竟在哪里？怎么样控制？

李波回答：

我体会有几层意思，有些问题不太适合人民银行回答。从资本项目的管理来讲，我们总体的方向，“十二五”规划已经明确，要逐步实现人民币资本项目可兑换，也就是说逐步放开很多现行的资本管制，这个方向是明确的。在资本项目可兑换问题上，我们一直在积极研究资本项目可兑换的路径、目标等等。这位女士说在国内流动性比较多，外汇也比较充裕的情况下，应该允许一部分外汇流出去，让我们的企业和居民能够拿这些外汇去境外去投资。这个方向肯定是对的。

我们这几年，不管是人民银行还是外汇局，都出台了一系列政策，鼓励企业走出去。不管是用外汇还是人民币，都有人民币的输出，缓解国内流动性过多的压力。这块的工作，我体会刚刚这位女士的意思是这块的速度还不够快，是不是速度还可以更快一些，力度更大一些？这个问题需要很多部门一起研究，包括社会各界一起研究，形成一个共识。任何一个新鲜事物对于我们处于转型期的国家来讲，都是开始有争论，我们也相信，在以后这段时间，通过这样的讨论可以形成一个共识，大家讨论清楚，下一步推动起来思路更加清晰，目标也更加清晰，路径选择上也更加清晰。

现场听众提问：

我有两个问题想请教。第一个我们都知道，目前在香港市场上，人民币存储利率非常低，可能各个持有人民币的机构，主要目的在于人民币的升值，升值的一个主要原因其实也是看好中国经济长期良好的发展。随着在香港离岸市场上不断积累这么大量人民币，如果出现经济周期波动，中国经济出现了波动，在这种情况下，这么大量的资金在香港或者说新加坡的市场上，是否会对我们国内的货币产生影响？这个问题我想请教李波先生。未来如果经济发展不再那么快的时候，这么天量的货币在离岸市场上，是否会对国内货币金融市场产生一定的冲击性？

李波回答：

我理解，你的问题是说现在持有人民币动机是预计人民币升值，中国经济慢下来或者是有波动时升值预期没了，对国内的货币体系会冲击。这个问题我也在研究，我也欢迎在座的各位专家，帮我回答这个问题，我可以先抛砖引玉。

人民币走出去，主要的推动力还是贸易投资便利化。刚刚你也提到了有些人持有人民币是因为升值预期，这也很正常，当然这个升值预期不都有利于人民币走出去，大家这个时候不愿意借强币，借了还起来更加困难。输出人民币的方式是提高人民币贷款，但是人们不愿意借的话，实际上也限制很多人用人民币，因为不愿意借，借了还起来非常困难。所以升值预期有的时候在某些方面比如说刚刚有人提到，现在进口人民币多，出口人民币少，原因之一，不愿意轻易用贸易融资，不愿意借人民币，不愿意借，他愿意收，就造成了我们在人民币跨境使用中的不平衡。也许有一天，你刚刚讲的升值预期没有了，也许反而有利于我们的结构平衡，进出的平衡，现在是不太平衡。从这个意义上来说，也许升值预期消失以后，对人民币走出去更加健康。当然在座各位专家可能对这个问题有更多的分析。

殷剑峰回答：

亚洲金融危机之后日元离岸市场大幅下降，其中一个原因是欧元的随后崛起，我想在前面阐述我的观点时，我感觉就是在人民币国际化进程中，汇率应该更加弹性，这也是对应了李司长的观点吧。

现场听众提问：

今天我们从世界银行的报告当中看到，到2020年，中国的人民币将成为主要的一个结算货币，央行将会采取哪些措施来进一步支持到2025年使人民币成为一个真正的国际化货币？刚刚说人民币会成为世界第三个可兑换的主要货币，现在2025年很快就要到了，我想问中国人民银行会采取哪些措施保证在短时间内达到这个目标，而同时又采取非常稳定、稳健的改革步骤。

李波回答：

我们的出发点和落脚点，还是支持中国对外经济发展、贸易投资便利化。对于最后市场选择结果，人民币在贸易投资和金融市场上的使用程度比较广泛，成为一个比较广泛使用的国际货币，也是有可能。但是我个人的理解，我们并没有一个目标，一定是在哪年，实现一个什么样的目标，成为第几大货币。我刚刚也讲不是一个中央银行一厢情愿的结果，是一个市场选择的结果，作为中央银行来说，在风险可控、服务实体经济前提下，给市场一个选择。第一，我们没有主观的一个目标。第二，现在应该说难以预料，因为面临着很多不确定性。

简森提问：

我们的会议就要结束了，我个人想有一个回答或者是回应前面的问题。

很多人都希望人民币成为国际货币，很多人都有不同的理解。最近很多人认为人民币应该成为特别提款权中的一部分，如果对欧洲或者说美国的决策者来说，他们会说，他们希望人民币必须实现完全可兑换才能够成为特别提款权中一揽子货币中的一种。那么我想问李先生，你是如何来定义人民币成为一种国际化的货币？是不是有必要让人民币实现完全兑换才能成为国际性货币，或者这并不是必须的。你们有没有一个明确的计划，来确定到底什么时候人民币成为一种国际化货币。

李波回答：

一会儿殷教授可以帮我纠正，什么是国际货币。在学术界和金融界，我没有看到过一个严格的定义，或者说大家都认可的只有你达到了12345五条才是叫国际货币，没有一个大家都认可的、统一的、严格的一个定义。第二点，我们所理解的一个国际货币，应该是基于这样一个概念，就是可自由使用这个货币。可自由使用，来自于国际基金组织IMF加入SDR的条件，如果你的货币想加入SDR，其中一个条件，是说你是一个可自由使用的货币，他们比较强调的是在金融市场的一些使用，比如说债券市场、外汇市场等。我个人的看法是觉得，我们现在比较看中的是在实体经济中的使用。从中国角度来说，我们比较看中人民币能不能在实体经济中、贸易和直接投资中，是不是一个能够得到广泛使用的货币？如果你在实体经济中成为广泛使用的、自由使用的、大家想用就可以用的货币，至少我个人认为，这是可自由使用的一个货币。就是这个货币在某种意义上已经可自由使用，使用在很多贸易结算中，直接投资结算中，可以和其他的货币一样便利使用。从这个角度来看，人民币现在走的路，更多是支持实体经济在贸易和直接投资中的直接使用。

在金融市场、债券市场、外汇市场，我们也有一些措施是配合贸易和直接投资的，但还不是我们现阶段的一个重点，不是我们的出发点和落脚点。从这点来说，我个人考虑，如果在实体经济中，在国际贸易、国际直接投资中可以自由使用、相对广泛使用的一个货币，我认为就是一个国际货币。我觉得这个比较重要，对于判断一个货币是不是可自由使用，更多应该从实体经济角度来看。

简森提问：

其他人还有什么看法吗，对于人民币要满足怎样的条件才是国际货币？

张漪回答：

我想人民币国际化，交易对它也是非常重要的一个指标。如果人民币对美元、对其他货币的交易，不仅在境内、也在境外更加地活跃，对人民币国际化也是很大的帮助。

现场听众提问：

有一个问题请教李司长，您刚刚讲到人民币跨境贸易发展速度可以持续，您觉得持续的时间有多长，现在是在20个省市和地区来做推广，而且央行之前表示过会在全国进行推广，您觉得在什么样的时机下可以进行全国性推广？有没有一个时间表？

李波回答：

我们的希望或者说计划，是今年争取能把这个试点扩大到全国。现在已经有20个省区市进入这个试点，还剩下11个，大部分都上报了加入试点的请示，我们预计在未来一、二个月会收到所有加入试点的申请。等申请都到了之后，我们会按照既定的程序上报有关部门，大家都同意以后，争取在今年之内把这个试点范围扩大到全国。

简森提问：

今天的会议到这里了，我再想问一下殷博士有什么样的补充吗？关于可兑换，殷博士从学术的角度来说，什么时候中国经济需要打开大门来取消这样的管控？什么时候能够让人民币可兑换？

殷剑峰回答：

刚刚李司长和张总都谈到了人民币要成为一个国际化货币，要可以自由使用。但是你观察一下，现在世界上可以自由使用的货币和自由可兑换的货币，可以数上十几种，二十几种，成为这种国际化的货币实际上很容易。看一下澳大利亚元，澳大利亚元从一个封闭的货币成为一个国际货币大概就是几年时间。人民币显然不是这样，人民币是一个重要的储备货币，就像世界银行预测的那样。成为一个重要的储备货币，我们观察历史，发现一个很重要的步骤，就是要对外资本输出，美元成为一个储备货币的很重要的条件，是二战后马歇尔计划，在之前美元的储备货币作用还不如英镑。中国现在最重要的一块是资本输出，特别是通过国际直接投资输出。日本当年也有资本输出，但是它的资本输出很重要的就是金融投资，投美国的债券，而在直接投资里面主要投的是房地产，很显然中国现在需要避免这种错误。