证券投资分析的基本原理

一、证券投资与证券投资过程

1．证券投资

证券投资是指投资者（法人或自然人）购买股票、债券、基金券等有价证券以及有价证券的衍生品种，以获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过程。证券投资从定义上理解，应包括投资者的行为和活动过程，因此证券投资分析可简单理解为对证券投资行为和活动的过程分析。

证券投资分析是指人们通过各种专业分析方法对影响证券价值和价格的各种信息进行综合分析，以判断证券价值或价格及其变动的行为。它是对证券投资活动的证券投资对象的价值进行判断，同时寻找投资收益目标应该规避的风险，是证券投资过程中不可缺少的一个主要环节。

当然，国外对证券投资分析的论述认为，证券投资分析是以理性、系统的方式对证券进行估值的知识体系。它的根本原则是：从长期来看，一种股票的价格反映了发行公司的经营前景与所在的经济环境。然而，在短期内心理因素常常影响股票价格。譬如美国杰弗·C．胡克在《华尔街证券分析》一书中就指出：证券投资分析就是以理性方式评估股票价值的研究领域。

作为专业的证券投资和一般意义的个人理财是有区别的。专业的证券投资是通过证券投资来获取上市公司盈利，他们所投资的是证券的价值源——上市公司。而个人理财性的证券买卖可以理解为证券投机，因为他们最主要的目的是利用证券市场获取证券买卖的差价，同时获得存续期的红利、利息和利得。专业性的投资和个人理财是不能排除角色互换的。当然，不管它是什么性质和类型，只要是以证券市场的证券作为投资工具，都可以归纳为证券投资活动。

2．证券投资的过程

证券投资过程应该包括五个基本步骤（图4-1）。

图4-1 证券投资过程图

第一步，形成证券投资方案。证券投资方案是决策的基础，需要决定投资目标和可投资资金的数量。而投资目标的确定需要考虑风险和收益，同时需要确定投资者最终可能的投资组合中所包括的金融资产的类型特征，这一特征是以投资者的投资目标、可投资资产的数量和投资者的税收地位为基础。

第二步，进行证券投资分析。证券投资分析阶段，对第一步涉及到的投资品种和投资组合的具体特征进行考察分析，目的是明确所投资的证券品种的价格形成机制和影响其价格波动的诸因素，同时发现那些价格偏离价值的证券。

第三步，形成证券投资组合。证券投资组合构建阶段，需要关心的是确定具体的投资资产和投资者的资金对各种品种的投资比例，重点是证券品种的选择、投资时机的选择和多元化等问题。投资品种选择是建立在可以预测所选择证券品种的价格走势与波动情况的基础上，投资时机选择涉及到预测和比较不同类型的证券品种的价格走势和波动情况，而多元化是指根据一定的现实条件，组建一个在一定收益条件下风险最小的资产组合。

第四步，投资组合的完善。组合修正阶段，是在时间或投资对象发生变化后，以前的证券投资组合不再是最优的状况，需要卖出或买入一些证券来形成新的组合。这种过程取决于交易的成本和修改后投资业绩前景改善幅度的大小。

第五步，确定业绩评估。业绩评估阶段根据投资者的风险承受能力和投资的回报率，需要定期评价投资的表现。当然，需要有衡量收益与风险的相对标准（或称基准）。

以上的五步理论是理性化的，不是证券投资活动中必须完成的内容。譬如一个投资者拿出1万元人民币去证券市场进行投资，也许就不需要这么繁杂。但如果是运营1000万元人民币资金进行证券投资，也许除以上的五个步骤外，还需要进行证券市场的投资可行性论证。

对于日常的交易而言，证券投资分析很难成为气候。因为成熟的证券市场上，股价的变动主要来自两个方面的原因：第一，市场最终会认同投资者对股票价值的判断；第二，公司经营状况将向投资者预期的方向发展。因此，证券市场分析的作用很难体现其价值。

二、证券投资分析流派与方法

1．证券投资流派

随着现代投资组合理论的诞生，证券投资分析开始形成了界限分明的四个分析流派，即基本分析流派、技术分析流派、心理分析流派和学术分析流派。

（1）基本分析流派（Fundamental Analysis Schools）是目前西方投资界的主流派别。该派别以宏观经济形势、行业特征及上市公司的基本财务数据作为投资分析对象与投资决策基础，以价值分析理论为基础，以统计方法和现值计算方法为主要分析手段，因此价值成为测量价格合理与否的尺度。基本分析流派认为价格和价值间偏离的调整，是造成证券价格波动的原因。两个假设为：“股票的价值决定其价格”“股票的价格围绕价值波动”。因此，价值成为测量价格合理与否的尺度。

（2）技术分析流派（Technical Analysis）是指以证券的市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化所经历的时间等市场行为作为投资分析对象与投资决策的基础。技术分析流派以价格判断为基础，以正确的投资时机抉择为依据，经历了直觉化、图形化、指标化、模型化以及研究开发中的智能化决策方式，其演进遵循了一条日趋定量化、客观化、系统化的发展道路。对投资市场的数量化与人性化理解之间的平衡，是其面对的最艰巨的研究任务之一。技术分析理论可以分为以下几类：K线理论、切线理论、形态理论、技术指标理论、波浪理论和循环周期理论。技术分析流派认为市场供求均衡状态偏离会引起证券价格的波动。

（3）心理分析流派（Schools of Psychoanalysis）以个体心理分析和群体心理分析为基础，比如通常所说的“羊群效应”、逆向思维方式等。心理分析流派认为市场心理平衡状态偏离会引起证券价格的波动。个体心理分析基于“人的生存欲望”“人的权力欲望”和“人的价值欲望”三大心理分析理论进行分析，旨在解决投资者在投资决策过程中产生的心理障碍问题。群体心理分析基于群体心理理论与逆向思维理论，旨在解决投资者如何在研究投资市场过程中保持正确的观察视角问题。

（4）学术分析流派（组合证券投资分析）（Analysis of Academic Genres）是选择价值被低估的股票并长期持有，即在长期内不断吸纳、持有所选定的上市公司股票。其代表人物是格雷厄姆和巴菲特。学术分析流派“按投资风险水平选择投资对象”以“获取平均的长期收益率”为投资目标原则。这是与其他流派最重要的区别之一，其他流派大多以“战胜市场”为投资目标。学术分析流派认为价格与所反映信息内容偏离会引起证券价格波动，其哲学基础是“效率市场理论”。

各投资分析流派对证券价格波动原因的解释可以归纳如表4-1所示。

表4-1 各投资分析流派对证券价格波动原因的解释

2．证券投资分析

证券投资分析可以从四个角度进行相关的分析：基本分析、技术分析、心理分析、证券组合分析等。

1）基本分析

基本假设：证券的价格会围绕其价值上下波动。

基本分析实质：又称基本面分析，是指证券投资分析人员根据经济学、金融学、财务管理学及投资学的基本原理，通过对决定证券投资价值及价格的基本要素如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况、产品市场状况、公司销售和财务状况等的分析，评估证券的投资价值，判断证券的合理价位，从而提出相应的投资建议的一种分析方法。

分析内容：任何金融资产的“真实”或“内在”价值等于这项资产的所有预期收益流量的现值。分析内容包括：宏观经济分析、行业分析与区域分析、公司分析等方面。

（1）宏观经济分析主要探讨各经济指标和经济政策对证券价格的影响。经济指标又分为三类：①先行性指标（如利率水平、货币供给、消费者预期、主要生产资料价格、企业投资规模等），这些指标的变化将先于证券价格的变化；②同步性指标（如个人收入、企业工资支出、CDP、社会商品销售额等），这些指标的变化与证券价格的变化基本趋于同步；③滞后性指标（如失业率、库存量、单位产出工资水平、服务行业的消费价格、银行未收回贷款规模、优惠利率水平、分期付款占个人收入的比重等），这些指标的变化一般滞后于证券价格的变化。除经济指标之外，主要的经济政策有：货币政策、财政政策、信贷政策、债务政策、税收政策、利率与汇率政策、产业政策、收入分配政策等。

（2）行业分析和区域分析是介于宏观经济分析与公司分析之间的中观层次的分析。行业分析主要分析产业所属的不同市场类型、所处的不同生命周期以及产业的业绩对于证券价格的影响。区域分析主要分析区域经济因素对证券价格的影响。

（3）公司分析是基本分析的重点，公司分析主要包括以下三个方面的内容：公司财务报表分析、公司产品与市场分析、公司资产重组与关联交易等重大事项分析。

2）技术分析

技术分析的三个假设：①市场的行为包含一切信息；②证券价格变化沿趋势移动；③历史会重复。

技术分析的实质：从证券市场中过去的市场行为出发，分析和预测证券价格未来变化趋势的方法。关注证券的市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化所经历的时间。

分析内容：粗技术分析理论包括K线理论、切线理论、形态理论、技术指标理论、波浪理论和循环周期理论。

3）心理分析

心理分析的前提与假设：投资者是“经济人”，同时人具有“生存、权利、存在价值等欲望”。

心理分析法实质：是以投资者的投资心理特征为依据，依据投资者个体存在不同个性心理特征，不同的投资者在进行投资活动过程中，受个性心理特征影响投资决策与行为，不同的个体之间具有不同的投资偏好和投资心理体验，表现在投资风险度的控制、投资品种与时机的选择等方面的差异。

分析内容：个体心理学、群体心理学和社会心理学的理论。

4）证券组合分析

基本假设：证券投资的不同资产配置会产生不同投资收益。

投资组合实质：是投资者肯定会根据风险和收益的偏好，选择和配置最优的证券组合。证券或证券组合的收益可以用期望收益率表示，风险可以用收益率的方差来衡量，证券收益率服从正态分布。理性投资者的共同特征是在期望收益率既定的条件下选择风险最小的证券，在风险既定的条件下选择期望收益率最高的证券。

分析内容：运用马柯威茨的期望方差模型、夏普（以及特雷诺和詹森）的资本资产定价模型、罗斯的套利定价模型、特征线模型、因素模型等进行定量模型研究。

对于以上四组证券投资分析方法这里只做一个简单的介绍，具体方法分析过程见本书第五章至第八章。

三、证券投资分析

1．证券投资分析的意义

证券投资分析是证券投资过程中不可或缺的重要组成部分，在投资过程中具有举足轻重的地位。证券投资分析的必要性：规避风险、实施投资决策的依据与前提。

证券投资的目的是净效用（收益带来的正效用减去风险带来的负效用）的最大化。因此，投资回报率的最大化和风险的最小化是证券投资的两大具体目标。由于影响收益回报率和风险的因素很多，其作用机制也很复杂，因此需要通过全面、系统和科学的专业分析，才能客观地把握这些因素及其作用机制，从而作出比较准确的预测。

证券投资分析正是采用了各种分析方法和手段，通过对影响证券回报率和所分析的诸因素进行客观、全面和系统的分析，揭示出作用机制及其规律，用于指导投资决策，从而保证在降低投资风险的同时获取较高的投资回报率。

在国外证券市场的发展过程中，证券投资分析的作用也不是一直存在的。1934年《证券分析》一书的出版，使投资者得以对多种相互竞争资金的证券，采取逻辑而系统的方法进行估值。本杰明·格雷厄姆和大卫·多德使证券投资分析成为职业，他们认为，如果投资者花时间来进行恰当的分析，某些股票就可以成为慎重的投资选择（图4-2）。

我们在进行证券投资分析时要牢记一点：证券投资分析不是万能的良药，不足以推荐或确定出股票的绝对价值，也不能保证投资者的盈利。

2．证券投资分析的前提

图4-2 格雷厄姆和多德选股法

证券投资分析必须承认证券市场的心理因素、投资者的从众行为对股价的影响，分析研究人员作出投资决策需要考虑这些因素，而且相信这些因素只有短期影响力，大部分股票价格会符合对公司潜在经济价值的合理判断。合理判断并不是绝对的，估值未必是精密的、科学的，而且研究相同事实的理性判断结论肯定存在差异。因此，证券投资分析研究人员必须具备多方面的素质，包括通晓各种证券知识、公司财务、各种行业经营成败的基本因素、整个经济及其主要部分的运作机制以及证券市场波动的特征。他们必须能够挖掘事实，认真评价，并以此恰当地判断和适度地想象得出结论；必须足以抗拒人类的天性，排除从众心理的干扰；必须具备相称的勇气和潜力，能够科学地分析问题，运用科学方法解决证券市场问题（表4-2）。

表4-2 科学方法在证券市场中的运用

此外，他们必须学会分析技巧，能够运用基本估值方法对上市公司进行估值。当然，还要能够对充斥市场的各种信息进行处理。

3．证券投资分析的信息来源

我们知道，所有的方法和技术是需要原材料的，而证券市场的分析所需要的原材料就是信息。信息在证券投资分析中起着十分重要的作用，是进行证券投资分析的基础。来自各个渠道的信息最终都通过各种方式对证券的价格发生作用，导致证券价格的上升与下降，从而影响证券的投资回报率。因此，获取信息的渠道和手段、对信息的加工方法与技术是证券投资分析的重要内容。而且信息的多寡、质量的高低会影响证券投资分析的效果。一般来讲，证券投资分析的信息主要来自：公布的信息资料、计算机储存资料、实地收集资料。

这些信息主要来自公开渠道（各种书刊、报纸、杂志、其他出版物以及电视、广播、网络等媒体）、商业渠道、实地访查、其他渠道等。这些信息来自政府部门，政府部门是国家宏观经济政策的制定者，是信息发布的主体，是中国证券市场上有关信息的主要来源。中国对证券市场产生影响的政府部门包括国务院、中国证券监督管理委员会、财政部、中国人民银行、国家发展和改革委员会、商务部以及国家统计局。同时，证券交易所（上海、深圳）、上市公司、中介机构（证券经营机构、证券投资咨询机构、证券登记结算机构以及可从事证券相关业务的会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所、信用评级机构等）、媒体（书籍、报纸、杂志、其他公开出版物，以及电视、广播、互联网等）和其他信息也对证券交易市场有着重要影响。

信息的收集、分类、整理和保存是进行证券投资分析最基础性的工作，是进行证券投资分析的起点。分析研究人员最终所提供的分析结论是否准确可行，除了与采用的分析方法和分析手段有关外，更重要的是取决于占有信息的广度和深度。

因此，在证券投资分析过程中，花费在收集、整理、研判、加工、处理各种信息上的时间和精力是最大的。由于证券市场的信息是价值的源泉，因此对证券市场信息的披露和管理是一个非常重要的内容。

4．证券投资分析的主要步骤

证券投资分析在投资活动中的作用是十分重要的，决定着投资的成败。分析结论的正确程度取决于：信息的多寡和真实程度；采取的分析方法与手段的合理性和科学性；分析过程的合理性和科学性。

一般而言，比较合理的证券分析应该包括以下环节。

（1）资料的收集与整理。其主要工作包括：通过信息来源的各种渠道收集各种各样的信息资料；按照不同的分类标准对收集的信息进行分类归纳；进行信息保存和使用管理等工作。

（2）基本分析方法选择。其主要工作包括：根据研究主题和分析方向确定所需的信息资料；利用证券投资分析的专门方法与手段，对占有的资料进行仔细分析；得出其有关指标与证券价格之间相互关系的正式结论。

（3）实地考察与调研。根据研究分析的主题，到实际工作部门或企业（公司）等单位进行实地的考察调研。其目的是收集一线的信息资料，将阶段性分析结论进行调查核实。

（4）进行估值计算。证券投资分析需要对证券的估值模型进行计算，没有数据和指标体系的分析不能支撑投资活动的决策，也是没有意义的。通过开展各种工作以后，需要对估值模型和指标进行调整，计算出投资的证券品种的价值，并利用所计算出来的价值与价格进行偏差比较。

（5）分析预测结论的产生。将分析结论通过书面的形式反映出来，报告内容通常包括：研究分析主题；所使用资料和数据的来源与种类；采用的分析方法和手段；形成分析结论的理由；所得出的分析结论和建议；分析结论和建议的适用期限；报告提供者或撰写者；分析报告的形成日期。

5．证券投资分析中易出现的失误

证券投资分析不是万能的，对证券的价值与投资机会的判断是建立在证券投资分析的研究人员个人素质和研究能力上的，作为一个证券投资分析的研究人员，在进行证券投资分析过程中也存在许多局限性。这些局限性表现在：忽略风险、忽略交易成本、未考虑股利、采用不实用的系统、配合不合逻辑、直观比较误导、事后选择的偏差等。

6．证券投资分析中容易忽略的因素

证券投资分析研究人员在对证券进行估值和判断时，对于市场的变化过程中的投资分析容易忽略的因素包括：潜在风险、交易成本、股利分配、经济趋势、经济政策、公司管理。

四、证券投资的风险

1．风险投资

风险是指投资本金损失或预期收益减少的可能性。而证券的不确定性是风险的根源，不确定性是来自影响证券价值的各种因素和指标的变化。这些变化来自不同的渠道和诱因。投资风险可以划分为以下两类。

系统性风险：是由于公司外部不为公司所预计和控制的因素造成的风险。它包括政策性风险、利率风险、信用交易风险、汇率风险、通货膨胀风险、市场风险等因素。

非系统性风险：是指股份公司自身由于某种原因而引起的证券价格下跌的可能性，它只存在于相对独立的范围，或者是个别行业中，它来自企业内部的微观因素。它包括企业的经营风险、企业财务风险、企业道德风险、流动性风险、交易风险、证券投资价值风险、证券投资的价格风险等因素。

证券投资风险的特殊性表现在证券的本质决定了证券价格的不确定性，如股票价格受到利率、汇率、通胀率、所属行业前景、经营能力及市场参与各方的心理等多种不确定因素的影响；证券投资心态影响证券价格的波动；同时证券投资风险具有难以控制性。

2．证券投资风险的防范

对于证券的风险，从理论上来说是没有什么方法可以消除的。但从管理角度来说，可以降低或规避投资风险，通常采取以下措施：健全法律制度、完善监管措施、交易中介的自律管理等。